Superplaceraren

Knut Kjær var under tio år vd för norska Oljefonden. I dag hjälper han världens främsta investeringsfonder att höja avkastningen. Foto: Daniel Roos

Superplaceraren

Norska Oljefondens förra vd Knut Kjær hjälper världens största investeringsfonder att höja avkastningen. Här berättar han om sin placeringsfilosofi.

Annons

Verktyg

Försäljningen av 2,3 miljoner Apple-aktier år 2008 kostade den amerikanska pensionsfonden Calpers åtskilliga miljarder kronor i utebliven avkastning. Faktum är att det mesta gick snett för den kaliforniska pensionsförvaltaren under krisåren. Genom att minska andelen aktier när kurserna stod som lägst och i stället köpa amerikanska fastigheter – när priserna var i topp – tappade fonden 23 procent av sitt värde under 2009. Stora tal för långsiktig lågriskförvaltning.

I investerarkretsar är Knut Kjær ett välkänt namn. Under tio år fram till år 2007 var han vd för norska statens pensionsfond, Statens Petroleumsfond Utland eller kort och gott – Oljefonden. I dag är den en av världens största fonder med ett förvaltat kapital på motsvarande 3?700 miljarder svenska kronor, nästan i paritet med Stockholmsbörsens samlade börsvärde.

– Varför är det så många investerare som följer med marknaden och säljer aktier när de i stället borde köpa? säger Knut Kjær, i dag bland annat internationell placeringsrådgivare.

Att köpa på topp och sälja på botten brukar annars vara klassiskt småspararbeteende. Men det är också den enkla förklaringen till varför det gick så illa för Calpers under krisen. De är långt ifrån ensamma, beteendet är vanligt även hos andra stora institutionella placerare. Knut Kjær illustrerar med att visa en graf över hur avkastningen för aktier har utvecklats i relation till andelen aktier i portföljen hos norska pensionsfonder och livbolag. Kurvorna går i otakt vilket visar att förvaltarna fallit i fällan och i alltför hög grad sprungit med marknaden. Hur kan det då bli på detta vis? En förklaring är det som kallas för flockbeteende – att alla investerare tenderar att göra likadant samtidigt, ofta i strid mot sunt förnuft. Alla vet ju att poängen är att köpa billigt och sälja dyrt. Agerandet förklaras ofta med psykologi.

– Vi måste glömma att marknaderna är effektiva. Marknaden är människor, som alla påverkar och alla blir påverkade, säger Knut Kjær.

En annan förklaring till flockbeteendet är att många förvaltare mäter risken i portföljen i termer av volatilitet, det vill säga hur mycket priset på en tillgång avviker från sitt historiska medelvärde. Hög volatilitet betyder därmed kraftiga kursrörelser och hög risk. Låg volatilitet innebär det motsatta, små kursrörelser och låg risk. För den som inte dagligen arbetar med riskhantering är ett tips att följa amerikanska volatilitetsindex VIX, som mäter rörelserna i S&P 500 index. Enligt skolboken ska sedan andelen aktier i en portfölj minskas när volatiliteten stiger, vilket leder till just det följa John-beteende som gör att försäljningar och köp feltajmas.

– Så fort investerarna knyter sina beslut till volatiliteten så börjar de lagga cykeln. Volatilitet är ett dåligt mått på risk.

Knut Kjær anser därför att definitionen på risk behöver göras om, eller att man hittar en ledande indikator för risk. Risknivån måste definieras utifrån de fundamentala förhållandena i marknaderna. Viktigt att tänka på är att när det i vissa perioder verkar som om risken är låg kan det faktiskt vara tvärtom.

– Då måste den riskdefinition man har vara sådan att man faktiskt tas bort från investeringar i goda tider. Så att man håller krutet torrt i dåliga tider.

Några alternativ till att styras av volatiliteten kan vara att i stället titta mer på mått som exempelvis Schiller p/e, där man i stället för att sätta aktiekursen i relation till aktuell vinstprognos tittar på snittet av de senaste årens intjäning. Då försvinner det kortsiktiga bruset i värderingen, en metod lämplig för den med placeringshorisonter på minst tio år.

Ett annat mått är Tobins Q, vilket sätter dagens börsvärde i relation till vad det skulle kosta att återanskaffa bolagets tillgångar. Det betyder att ett lågt värde indikerar en billig aktie.

