Superplaceraren

Knut Kjær var under tio år vd för norska Oljefonden. I dag hjälper han världens främsta investeringsfonder att höja avkastningen. Foto: Daniel Roos

Superplaceraren

Norska Oljefondens förra vd Knut Kjær hjälper världens största investeringsfonder att höja avkastningen. Här berättar han om sin placeringsfilosofi.

Annons
Verktyg

Försäljningen av 2,3 miljoner Apple-aktier år 2008 kostade den amerikanska pensionsfonden Calpers åtskilliga miljarder kronor i utebliven avkastning. Faktum är att det mesta gick snett för den kaliforniska pensionsförvaltaren under krisåren. Genom att minska andelen aktier när kurserna stod som lägst och i stället köpa amerikanska fastigheter – när priserna var i topp – tappade fonden 23 procent av sitt värde under 2009. Stora tal för långsiktig lågriskförvaltning.

I investerarkretsar är Knut Kjær ett välkänt namn. Under tio år fram till år 2007 var han vd för norska statens pensionsfond, Statens Petroleumsfond Utland eller kort och gott – Oljefonden. I dag är den en av världens största fonder med ett förvaltat kapital på motsvarande 3?700 miljarder svenska kronor, nästan i paritet med Stockholmsbörsens samlade börsvärde.

– Varför är det så många investerare som följer med marknaden och säljer aktier när de i stället borde köpa? säger Knut Kjær, i dag bland annat internationell placeringsrådgivare.

Att köpa på topp och sälja på botten brukar annars vara klassiskt småspararbeteende. Men det är också den enkla förklaringen till varför det gick så illa för Calpers under krisen. De är långt ifrån ensamma, beteendet är vanligt även hos andra stora institutionella placerare. Knut Kjær illustrerar med att visa en graf över hur avkastningen för aktier har utvecklats i relation till andelen aktier i portföljen hos norska pensionsfonder och livbolag. Kurvorna går i otakt vilket visar att förvaltarna fallit i fällan och i alltför hög grad sprungit med marknaden. Hur kan det då bli på detta vis? En förklaring är det som kallas för flockbeteende – att alla investerare tenderar att göra likadant samtidigt, ofta i strid mot sunt förnuft. Alla vet ju att poängen är att köpa billigt och sälja dyrt. Agerandet förklaras ofta med psykologi.

– Vi måste glömma att marknaderna är effektiva. Marknaden är människor, som alla påverkar och alla blir påverkade, säger Knut Kjær.

En annan förklaring till flockbeteendet är att många förvaltare mäter risken i portföljen i termer av volatilitet, det vill säga hur mycket priset på en tillgång avviker från sitt historiska medelvärde. Hög volatilitet betyder därmed kraftiga kursrörelser och hög risk. Låg volatilitet innebär det motsatta, små kursrörelser och låg risk. För den som inte dagligen arbetar med riskhantering är ett tips att följa amerikanska volatilitetsindex VIX, som mäter rörelserna i S&P 500 index. Enligt skolboken ska sedan andelen aktier i en portfölj minskas när volatiliteten stiger, vilket leder till just det följa John-beteende som gör att försäljningar och köp feltajmas.

– Så fort investerarna knyter sina beslut till volatiliteten så börjar de lagga cykeln. Volatilitet är ett dåligt mått på risk.

Knut Kjær anser därför att definitionen på risk behöver göras om, eller att man hittar en ledande indikator för risk. Risknivån måste definieras utifrån de fundamentala förhållandena i marknaderna. Viktigt att tänka på är att när det i vissa perioder verkar som om risken är låg kan det faktiskt vara tvärtom.

– Då måste den riskdefinition man har vara sådan att man faktiskt tas bort från investeringar i goda tider. Så att man håller krutet torrt i dåliga tider.

Några alternativ till att styras av volatiliteten kan vara att i stället titta mer på mått som exempelvis Schiller p/e, där man i stället för att sätta aktiekursen i relation till aktuell vinstprognos tittar på snittet av de senaste årens intjäning. Då försvinner det kortsiktiga bruset i värderingen, en metod lämplig för den med placeringshorisonter på minst tio år.

Ett annat mått är Tobins Q, vilket sätter dagens börsvärde i relation till vad det skulle kosta att återanskaffa bolagets tillgångar. Det betyder att ett lågt värde indikerar en billig aktie.

– Nyckeln till avkastning är hur riskpremien är när den initiala investeringen görs.

