Superplaceraren

Knut Kjær var under tio år vd för norska Oljefonden. I dag hjälper han världens främsta investeringsfonder att höja avkastningen. Foto: Daniel Roos

Superplaceraren

Norska Oljefondens förra vd Knut Kjær hjälper världens största investeringsfonder att höja avkastningen. Här berättar han om sin placeringsfilosofi.

Annons

Verktyg

Försäljningen av 2,3 miljoner Apple-aktier år 2008 kostade den amerikanska pensionsfonden Calpers åtskilliga miljarder kronor i utebliven avkastning. Faktum är att det mesta gick snett för den kaliforniska pensionsförvaltaren under krisåren. Genom att minska andelen aktier när kurserna stod som lägst och i stället köpa amerikanska fastigheter – när priserna var i topp – tappade fonden 23 procent av sitt värde under 2009. Stora tal för långsiktig lågriskförvaltning.

I investerarkretsar är Knut Kjær ett välkänt namn. Under tio år fram till år 2007 var han vd för norska statens pensionsfond, Statens Petroleumsfond Utland eller kort och gott – Oljefonden. I dag är den en av världens största fonder med ett förvaltat kapital på motsvarande 3?700 miljarder svenska kronor, nästan i paritet med Stockholmsbörsens samlade börsvärde.

– Varför är det så många investerare som följer med marknaden och säljer aktier när de i stället borde köpa? säger Knut Kjær, i dag bland annat internationell placeringsrådgivare.

Att köpa på topp och sälja på botten brukar annars vara klassiskt småspararbeteende. Men det är också den enkla förklaringen till varför det gick så illa för Calpers under krisen. De är långt ifrån ensamma, beteendet är vanligt även hos andra stora institutionella placerare. Knut Kjær illustrerar med att visa en graf över hur avkastningen för aktier har utvecklats i relation till andelen aktier i portföljen hos norska pensionsfonder och livbolag. Kurvorna går i otakt vilket visar att förvaltarna fallit i fällan och i alltför hög grad sprungit med marknaden. Hur kan det då bli på detta vis? En förklaring är det som kallas för flockbeteende – att alla investerare tenderar att göra likadant samtidigt, ofta i strid mot sunt förnuft. Alla vet ju att poängen är att köpa billigt och sälja dyrt. Agerandet förklaras ofta med psykologi.

– Vi måste glömma att marknaderna är effektiva. Marknaden är människor, som alla påverkar och alla blir påverkade, säger Knut Kjær.

En annan förklaring till flockbeteendet är att många förvaltare mäter risken i portföljen i termer av volatilitet, det vill säga hur mycket priset på en tillgång avviker från sitt historiska medelvärde. Hög volatilitet betyder därmed kraftiga kursrörelser och hög risk. Låg volatilitet innebär det motsatta, små kursrörelser och låg risk. För den som inte dagligen arbetar med riskhantering är ett tips att följa amerikanska volatilitetsindex VIX, som mäter rörelserna i S&P 500 index. Enligt skolboken ska sedan andelen aktier i en portfölj minskas när volatiliteten stiger, vilket leder till just det följa John-beteende som gör att försäljningar och köp feltajmas.

– Så fort investerarna knyter sina beslut till volatiliteten så börjar de lagga cykeln. Volatilitet är ett dåligt mått på risk.

Knut Kjær anser därför att definitionen på risk behöver göras om, eller att man hittar en ledande indikator för risk. Risknivån måste definieras utifrån de fundamentala förhållandena i marknaderna. Viktigt att tänka på är att när det i vissa perioder verkar som om risken är låg kan det faktiskt vara tvärtom.

– Då måste den riskdefinition man har vara sådan att man faktiskt tas bort från investeringar i goda tider. Så att man håller krutet torrt i dåliga tider.

Några alternativ till att styras av volatiliteten kan vara att i stället titta mer på mått som exempelvis Schiller p/e, där man i stället för att sätta aktiekursen i relation till aktuell vinstprognos tittar på snittet av de senaste årens intjäning. Då försvinner det kortsiktiga bruset i värderingen, en metod lämplig för den med placeringshorisonter på minst tio år.

Ett annat mått är Tobins Q, vilket sätter dagens börsvärde i relation till vad det skulle kosta att återanskaffa bolagets tillgångar. Det betyder att ett lågt värde indikerar en billig aktie.

– Nyckeln till avkastning är hur riskpremien är när den initiala investeringen görs.

