Man får förmoda att Ratos VD Arne Karlsson skämtar när han säger att 80 procent av arbetstiden går åt till att hitta bra kodnamn för nya affärsprojekt. När det gäller köpet av Atle tycks han hur som helst vara nästan lika nöjd med kodnamnet som med själva affären. »Det interna namnet var operation skallerorm, skallerorm heter ju rattlesnake på engelska«, säger en påtagligt road Arne Karlsson.

Nu är operation skallerorm mer än bara ett »roligt« namn. Det bud som Ratos lagt på Atle tillsammans med det brittiska riskkapitalbolaget 3i förverkligar i ett slag Arne Karlssons affärsidé: att förvandla Ratos från ett traditionellt investmentbolag till ett private equity-bolag, det vill säga ett bolag som investerar i onoterade företag.

Arne Karlsson har förvisso redan gjort en del i det avseendet sedan han tog över som VD för drygt två år sedan. Men fortfarande utgör onoterade företag bara 35 procent av Ratos tillgångar. Efter köpet av Atle ökar den andelen till 65-70 procent, vilket ligger inom det intervall på 60-90 procent som varit Arne Karlssons målsättning.

Varför det är bättre att vara private equity-bolag än ett börsinriktat investmentbolag är något som Arne Karlsson gärna berättar om. Han har mångårig erfarenhet från branschen och forskade i början av 1980-talet i ämnet investmentbolagsrabatter. Hans teori går i korthet ut på att det med en portfölj bestående av börsaktier är svårt att långsiktigt slå börsindex. Och eftersom ett investmentbolag har kostnader i form av löner och lokaler med mera, blir avkastningen lägre än placerarnas avkastningskrav. Detta leder i sin tur till en substansrabatt.

»Rabatt-på-rabatt-effekten«

»Effekten är större än vad man tror. Om marknadens avkastningskrav är 10 procent och bolaget avkastar 8 procent och sedan delar ut 25 procent av vinsten ska rabatten vara 50-procentig och inte 20-procentig, som man intuitivt tror«, säger Karlsson. Förklaringen till det är att det blir en »rabatt-på-rabatt-effekt« på den vinst som återinvesteras i investmentbolaget.

»Dessutom kan man alltid härma portföljen - investeraren behöver inte betala fastigheten och löner«, säger Karlsson.

Så är inte fallet med investmentbolag som investerar i onoterade aktier. De ger i stället investeraren en möjlighet till en »unik investering«. Och det finns andra fördelar med företag utanför börsen, framhåller Arne Karlsson: »Till att börja med är börsen mer perfekt prissatt. Utanför börsen finns skevheter i prissättningen, vilket gör onoterade företag attraktivare. Dessutom är frihetsgraden större i onoterade bolag. Det är lättare att genomföra förändringar, man behöver inte ta lika mycket hänsyn som i börsbolag«, säger han.

Arne Karlsson har inte bara en stabil teoretisk grund för sitt handlande. Olika studier visar också att bolag som investerar i onoterade företag långsiktigt har haft högre avkastning än investmentbolag med börsportföljer.

Återstår då bara för Arne Karlsson att övertyga aktiemarknaden om att hans - som den före detta forskaren själv kallar det - »realtidsekonomiska experiment« blir en succé även i praktiken. För trots förändringen av portföljen och en bra avkastning dras Ratos fortfarande med en hög substansrabatt. »Totalavkastningen sedan strategin lades om är 57 procent jämfört med börsindex som gått upp 23 procent. När rabatten trots det är 27 procent är det naturligtvis ett problem, marknaden tror inte att vi ska åstadkomma det här två år till«, säger Arne Karlsson.

Men det finns en hel som talar för att Ratos ska lyckas bli av med rabatten. Ett skäl är att Ratos agerar i ett segment på private equity-marknaden där det bevisligen går att tjäna pengar. Ratos är branschgeneralist med investeringar som i normalfallet ligger i intervallet 250 till 1.250 miljoner. Så stora investeringar är det bara ett fåtal private equity-bolag i Sverige som orkar med. Konkurrensen är med andra ord liten och de få bolag som finns i samma segment, bland andra Nordic Capital, har uppvisat en mycket hög avkastning.

Nytta av det starka varumärket

Ratos har också något som är ett absolut måste för att lyckas inom private equity: ett starkt varumärke. Utan ett sådant kommer ett bolag aldrig åt de riktigt intressanta affärerna. Utvecklingen på den amerikanska marknaden visar också att varumärkets betydelse har ökat.

Och Ratos har redan samlat på sig en hel del intressanta onoterade företag, det gäller både den »gamla« portföljen och de företag som tas över från Atles portfölj. Mäklarfirman Alfred Berg uppskattar i en färsk analys värdet på Ratos onoterade innehav (före Atle-köpet) till 3,5 miljarder kronor att jämföra med de 2,1 miljarder som Ratos bokför investeringarna till.

Bergs värdering går naturligtvis att ifrågasätta, bland annat finns betydande osäkerhet om värdet på Ratos investeringar i Telia Overseas (investerar i telekommunikation i utvecklingsländer) och i IT-konsulten Datavis. Däremot borde möjligheterna att få ut mer än bokförda 440 miljoner kronor för luftfiltertillverkaren Camfil vid en försäljning vara goda. Även VVS-företaget Dahl, som är på väg uppåt efter ett antal svåra år, kan ge mer än vad Ratos värderar bolaget till.

Godtas Alfred Bergs värdering och utgår man från att de 3,2 miljarder som Ratos betalar för bolagen i Atles portfölj är »rätt« pris, har enbart de onoterade innehaven i dag ett högre värde än Ratos totala börsvärde.

Räcker ledningsresurserna?

Men det finns också en hel del frågetecken kring Arne Karlssons bygge. En fråga är om det finns tillräcklig ledningskapacitet för att hantera en portfölj som genom köpet av Atle ökar från 11 aktiva innehav till 25. Arne Karlsson har ökat kompetensen genom att ta in några tunga investment managers. I fjol anställdes till exempel Mats Lönnqvist, med erfarenhet från ledningsarbete i Esselte, Securum och Biacore. I och med köpet av Atle får Ratos in ytterligare en senior investment manager i Stig Karlsson.

Det återstår ändå att se om Ratos hinner med att utveckla portföljbolagen. För parallellt med det löpande arbetet med dessa ska Ratos hinna med att sälja och köpa fyra, fem bolag varje år om bolaget ska leva upp till föresatsen om en genomsnittlig innehavstid på fyra till fem år.

Och kommer Ratos att klara att förse aktiemarknaden med förstklassig information även efter förvärvet av Atle? Det är även med bra genomlysning svårt att värdera onoterade portföljer. Är informationen däremot dålig och företagskonstruktionen snårig tappar investerarna snabbt intresset för ett private equity-bolag.

Det finns en del som oroar i det avseendet när det gäller Atle-köpet. Bland annat ligger 1 miljard i en portfölj med 19 småbolag som ska ägas gemensamt av Ratos och 3i. Det motsvarar 15 procent av Ratos börsvärde, och här kan aktiemarknaden få stora problem med den framtida värderingen.

Men kanske är det största hindret för lägre rabatt fortfarande Ratos historia. Aktiemarknaden verkar inte lita på att Arne Karlsson har ägarfamiljen Söderberg med sig när han säger att inga innehav är heliga. Vågar Karlsson verkligen sälja Esselte, som funnits i Ratos ägo sedan 1954?

»Jag är den förste att inse att det är först när vi säljer Dahl, Esselte och Scandic som marknaden tror på oss. Det finns ett misstroende«, säger Arne Karlsson.