Superplaceraren

Knut Kjær var under tio år vd för norska Oljefonden. I dag hjälper han världens främsta investeringsfonder att höja avkastningen. Foto: Daniel Roos

Tipsa en vän om en artikel

Superplaceraren

Norska Oljefondens förra vd Knut Kjær hjälper världens största investeringsfonder att höja avkastningen. Här berättar han om sin placeringsfilosofi.

Annons

Försäljningen av 2,3 miljoner Apple-aktier år 2008 kostade den amerikanska pensionsfonden Calpers åtskilliga miljarder kronor i utebliven avkastning. Faktum är att det mesta gick snett för den kaliforniska pensionsförvaltaren under krisåren. Genom att minska andelen aktier när kurserna stod som lägst och i stället köpa amerikanska fastigheter – när priserna var i topp – tappade fonden 23 procent av sitt värde under 2009. Stora tal för långsiktig lågriskförvaltning.

I investerarkretsar är Knut Kjær ett välkänt namn. Under tio år fram till år 2007 var han vd för norska statens pensionsfond, Statens Petroleumsfond Utland eller kort och gott – Oljefonden. I dag är den en av världens största fonder med ett förvaltat kapital på motsvarande 3?700 miljarder svenska kronor, nästan i paritet med Stockholmsbörsens samlade börsvärde.

– Varför är det så många investerare som följer med marknaden och säljer aktier när de i stället borde köpa? säger Knut Kjær, i dag bland annat internationell placeringsrådgivare.

Att köpa på topp och sälja på botten brukar annars vara klassiskt småspararbeteende. Men det är också den enkla förklaringen till varför det gick så illa för Calpers under krisen. De är långt ifrån ensamma, beteendet är vanligt även hos andra stora institutionella placerare. Knut Kjær illustrerar med att visa en graf över hur avkastningen för aktier har utvecklats i relation till andelen aktier i portföljen hos norska pensionsfonder och livbolag. Kurvorna går i otakt vilket visar att förvaltarna fallit i fällan och i alltför hög grad sprungit med marknaden. Hur kan det då bli på detta vis? En förklaring är det som kallas för flockbeteende – att alla investerare tenderar att göra likadant samtidigt, ofta i strid mot sunt förnuft. Alla vet ju att poängen är att köpa billigt och sälja dyrt. Agerandet förklaras ofta med psykologi.

– Vi måste glömma att marknaderna är effektiva. Marknaden är människor, som alla påverkar och alla blir påverkade, säger Knut Kjær.

En annan förklaring till flockbeteendet är att många förvaltare mäter risken i portföljen i termer av volatilitet, det vill säga hur mycket priset på en tillgång avviker från sitt historiska medelvärde. Hög volatilitet betyder därmed kraftiga kursrörelser och hög risk. Låg volatilitet innebär det motsatta, små kursrörelser och låg risk. För den som inte dagligen arbetar med riskhantering är ett tips att följa amerikanska volatilitetsindex VIX, som mäter rörelserna i S&P 500 index. Enligt skolboken ska sedan andelen aktier i en portfölj minskas när volatiliteten stiger, vilket leder till just det följa John-beteende som gör att försäljningar och köp feltajmas.

– Så fort investerarna knyter sina beslut till volatiliteten så börjar de lagga cykeln. Volatilitet är ett dåligt mått på risk.

Knut Kjær anser därför att definitionen på risk behöver göras om, eller att man hittar en ledande indikator för risk. Risknivån måste definieras utifrån de fundamentala förhållandena i marknaderna. Viktigt att tänka på är att när det i vissa perioder verkar som om risken är låg kan det faktiskt vara tvärtom.

– Då måste den riskdefinition man har vara sådan att man faktiskt tas bort från investeringar i goda tider. Så att man håller krutet torrt i dåliga tider.

Några alternativ till att styras av volatiliteten kan vara att i stället titta mer på mått som exempelvis Schiller p/e, där man i stället för att sätta aktiekursen i relation till aktuell vinstprognos tittar på snittet av de senaste årens intjäning. Då försvinner det kortsiktiga bruset i värderingen, en metod lämplig för den med placeringshorisonter på minst tio år.

Ett annat mått är Tobins Q, vilket sätter dagens börsvärde i relation till vad det skulle kosta att återanskaffa bolagets tillgångar. Det betyder att ett lågt värde indikerar en billig aktie.

– Nyckeln till avkastning är hur riskpremien är när den initiala investeringen görs.