Mycket av dessa tankar ligger nära den investeringsstil som brukar kallas för ”value investing”, att placera i ”värdeaktier”, aktier i bolag med lågt värderade tillgångar, stabil tillväxt och starka balansräkningar. En gren där norska förvaltare som Skagen och Odin historiskt har varit framgångsrika.

Men även om volatiliteten inte är ett bra styrinstrument i kapitalförvaltningen så är Knut Kjær övertygad om att de stora kursrörelserna är här för att stanna en lång tid framöver.

– Ja, det tror jag. Vi är mitt inne i en deleverage-process som tar minst tio år. Samtidigt pågår en förflyttning av produktionskapacitet och ekonomisk makt från väst till öst. Det är en utmaning för det västerländska sättet att organisera sina sociala skyddsnät och bolag, det är smärtsamt.

man måste också våga stå utanför aktiemarknaden i tider då det inte lönar sig att ta risk. Som när det gäller den cykliska hemmamarknaden Oslobörsen där Knut Kjær anser att det ofta räcker med att äga aktier i tre år av fem.

– Sälj när p/b är över 2,1 – så enkelt kan det vara. När man avviker från fundamentala värderingar ökar risken.

Det är också förklaringen till att han inte är odelat positiv till tillväxtmarknaderna. Senaste åren har vi blivit fullmatade med att en stor andel Brasilien, Indien, Kina eller för den delen Ryssland har en given plats i en långsiktig portfölj. Men riktigt så enkelt är det alltså inte.

– Caset för tillväxtmarknaderna är oftast överdrivet. Fenomenet kan skyllas på att när det verkar vara hög tillväxt någonstans så kommer alla dit och då blir priserna för höga.

När vi pratar risker på dagens marknad blir slutsatsen att risken är mycket hög för exempelvis en svensk 5-årig statsobligation som i dag handlas till en ränta på 1,4 procent. Sannolikheten att priset stiger från dagens nivåer bedöms därmed som lägre än chansen att det sjunker. Däremot är Kjær inte så orolig över börsreaktionerna om euron skulle spricka.

– I dagens marknader är det redan diskonterat en lika stor krasch som under Lehmankrisen. Det framgår av de inverterade värderingarna – det är mycket ragnarök. Även om Grekland går i konkurs får du inte se 2008–2009 igen.

Orsaken är att den gången var bostadspriserna höga i många länder och sparandet lågt. Nu har detta rättats till i länder som Storbritannien och Spanien, medan huspriserna fortfarande är höga i Norge och Sverige. Överlag har dock risken för att den viktiga konsumtionen sjunker minskat.

Om man som investerare ska undvika att luras av marknadspsykologin räcker det inte med att identifiera riskerna. Det gäller också att skaffa verktyg för att göra rätt. Knut Kjær föreslår man att skaffar sig en modell som talar om när det är dags att rebalansera portföljen. En mekanisk modell som fungerar automatiskt och på det sättet gör det möjligt att aktivt utnyttja svängningarna i marknaden.

Först gäller det dock att ha ett bra utgångsläge i form av en väl diversifierad portfölj med olika tillgångsslag, som aktier, obligationer och likvida medel. För flertalet stora institutioner ingår också reala tillgångar, som fastigheter och skog, samt alternativa dito som hedgefonder och private equity. För många är Yale-modellen en förebild. Genom att placera relativt mer i tillgångsklasser som inte är så likvida eller väl analyserade, mer än två tredjedelar av portföljen består av alternativa investeringar, har stiftelsen Yale Endowment skapat en stabil avkastning som slagit index i många år. I snitt har den årliga avkastningen varit över 13 procent den senaste 20 åren. Men det finns också ett moment av first movers advantage i det hela – när alla förvaltare tillämpar samma diversifieringstänk så ökar korrelationen, risken stiger och det blir svårare att skapa avkastning.

– När alla gör likadant bryter det så småningom ihop. Det blir ingen diversifiering. Till slut kokar det ner till att det bara är ett fåtal faktorer som driver avkastning och risk din portfölj. Du kan inte undgå den risken.

På finansspråk heter det att den systematiska risken ökar. Knut Kjær liknade det som händer när alla förvaltare har liknande portföljer med vad som händer när man går över en hängbro – det skapas rörelser som påverkar och sprider sig till alla som befinner sig på bron. På samma sätt påverkas alla av förändringar på finansmarknaderna. Och alla får problem samtidigt.