Mycket av dessa tankar ligger nära den investeringsstil som brukar kallas för ”value investing”, att placera i ”värdeaktier”, aktier i bolag med lågt värderade tillgångar, stabil tillväxt och starka balansräkningar. En gren där norska förvaltare som Skagen och Odin historiskt har varit framgångsrika.

Men även om volatiliteten inte är ett bra styrinstrument i kapitalförvaltningen så är Knut Kjær övertygad om att de stora kursrörelserna är här för att stanna en lång tid framöver.

– Ja, det tror jag. Vi är mitt inne i en deleverage-process som tar minst tio år. Samtidigt pågår en förflyttning av produktionskapacitet och ekonomisk makt från väst till öst. Det är en utmaning för det västerländska sättet att organisera sina sociala skyddsnät och bolag, det är smärtsamt.

man måste också våga stå utanför aktiemarknaden i tider då det inte lönar sig att ta risk. Som när det gäller den cykliska hemmamarknaden Oslobörsen där Knut Kjær anser att det ofta räcker med att äga aktier i tre år av fem.

– Sälj när p/b är över 2,1 – så enkelt kan det vara. När man avviker från fundamentala värderingar ökar risken.

Det är också förklaringen till att han inte är odelat positiv till tillväxtmarknaderna. Senaste åren har vi blivit fullmatade med att en stor andel Brasilien, Indien, Kina eller för den delen Ryssland har en given plats i en långsiktig portfölj. Men riktigt så enkelt är det alltså inte.

– Caset för tillväxtmarknaderna är oftast överdrivet. Fenomenet kan skyllas på att när det verkar vara hög tillväxt någonstans så kommer alla dit och då blir priserna för höga.

När vi pratar risker på dagens marknad blir slutsatsen att risken är mycket hög för exempelvis en svensk 5-årig statsobligation som i dag handlas till en ränta på 1,4 procent. Sannolikheten att priset stiger från dagens nivåer bedöms därmed som lägre än chansen att det sjunker. Däremot är Kjær inte så orolig över börsreaktionerna om euron skulle spricka.

– I dagens marknader är det redan diskonterat en lika stor krasch som under Lehmankrisen. Det framgår av de inverterade värderingarna – det är mycket ragnarök. Även om Grekland går i konkurs får du inte se 2008–2009 igen.

Orsaken är att den gången var bostadspriserna höga i många länder och sparandet lågt. Nu har detta rättats till i länder som Storbritannien och Spanien, medan huspriserna fortfarande är höga i Norge och Sverige. Överlag har dock risken för att den viktiga konsumtionen sjunker minskat.

Om man som investerare ska undvika att luras av marknadspsykologin räcker det inte med att identifiera riskerna. Det gäller också att skaffa verktyg för att göra rätt. Knut Kjær föreslår man att skaffar sig en modell som talar om när det är dags att rebalansera portföljen. En mekanisk modell som fungerar automatiskt och på det sättet gör det möjligt att aktivt utnyttja svängningarna i marknaden.

Först gäller det dock att ha ett bra utgångsläge i form av en väl diversifierad portfölj med olika tillgångsslag, som aktier, obligationer och likvida medel. För flertalet stora institutioner ingår också reala tillgångar, som fastigheter och skog, samt alternativa dito som hedgefonder och private equity. För många är Yale-modellen en förebild. Genom att placera relativt mer i tillgångsklasser som inte är så likvida eller väl analyserade, mer än två tredjedelar av portföljen består av alternativa investeringar, har stiftelsen Yale Endowment skapat en stabil avkastning som slagit index i många år. I snitt har den årliga avkastningen varit över 13 procent den senaste 20 åren. Men det finns också ett moment av first movers advantage i det hela – när alla förvaltare tillämpar samma diversifieringstänk så ökar korrelationen, risken stiger och det blir svårare att skapa avkastning.

– När alla gör likadant bryter det så småningom ihop. Det blir ingen diversifiering. Till slut kokar det ner till att det bara är ett fåtal faktorer som driver avkastning och risk din portfölj. Du kan inte undgå den risken.

På finansspråk heter det att den systematiska risken ökar. Knut Kjær liknade det som händer när alla förvaltare har liknande portföljer med vad som händer när man går över en hängbro – det skapas rörelser som påverkar och sprider sig till alla som befinner sig på bron. På samma sätt påverkas alla av förändringar på finansmarknaderna. Och alla får problem samtidigt.