Mycket av dessa tankar ligger nära den investeringsstil som brukar kallas för ”value investing”, att placera i ”värdeaktier”, aktier i bolag med lågt värderade tillgångar, stabil tillväxt och starka balansräkningar. En gren där norska förvaltare som Skagen och Odin historiskt har varit framgångsrika.

Men även om volatiliteten inte är ett bra styrinstrument i kapitalförvaltningen så är Knut Kjær övertygad om att de stora kursrörelserna är här för att stanna en lång tid framöver.

– Ja, det tror jag. Vi är mitt inne i en deleverage-process som tar minst tio år. Samtidigt pågår en förflyttning av produktionskapacitet och ekonomisk makt från väst till öst. Det är en utmaning för det västerländska sättet att organisera sina sociala skyddsnät och bolag, det är smärtsamt.

man måste också våga stå utanför aktiemarknaden i tider då det inte lönar sig att ta risk. Som när det gäller den cykliska hemmamarknaden Oslobörsen där Knut Kjær anser att det ofta räcker med att äga aktier i tre år av fem.

– Sälj när p/b är över 2,1 – så enkelt kan det vara. När man avviker från fundamentala värderingar ökar risken.

Det är också förklaringen till att han inte är odelat positiv till tillväxtmarknaderna. Senaste åren har vi blivit fullmatade med att en stor andel Brasilien, Indien, Kina eller för den delen Ryssland har en given plats i en långsiktig portfölj. Men riktigt så enkelt är det alltså inte.

– Caset för tillväxtmarknaderna är oftast överdrivet. Fenomenet kan skyllas på att när det verkar vara hög tillväxt någonstans så kommer alla dit och då blir priserna för höga.

När vi pratar risker på dagens marknad blir slutsatsen att risken är mycket hög för exempelvis en svensk 5-årig statsobligation som i dag handlas till en ränta på 1,4 procent. Sannolikheten att priset stiger från dagens nivåer bedöms därmed som lägre än chansen att det sjunker. Däremot är Kjær inte så orolig över börsreaktionerna om euron skulle spricka.

– I dagens marknader är det redan diskonterat en lika stor krasch som under Lehmankrisen. Det framgår av de inverterade värderingarna – det är mycket ragnarök. Även om Grekland går i konkurs får du inte se 2008–2009 igen.

Orsaken är att den gången var bostadspriserna höga i många länder och sparandet lågt. Nu har detta rättats till i länder som Storbritannien och Spanien, medan huspriserna fortfarande är höga i Norge och Sverige. Överlag har dock risken för att den viktiga konsumtionen sjunker minskat.

Om man som investerare ska undvika att luras av marknadspsykologin räcker det inte med att identifiera riskerna. Det gäller också att skaffa verktyg för att göra rätt. Knut Kjær föreslår man att skaffar sig en modell som talar om när det är dags att rebalansera portföljen. En mekanisk modell som fungerar automatiskt och på det sättet gör det möjligt att aktivt utnyttja svängningarna i marknaden.

Först gäller det dock att ha ett bra utgångsläge i form av en väl diversifierad portfölj med olika tillgångsslag, som aktier, obligationer och likvida medel. För flertalet stora institutioner ingår också reala tillgångar, som fastigheter och skog, samt alternativa dito som hedgefonder och private equity. För många är Yale-modellen en förebild. Genom att placera relativt mer i tillgångsklasser som inte är så likvida eller väl analyserade, mer än två tredjedelar av portföljen består av alternativa investeringar, har stiftelsen Yale Endowment skapat en stabil avkastning som slagit index i många år. I snitt har den årliga avkastningen varit över 13 procent den senaste 20 åren. Men det finns också ett moment av first movers advantage i det hela – när alla förvaltare tillämpar samma diversifieringstänk så ökar korrelationen, risken stiger och det blir svårare att skapa avkastning.

– När alla gör likadant bryter det så småningom ihop. Det blir ingen diversifiering. Till slut kokar det ner till att det bara är ett fåtal faktorer som driver avkastning och risk din portfölj. Du kan inte undgå den risken.

På finansspråk heter det att den systematiska risken ökar. Knut Kjær liknade det som händer när alla förvaltare har liknande portföljer med vad som händer när man går över en hängbro – det skapas rörelser som påverkar och sprider sig till alla som befinner sig på bron. På samma sätt påverkas alla av förändringar på finansmarknaderna. Och alla får problem samtidigt.

– Före finanskrisen menade folk som Greenspan att det var en hög grad av diversifiering på de globala finansmarknaderna, och det jämnade ut risken. När alla gör samma sak – så har du inte den utjämningen av risken. Du har tvärtom ett adaptivt nätverk som skapar stora vågor, säger Knut Kjær.