– Före finanskrisen menade folk som Greenspan att det var en hög grad av diversifiering på de globala finansmarknaderna, och det jämnade ut risken. När alla gör samma sak – så har du inte den utjämningen av risken. Du har tvärtom ett adaptivt nätverk som skapar stora vågor, säger Knut Kjær.

Detta är alltså en risk att kalkylera med precis som när det gäller osäkerheten i BNP-prognoser, ränte- och inflationsrisker. Därför är det, enligt Knut Kjær, viktigt att identifiera vad som driver avkastningen i olika tillgångsklasser. När det gäller aktier kan det vara faktorer om vilken typ av företag det är frågan om. Säljer det globalt eller lokalt? Är det i en bransch med känd teknik eller mer av förhoppningskaraktär? Är kassaflödet stabilt och uthålligt? Hur ser affärsmodell och corporate governance, bolagsstyrning, ut? Det är några exempel på frågor som är lämpliga att ta med i portföljkonstruktionen.

Knut Kjær är en varm anhängare av mesta möjliga diversifiering och bygger sina portföljer från botten. Sedan är det dags att lägga in cykliska variationer och på toppen läggs en aktiv förvaltning. Han var en av de första som började arbeta med alfa- och betaförvaltning. Beta är den del i avkastningen som beror på marknaden, det vill säga hur mycket index rör sig. Alfa är avkastning utöver index, vilket kan skapas genom att blanka, gå kort index, och samtidigt köpa aktier med större potential. Det är en vanlig hedgefondstrategi. Poängen är att betaförvaltning ska vara billig och effektiv samtidigt som det kan vara värt att betala för att få extra avkastning i form av alfa.

– Problemet är att vissa lägger för mycket tid på komplexa alfastrategier och illikvida investeringar, utan att få annat resultat än samma en gång till, fast från en annan förvaltare.

Ofta drivs 90 procent av risken av valet av exponering mot de viktigaste riskfaktorerna. Då spelar det inte stor roll hur många hedgefonder som finns i portföljen. Knut Kjær hävdar att investerarna bör inrikta sig mer på att utnyttja de systematiska tidsvariationerna i riskpremien. Men det kräver att de är tålmodiga och disciplinerade och uppträder konsistent i marknaden, annars lär de inte undgå påverkan från marknadspsykologin.

Knut Kjær är i dag ordförande i private equity-bolaget FSN Capital Partners. Häromåret startade han tillsammans med några av de gamla kollegorna från Oljefonden nya firman Trient Asset Management, som ska förvalta kapital och fungera som rådgivare till and-ra förvaltare runt om i världen. Knut Kjær behåller även sina andra uppdrag som investeringsrådgivare till den statliga kinesiska investeringsfonden China Investment Corporation (förvaltat kapital cirka 2 000 miljarder kronor) samt de holländska (2 100 miljarder kronor) och irländska (205 miljarder kronor) statliga pensionsfonderna.

Fakta Knut Kjær

Ålder: 55 år.

Familj: Fru och tre barn.

Bor: Oslo.

Utbildning: Universitetet i Oslo, Harvard business school.

Karriär: 1994-1997 vice vd Storebrand, 1997-2008 vd Norska Oljefonden, 2009-2010 president Risk Metrics.

Styrelseuppdrag: Holländ-ska stiftelsen Access to medicine.

Intressen: Segla på norska och svenska västkusten. Och skidåkning.

Av: Agnetha Jönsson
Mejla reportern

Kommentarer

Debattinlägg blir automatiskt tillgängliga för andra användare så snart den som skrivit ett inlägg har publicerat det. Var och en ansvarar själv för innehållet i sina inlägg.

Det går inte längre att kommentera denna artikel.

Ekonominyheter
Blecher: Så stor blir årets börsuppgång

Blecher: Så stor blir årets börsuppgång

Carnegies fondförvaltare Simon Blecher tror att börsen fortsätter upp i år. Det framkom vid en telefonkonferens med direktkunder på fredagen.

Martin-Löf nekas tillträde till fjällstugan

Jan Johansson meddelar att bolagets avgående styrelseordförande Sverker Martin-Löf ska sluta nyttja bolagets fjällanläggning Källberget.

Weavering Capitals huvudkontor i Stockholm.