– Före finanskrisen menade folk som Greenspan att det var en hög grad av diversifiering på de globala finansmarknaderna, och det jämnade ut risken. När alla gör samma sak – så har du inte den utjämningen av risken. Du har tvärtom ett adaptivt nätverk som skapar stora vågor, säger Knut Kjær.

Detta är alltså en risk att kalkylera med precis som när det gäller osäkerheten i BNP-prognoser, ränte- och inflationsrisker. Därför är det, enligt Knut Kjær, viktigt att identifiera vad som driver avkastningen i olika tillgångsklasser. När det gäller aktier kan det vara faktorer om vilken typ av företag det är frågan om. Säljer det globalt eller lokalt? Är det i en bransch med känd teknik eller mer av förhoppningskaraktär? Är kassaflödet stabilt och uthålligt? Hur ser affärsmodell och corporate governance, bolagsstyrning, ut? Det är några exempel på frågor som är lämpliga att ta med i portföljkonstruktionen.

Knut Kjær är en varm anhängare av mesta möjliga diversifiering och bygger sina portföljer från botten. Sedan är det dags att lägga in cykliska variationer och på toppen läggs en aktiv förvaltning. Han var en av de första som började arbeta med alfa- och betaförvaltning. Beta är den del i avkastningen som beror på marknaden, det vill säga hur mycket index rör sig. Alfa är avkastning utöver index, vilket kan skapas genom att blanka, gå kort index, och samtidigt köpa aktier med större potential. Det är en vanlig hedgefondstrategi. Poängen är att betaförvaltning ska vara billig och effektiv samtidigt som det kan vara värt att betala för att få extra avkastning i form av alfa.

– Problemet är att vissa lägger för mycket tid på komplexa alfastrategier och illikvida investeringar, utan att få annat resultat än samma en gång till, fast från en annan förvaltare.

Ofta drivs 90 procent av risken av valet av exponering mot de viktigaste riskfaktorerna. Då spelar det inte stor roll hur många hedgefonder som finns i portföljen. Knut Kjær hävdar att investerarna bör inrikta sig mer på att utnyttja de systematiska tidsvariationerna i riskpremien. Men det kräver att de är tålmodiga och disciplinerade och uppträder konsistent i marknaden, annars lär de inte undgå påverkan från marknadspsykologin.

Knut Kjær är i dag ordförande i private equity-bolaget FSN Capital Partners. Häromåret startade han tillsammans med några av de gamla kollegorna från Oljefonden nya firman Trient Asset Management, som ska förvalta kapital och fungera som rådgivare till and-ra förvaltare runt om i världen. Knut Kjær behåller även sina andra uppdrag som investeringsrådgivare till den statliga kinesiska investeringsfonden China Investment Corporation (förvaltat kapital cirka 2 000 miljarder kronor) samt de holländska (2 100 miljarder kronor) och irländska (205 miljarder kronor) statliga pensionsfonderna.

Fakta Knut Kjær

Ålder: 55 år.

Familj: Fru och tre barn.

Bor: Oslo.

Utbildning: Universitetet i Oslo, Harvard business school.

Karriär: 1994-1997 vice vd Storebrand, 1997-2008 vd Norska Oljefonden, 2009-2010 president Risk Metrics.

Styrelseuppdrag: Holländ-ska stiftelsen Access to medicine.

Intressen: Segla på norska och svenska västkusten. Och skidåkning.

Av: Agnetha Jönsson
Mejla reportern

Kommentarer

Debattinlägg blir automatiskt tillgängliga för andra användare så snart den som skrivit ett inlägg har publicerat det. Var och en ansvarar själv för innehållet i sina inlägg.

Det går inte längre att kommentera denna artikel.

Startsidan

Lloyds får böta miljarder 
 för Libor-manipulation

Lloyds får böta miljarder
för Libor-manipulation

Brittiska Lloyds kommer att få betala böter på sammanlagt 370 miljoner dollar, motsvarande 2,5 miljarder kronor, till brittiska och amerikanska myndigheter, i spåren av manipulation av Libor-räntan.

Billigare matvaror 
 väntas framöver

Billigare matvaror
väntas framöver

Kött, bröd, mjölk och flera andra matvaror väntas bli billigare i handeln framöver. Anledningen är att världsmarknadspriserna på spannmål sjunker. 1

De största riskerna för gruvbolagen

De största riskerna för gruvbolagen

Tillgång till vatten är en av de största riskerna för gruvbolag, enligt en rapport från EY.