Detta är alltså en risk att kalkylera med precis som när det gäller osäkerheten i BNP-prognoser, ränte- och inflationsrisker. Därför är det, enligt Knut Kjær, viktigt att identifiera vad som driver avkastningen i olika tillgångsklasser. När det gäller aktier kan det vara faktorer om vilken typ av företag det är frågan om. Säljer det globalt eller lokalt? Är det i en bransch med känd teknik eller mer av förhoppningskaraktär? Är kassaflödet stabilt och uthålligt? Hur ser affärsmodell och corporate governance, bolagsstyrning, ut? Det är några exempel på frågor som är lämpliga att ta med i portföljkonstruktionen.

Knut Kjær är en varm anhängare av mesta möjliga diversifiering och bygger sina portföljer från botten. Sedan är det dags att lägga in cykliska variationer och på toppen läggs en aktiv förvaltning. Han var en av de första som började arbeta med alfa- och betaförvaltning. Beta är den del i avkastningen som beror på marknaden, det vill säga hur mycket index rör sig. Alfa är avkastning utöver index, vilket kan skapas genom att blanka, gå kort index, och samtidigt köpa aktier med större potential. Det är en vanlig hedgefondstrategi. Poängen är att betaförvaltning ska vara billig och effektiv samtidigt som det kan vara värt att betala för att få extra avkastning i form av alfa.

– Problemet är att vissa lägger för mycket tid på komplexa alfastrategier och illikvida investeringar, utan att få annat resultat än samma en gång till, fast från en annan förvaltare.

Ofta drivs 90 procent av risken av valet av exponering mot de viktigaste riskfaktorerna. Då spelar det inte stor roll hur många hedgefonder som finns i portföljen. Knut Kjær hävdar att investerarna bör inrikta sig mer på att utnyttja de systematiska tidsvariationerna i riskpremien. Men det kräver att de är tålmodiga och disciplinerade och uppträder konsistent i marknaden, annars lär de inte undgå påverkan från marknadspsykologin.

Knut Kjær är i dag ordförande i private equity-bolaget FSN Capital Partners. Häromåret startade han tillsammans med några av de gamla kollegorna från Oljefonden nya firman Trient Asset Management, som ska förvalta kapital och fungera som rådgivare till and-ra förvaltare runt om i världen. Knut Kjær behåller även sina andra uppdrag som investeringsrådgivare till den statliga kinesiska investeringsfonden China Investment Corporation (förvaltat kapital cirka 2 000 miljarder kronor) samt de holländska (2 100 miljarder kronor) och irländska (205 miljarder kronor) statliga pensionsfonderna.

Fakta Knut Kjær

Ålder: 55 år.

Familj: Fru och tre barn.

Bor: Oslo.

Utbildning: Universitetet i Oslo, Harvard business school.

Karriär: 1994-1997 vice vd Storebrand, 1997-2008 vd Norska Oljefonden, 2009-2010 president Risk Metrics.

Styrelseuppdrag: Holländ-ska stiftelsen Access to medicine.

Intressen: Segla på norska och svenska västkusten. Och skidåkning.

Av: Agnetha Jönsson
Mejla reportern

Kommentarer

Debattinlägg blir automatiskt tillgängliga för andra användare så snart den som skrivit ett inlägg har publicerat det. Var och en ansvarar själv för innehållet i sina inlägg.

Det går inte längre att kommentera denna artikel.

Ekonominyheter
Tysklands finansminister Wolfgang Schäuble.

Schäuble: Vad vill Grekland?

Grekland måste tala om vad de vill, säger Tysklands finansminister. 3

Affärsvärlden i Almedalen
Karolinska institutet.

”Skapar onödigt höga vårdkostnader”

Informationsutbytet inom svensk sjukvård är undermåligt och det leder till höga kostnader och lägre vårdkvalitet.

Statsminister Stefan Löfven.

De ska leda Lövfens nyindustrialisering

Statsminister Stefan Löfven utlovade har valt ut fyra personer som ska leda jobbet med att nyindustrialisera Sverige. 1

Harry Flam, ekonomiprofessor.

Flam: Riksbanken har nått vägs ände

Ekonomiprofessor Harry Flam anser att den finansiella stabiliteten nu ligger i regeringens händer. 1

Affarsvärlden i Almedalen
”Skolrankningar är direkt skadliga”

”Skolrankningar är direkt skadliga”

Listor över vilka ekonomutbildningar som ger högst lön ger en förvridning mot finans, enligt Lars Strannegård, rektor på Handelshögskolan Stockholm. 4

Annons
Wall Street, amerikas flagga, usa.