Fängelse för svenske Weavering-grundaren

Weavering Capitals grundare Magnus Peterson dömdes under fredagen till 13 års fängelse för bedrägeri. 1

Gasfynd i Dalarna

Gasfynd i Dalarna

Prospekteringsbolaget Igrene, som borrar efter gas i den så kallade Siljansringen i Dalarna, tror sig ha hittat "relativt stora mängder" metangas i området. 3

Mats Qviberg.

Nya motgångar för Qviberg

Finansmannen Mats Qviberg har drabbats av nya bakslag i striden mot det svenska rättsystemet. 3

Swedbank: Aktien kan lyfta 129 procent

Swedbank sätter rekommendationen köp och kursen stiger kraftigt.

Annons
Den förre toppolitikern Ilija Batljan.

Ilija Batljan ny storägare i Eniro

Den förre toppolitikern Ilija Batljan har ökat sitt innehav i Eniro, rapporterar Dagens Industri.

Amjad Bseisu, vd för Enquest.

Oljebolaget rusar på börsen

Enquest rusar 30 procent på Stockholmsbörsen efter att bolaget under morgonen meddelat att lånekovenanterna har omförhandlats med bankerna.

24 miljarder borta i Skagen Fonder

Inflödet av kapital i fonder ökade i Norge i fjol. Skagen Fonder fick däremot se ett miljardutflöde.

Kerstin af Jochnick, vice riksbankschef.

"Ingen vinst de kommande åren"

Riksbanken behöver gå med vinst över tid för att täcka kostnaderna för verksamheten och därmed säkra sitt oberoende gentemot regering och riksdag, anser förste vice riksbankschef Kerstin af Jochnick.

Anders Borg håller i Moderaternas ekonomiska seminarium under fredagen i Almedalsveckan.

Anders Borg: Riksbanken borde överväga att försvaga kronan

Riksbanken borde överväga åtgärder riktade mot att försvaga den svenska kronan för att hålla ekonomin konkurrenskraftig. Det säger Anders Borg. 3

UBS: Köpläge i gruvbolaget

UBS uppgraderar sin rekommendation för bolaget till köp från tidigare sälj.

Sänkt riktkurs för läkemedelsbolag

Sänkt riktkurs för läkemedelsbolag

Handelsbanken sänker riktkursen för bolaget till 96 kronor från tidigare 120 kronor med en upprepad rekommendation om minska.

Oljepriserna stiger efter succession i Saudiarabien

Råoljepriserna har rört sig uppåt efter uppgifterna att Saudiarabiens kung Abdullah har dött vid en ålder av 90 år.

Den saudiske kungen Abdullah.

Saudiarabiens kung Abdullah död

Den saudiske kungen Abdullah har avlidit, meddelades sent på torsdagskvällen.

Uppåt på Stockholmsbörsen

Uppåt på Stockholmsbörsen

Kurserna på Stockholmsbörsen fortsatte upp dagen efter att ECB presenterat ett program för kvantitativa lättnader som toppat de flesta marknadsförväntningar.

Finansminister Magdalena Andersson.

Finansministern vill slippa sänka arbetsgivaravgiften

Finansminister Magdalena Andersson hoppas kunna undvika att behöva genomföra justeringen av systemet med nedsatta arbetsgivaravgifter för unga.

NCC-skylt.

NCC startar bemanningsbolag

Byggbolaget NCC startar ett eget bemanningsbolag för att hantera arbetstoppar.

Twitter lyfte på 
Google-spekulationer

Twitter lyfte på Google-spekulationer

Förnyade rykten gällande Googles intresse av Twitter fick aktien att stiga 3,3 procent under torsdagen.

Li Ka-Shing, en av världens rikaste och styrelseordförande i Hutchison-Whampoa.

Li Ka-Shings Hutchison nära miljardköp av mobiloperatör

Li Ka-Shings Hutchison Whampoa för exklusiva samtal att köpa O2 för potentiellt drygt 15 miljarder dollar.

Ökat substansvärde för Öresund

Sedan årsskiftet före har substansvärdet ökat med 20,5 procent.

Krisdrabbade Kaisa Group 
söker ny finansiering

Krisdrabbade Kaisa Group söker ny finansiering

Det krisdrabbade kinesiska fastighetsbolaget Kaisa Group, som är noterat i Hong Kong, undersöker sätt att få in finansiering, och för även samtal med andra kinesiska fastighetsföretag om att avyttra tillgångar.

Breda uppgångar på Asienbörserna

Breda uppgångar på Asienbörserna

Asienbörserna har stigit på bred front under fredagen. Även i denna region fick riskviljan sig en skjuts av ECB:s större än väntade obligationsköpplaner.