Chefsstrateg: Hushållens
skuldsättning överdrivs

Nykredit Sveriges chefsstrateg Henrik Erikson uppger i en analys som presenteras på måndagen att de svenska hushållens skuldsättning överdrivs. 1

Svenska sedlar.

Sjunkande inflationsförväntningar

De svenska företagens pris- och inflationsförväntningar sjunker och är nu på den lägsta nivån sedan juni 2013. Företagen är samtidigt mer optimistiska om möjligheten att höja de egna priserna.

Annons
Den brittiska miljardären Richard Branson.

Virgin America ansöker om börsnotering i USA

Det amerikanska flygbolaget Virgin American ansöker om börsnotering i USA, rapporterar Bloomberg News.

Storbanker blysänke på Stockholmsbörsen

Storbanker blysänke på Stockholmsbörsen

Stockholmsbörsen handlades efter drygt halva handelssessionen i en fortsatt lägre tendens.

S&P: Låga räntor ger stöd 
och stabilitet åt huspriser

S&P: Låga räntor ger stöd och stabilitet åt huspriser

Väldigt låga räntor ger starkt stöd åt en återhämtning eller stabilisering av huspriserna på de europeiska marknaderna, även i länder där kreditvillkoren är fortsatt strama och där hushållens skulder är höga. Det menar Standard & Poors.

Morgan Stanley: Ser fortsatt
uppsida i kabel-tv-operatören

Morgan Stanley inleder bevakning av kabel-tv-operatören Com Hem med rekommendationen övervikt och en riktkurs på 67 kronor.

Mediemagnaten Rupert Murdoch.

21st Century Fox kan erbjuda Time Warner styrelseplatser

Mediemagnaten Rupert Murdochs 21st Century Fox är beredda att erbjuda Time Warners aktieägare styrelserepresentation som en del i sitt nya bud på företaget.

Tre bankkoncerner stäms 
 för marknadsmissbruk

Tre bankkoncerner stäms
för marknadsmissbruk

Bankkoncernerna Deutsche Bank, HSBC och Bank of Nova Scotia har fått en ny silverrelaterad stämning mot sig, rapporterade bland annat BBC på sin hemsida under söndagen.

Goldman Sachs sänker
syn på aktier på kort sikt

Goldman Sachs rekommenderar sina kunder att hålla en försiktig inställning till aktier och obligationer på kort sikt.

Brittiska protester mot fracking.

Grönt ljus för brittisk fracking

Storbritanniens regering kommer på måndagen att ge grönt ljus för omfattande utvinning av skiffergas, med hjälp av den kontroversiella metod som på engelska kallas fracking, rapporterar flera brittiska medier.

Danske: Därför är läkemedelsföretaget köpvärt

Drug Delivery-bolagets exklusiva avtal med United Health ökar bolagets marknadsandel inom behandling av opiatberoende snabbare än vad Danske Bank tidigare väntat sig.

Uppåt på Asienbörserna

Uppåt på Asienbörserna

De ledande börserna i Asien handlades upp under veckans första handelsdag. Stöd kom bland annat från ett starkt utfall för de kinesiska industriföretagens vinster under juni månad.

USA: Vi har bildbevis mot Ryssland

USA lade i helgen fram de bevis i form av satellitbilder man i torsdags sade sig ha på att Ryssland avfyrat artillerield över gränsen in i Ukraina mot ukrainska styrkor, skriver Financial Times.

Ryanair höjer vinstprognos

Ryanair höjer vinstprognos

Irländska flygbolaget Ryanair höjer vnstprognosen för räkenskapsåret 2014/2015, men varnar för de har "noll visibilitet" gällande räkenskapsårets andra halvår.

Skanska säljer i Budapest

Skanska säljer i Budapest

Byggbolaget Skanska säljer kontorsfastigheten Green House i Budapest, Ungern, till den ungerska fastighetsfonden Torony Real Estate Investment Fund.

EU förbereder tuffare sanktioner mot Ryssland

EU-länderna förbereder bredare ekonomiska sanktioner mot Ryssland efter ambassadörer i diskussioner i fredags börjat se att konsensus växa fram, skriver Wall Street Journal.

Höjt kreditbetyg för Portugal

Höjt kreditbetyg för Portugal

Kreditratingföretaget Moody's har uppgraderat Portugals långfristiga kreditbetyg från "Ba2" till "Ba1". Utsikterna för det nya betyget är stabila.