Kurslyft väntar på Wall Street

Kurserna på New York-börserna väntas avancera i den inledande handeln.

Dagens börsvinnare

Dagens börsvinnare

Stockholmsbörsen stiger kraftigt, i linje med de ledande börserna i Europa.

Alexis Tsipras, Greklands premiärminister.

Tsipras krav för nytt avtal

Greklands premiärminister kan acceptera reformavtalet - med vissa ändringar.

Börsindex, förstoringsglas, bubbla

Historiskt usel börsmånad

Juni blev den sämsta månaden på Stockholmsbörsen på tre år.

Grekland missar betalning

Grekland missar betalning

För första gången i historien missar ett land en betalning till IMF. 8

Det lutar åt nej i Grekland

Två opinionsundersökningar inför söndagens folkröstning pekar på ”nej”. 3

Dagens nya aktierekommendationer

(Uppdaterad) Ett antal bolag har fått nya riktkurser och rekommendationer från analyshusen idag.

Brant fall för Volvos lastbilar

Brant fall för Volvos lastbilar

Nyregistreringarna av tunga lastbilar i Sverige föll i juni och slår hårt mot Volvo.

Bussregistreringarna rasar

I juni registrerades endast 14 Volvo-bussar i Sverige mot 103 i fjol.

SAS.

SAS utökar flygningar

SAS ser en ökad efterfrågan på resor till USA och Asien och ökar därför antalet avgångar.

Johan Malmquist.

Malmquist gör comeback i Getinge

Den tidigare vd:n Johan Malmqvist kan få ett nytt uppdrag i medicinteknikbolaget.

Minskad optimism bland svenska inköpschefer

Det svenska inköpschefsindexet för tillverkningssektorn sjönk oväntat i juni.

Wall Street, amerikas flagga, usa.

Wall Street stängde upp

Kurserna på Wall Street hade vid stängning återhämtat viss förlorad mark från gårdagens stora fall.

Affärsvärlden i Almedalen
TV: De gynnas av minusräntan

TV: De gynnas av minusräntan

Alexis Tsipras, Greklands premiärminister.

Greklands förslag: Tvåårigt avtal

Den grekiska regeringen föreslår ett tvåårigt avtal med räddningsfonden ESM. 1

Det planerade byggprojektet Gasklockan i Norra Djurgårdsstaden i Stockholm.

Skrytbygget stoppas

Mark- och miljödomstolen sätter nu stopp för börsbolagets bygge av den 140 meter höga skrapan ”Gasklockan” i Norra Djurgårdsstaden.

Affärsvärlden i Almedalen
Mårder: Gynnar dem med stora bostadslån

Mårder: Gynnar dem med stora bostadslån

Nollräntepolitiken ökar klassklyftorna. Det sa Günther Mårder, vd för organisationen Företagarna, på Affärsvärldens bankseminarium idag.

scania, lastbil

De ska styra Scania

Fordonstillverkaren Scania har fått en ny styrelseordförande och ny vd.

Börsblock Tung vecka för portföljen

Efter fyra veckors börsfall vände Stockholmsbörsen upp rejält i förra veckan. För vårt jämförelseindex OMXSGI stannade uppgången vid drygt 2,8 procent. [...]

ANALYSENFullvärderad förvärvsmaskin

Sweco har lagt bud på Grontmij och skapar ­därmed ett av Europas största teknikkonsult­bolag. Risknivån ökar markant och aktien är fullvärderad i det korta perspektivet. Rekommendationen blir vänta.

Annons
Annons
Avskräckande skara politiker

Avskräckande skara politiker

Stockholm - alla vansinniga idéers högborg. 1

Fulkraft på väg ut

Tidningen Susanna Baltscheffsky Fulkraft på väg ut

Omställningen mot förnybar energi har plötsligt fått ett eget liv. 2

Annons
Annons

Vinnare & förlorare

Aktienamn Förändring Aktuellt värde

Räntor, valutor, olja

Ränta Förändring Aktuellt värde
3 mån - -%
Valuta Förändring Aktuellt värde
Dollar +0,01kr 8,37
Euro -0,01kr 9,26
Olja Förändring Aktuellt värde
Brent $/fat +0,20$ 62,21
Se fler Vinnare och Förlorare

Hitta konsulten

Sök bland tusentals konsulter på nya Konsultguiden.se