S&P sänker Norske Skogs kreditbetyg

Kreditratingföretaget Standard & Poor's sänkte på torsdagen Norske Skogs långfristiga kreditbetyg till "CC" från tidigare "CCC+".

City National rusade

City National rusade

De amerikanska börserna noterades succesivt högre på torsdagen i spåren av att ECB lagt fram ett program för kvantitativa lättnader.

ECB-chefen Mario Draghi.

ECB inleder stödköp

Europeiska centralbanken inleder ett program för stödköp av statspapper på 60 miljarder euro per månad, enligt ECB-chefen Mario Draghi.

Bergqvist noterar spricka i eurosystemet

SEB:s chefsekonom Robert Bergqvist uttalar sig om ECB:s stimulanspaket.

ECB lämnar räntan oförändrad

ECB lämnar styrräntan oförändrad vid 0,05 procent.

Analyshusets Lundin-favorit

Scotiabank har kommit med en uppdatering som inkluderar en rad Lundin-bolag.

Sverker Martin-Löf och Fredrik Lundberg.

Lundberg: Klokt beslut av Martin-Löf

Sverker Martin-Löf s beslut att lämna samtliga styrelseuppdrag i Industrivärdens bolagssfär redan i vår var "hans eget" men också ett "klokt" beslut, säger investmentbolagets storägare och vice styrelseordförande Fredrik Lundberg.

2

Industrimannen Carl Bennet

"En böld i samhället"

Carl Bennet är inte alls socialdemokrat utan står i mitten. Och båda läger har försökt rekrytera honom. "Om det var jag som bestämde skulle jag radera ungdomsarbetslösheten på mindre än en mandatperiod". 4

Sverker Martin-Löf.

”De ljuger och förtalar”

I en intervju med nyhetsbyrån Direkt förklarar Sverker Martin-Löf varför han valt att lämna samtliga styrelseuppdrag i Industrivärdensfären. 6

Dagens nya aktieråd

Dagen har bjudit på en diger mängd rekommendations- och riktkursförändringar, bland annat höjs ett byggmaterialbolag till köp.

Nordea nedgraderar fiskodlingsbolag

Nordea nedgraderar Marine Harvest och Grieg Seafood till sälj, skriver TDN Finans, enligt Hegnar.no.

Fortums vd Tapio Kuula.

Fortums vd går i sjukpension

Finska Fortums vd Tapio Kuula går i sjukpension från och med den 1 februari i år.

Anders Nyrén, vd för Industrivärden.

Nyrén: Ny SHB-vd rekryteras internt

När Handelsbanken ska rekrytera en efterträdare till avgående vd Pär Boman kommer banken att göra en internrekrytering, enligt bankens nuvarande ordförande Anders Nyrén.

Börsblock En aktie lämnar portföljen

Portföljen tappade mark gentemot index för andra veckan i rad. Medan OMXSGI steg 1,3 procent lyfte portföljen med bara 0,3 [...]

ANALYSENLottsedel med goda odds

Spelbolaget Cherry har styrt om för att växa inom spel på nätet. Aktien är värd en chansning.

Senaste nytt med topplistor

Annons
Annons
Början till slutet för maktsfären

Tidningen Jon Åsberg Början till slutet för maktsfären

Sverker Martin-Löfs sorti är början till slutet på Industrivärden-sfären som vi har lärt känna den. 2

Europa kan överraska

Tidningen Jan Glevén Europa kan överraska

För den aggressive investeraren väntar troligen ett spännande år.

Toppskolans höga pris

Tidningen Erik Wahlin Toppskolans höga pris

Är vi beredda att betala priset för att toppa de internationella rankningarna?

Annons
Annons

Vinnare & förlorare

Aktienamn Förändring Aktuellt värde
EnQuest +24,9% 4,6
Bong +11,0% 1,1
Rottn... +8,6% 5,2
Afric... -7,1% 16,7
Feelgood -5,9% 1,1
Arcam -5,1% 178,5

Räntor, valutor, olja

Ränta Förändring Aktuellt värde
3 mån +0,00 0,04%
Valuta Förändring Aktuellt värde
Dollar - -
Euro - -
Olja Förändring Aktuellt värde
Brent $/fat +0,04$ 48,56
Se fler Vinnare och Förlorare

Hitta konsulten

Sök bland tusentals konsulter på nya Konsultguiden.se