SHB höjer riktkurs för polymerbolag

Handelsbanken Capital Markets höjer riktkursen för polymerbolaget Hexpol till 700 kronor, från tidigare 680 kronor. Öka-rekommendation upprepas för aktien.

Amazon föll efter rapport

Amazon föll efter rapport

New York-handeln präglades av vinsthemtagningar inför helgen på fredagen. Risksentimentet var avkylt av den fortsatta geopolitiska oron i omvärlden. Samtidigt sänkte Amazons delårsrapport optimismen i den momentumstinna teknikbolagshandeln.

Barclays går till försvar 
 mot bedrägerianklagelser

Barclays går till försvar
mot bedrägerianklagelser

Brittiska Barclays Bank går nu till försvar mot de amerikanska anklagelserna om att banken vilselett sina kunder om högfrekvenshandeln på bankens privata handelsplats, en så kallad "dark pool". 1

Analytiker: Teknikjätten kan vara förlegad om tre år

Analytiker: Teknikjätten kan vara förlegad om tre år

Pedro de Noronha, verkställande direktör för hedgefonden Noster Capital, säger sig vara osäker på Apples långsiktiga potential.

Oväntad rysk räntehöjning

Oväntad rysk räntehöjning

Rysslands centralbank höjer oväntat styrräntan med 0,5 procentenheter till 8 procent och flaggar dessutom för att det kan komma ytterligare räntehöjningar. 2

Konsolidering av reklamjättar ligger i luften

Elliott Management tillkännagav på torsdagen att de förvärvat 6,7 procent av aktierna i Interpublic Group, IPG. Enligt en person med insyn är det en försäljning av hela IPG:s verksamhet till en av dess konkurrenter som står på agendan.

Höjda riktkurser för telekombolag

Bland dagens rekommendations- och riktkursförändringar får Nokia ett flertal riktkurshöjningar efter gårdagens rapport. Dessutom sänks riktkursen för ett verkstadsbolag.

ABB köper bolag i Nederländerna

ABB köper bolag i Nederländerna

ABB har idag avtalat om att förvärva Spirit IT i Eindhoven, Nederländerna, för att tillföra en ny serie avancerade flödesdatorer, SCADA- och underhållslösningar för ABB:s ledande processinstrumentverksamhet.

Cassandra Oil handelsstoppas

Cassandra Oil handelsstoppades på Stockholmsbörsen.

Lloyds kan få betala upp till 
3,5 miljarder i Libor-böter

Lloyds kan få betala upp till 3,5 miljarder i Libor-böter

Lloyds kommer i början av nästa vecka att avisera att man kommer få betala böter på omkring 200-300 miljoner pund, cirka 2,3 till 3,5 miljarder kronor, till följd av manipulation av Libor-räntan. 1

Stigande BNP i Storbritannien

Stigande BNP i Storbritannien

Den brittiska bruttonationalprodukten (BNP) var upp med 0,8 procent under det andra kvartalet 2014 jämfört med kvartalet innan.

Stark månad för detaljhandeln

Stark månad för detaljhandeln

Den svenska totala detaljhandeln steg med 3,3 procent på årsbasis under juni i fasta kalenderkorrigerade priser, enligt statistik från SCB.

Ökat överskott i handelsbalansen

Den svenska handelsbalansen visade ett överskott på 5,2 miljarder kronor i juni, enligt preliminära beräkningar från SCB.

Börsblock Hedgar portföljen inför Fed

Portföljen tappade mark mot index i förra veckan. Nu säkrar vi upp med ett nytt inhopp i Xact Bear. Vårt [...]

ANALYSENIndrivaren lägger i överväxel

Finans- och inkassobolaget Intrum Justitias nya affärsområde växer så det knakar. Och är mer lönsamt. Det bäddar för kurslyft.

Senaste nytt med topplistor

Annons
Annons

Vinnare & förlorare

Aktienamn Förändring Aktuellt värde
Nordi... +31,4% 0,0
Stock... +17,4% 0,0
Sinte... +4,8% 77,0
Endom... -6,5% 2,2
Trigo... -4,1% 1,9
Arcam -3,9% 183,0

Räntor, valutor, olja

Ränta Förändring Aktuellt värde
3 mån +0,00 0,15%
Valuta Förändring Aktuellt värde
Dollar +0,01kr 6,83
Euro +0,02kr 9,18
Olja Förändring Aktuellt värde
Brent $/fat -0,76$ 107,63
Se fler Vinnare och Förlorare

Hitta konsulten

Sök bland tusentals konsulter på nya Konsultguiden.se