– Nyckeln till avkastning är hur riskpremien är när den initiala investeringen görs.

Mycket av dessa tankar ligger nära den investeringsstil som brukar kallas för ”value investing”, att placera i ”värdeaktier”, aktier i bolag med lågt värderade tillgångar, stabil tillväxt och starka balansräkningar. En gren där norska förvaltare som Skagen och Odin historiskt har varit framgångsrika.

Men även om volatiliteten inte är ett bra styrinstrument i kapitalförvaltningen så är Knut Kjær övertygad om att de stora kursrörelserna är här för att stanna en lång tid framöver.

– Ja, det tror jag. Vi är mitt inne i en deleverage-process som tar minst tio år. Samtidigt pågår en förflyttning av produktionskapacitet och ekonomisk makt från väst till öst. Det är en utmaning för det västerländska sättet att organisera sina sociala skyddsnät och bolag, det är smärtsamt.

man måste också våga stå utanför aktiemarknaden i tider då det inte lönar sig att ta risk. Som när det gäller den cykliska hemmamarknaden Oslobörsen där Knut Kjær anser att det ofta räcker med att äga aktier i tre år av fem.

– Sälj när p/b är över 2,1 – så enkelt kan det vara. När man avviker från fundamentala värderingar ökar risken.

Det är också förklaringen till att han inte är odelat positiv till tillväxtmarknaderna. Senaste åren har vi blivit fullmatade med att en stor andel Brasilien, Indien, Kina eller för den delen Ryssland har en given plats i en långsiktig portfölj. Men riktigt så enkelt är det alltså inte.

– Caset för tillväxtmarknaderna är oftast överdrivet. Fenomenet kan skyllas på att när det verkar vara hög tillväxt någonstans så kommer alla dit och då blir priserna för höga.

När vi pratar risker på dagens marknad blir slutsatsen att risken är mycket hög för exempelvis en svensk 5-årig statsobligation som i dag handlas till en ränta på 1,4 procent. Sannolikheten att priset stiger från dagens nivåer bedöms därmed som lägre än chansen att det sjunker. Däremot är Kjær inte så orolig över börsreaktionerna om euron skulle spricka.

– I dagens marknader är det redan diskonterat en lika stor krasch som under Lehmankrisen. Det framgår av de inverterade värderingarna – det är mycket ragnarök. Även om Grekland går i konkurs får du inte se 2008–2009 igen.

Orsaken är att den gången var bostadspriserna höga i många länder och sparandet lågt. Nu har detta rättats till i länder som Storbritannien och Spanien, medan huspriserna fortfarande är höga i Norge och Sverige. Överlag har dock risken för att den viktiga konsumtionen sjunker minskat.

Om man som investerare ska undvika att luras av marknadspsykologin räcker det inte med att identifiera riskerna. Det gäller också att skaffa verktyg för att göra rätt. Knut Kjær föreslår man att skaffar sig en modell som talar om när det är dags att rebalansera portföljen. En mekanisk modell som fungerar automatiskt och på det sättet gör det möjligt att aktivt utnyttja svängningarna i marknaden.

Först gäller det dock att ha ett bra utgångsläge i form av en väl diversifierad portfölj med olika tillgångsslag, som aktier, obligationer och likvida medel. För flertalet stora institutioner ingår också reala tillgångar, som fastigheter och skog, samt alternativa dito som hedgefonder och private equity. För många är Yale-modellen en förebild. Genom att placera relativt mer i tillgångsklasser som inte är så likvida eller väl analyserade, mer än två tredjedelar av portföljen består av alternativa investeringar, har stiftelsen Yale Endowment skapat en stabil avkastning som slagit index i många år. I snitt har den årliga avkastningen varit över 13 procent den senaste 20 åren. Men det finns också ett moment av first movers advantage i det hela – när alla förvaltare tillämpar samma diversifieringstänk så ökar korrelationen, risken stiger och det blir svårare att skapa avkastning.

– När alla gör likadant bryter det så småningom ihop. Det blir ingen diversifiering. Till slut kokar det ner till att det bara är ett fåtal faktorer som driver avkastning och risk din portfölj. Du kan inte undgå den risken.

På finansspråk heter det att den systematiska risken ökar. Knut Kjær liknade det som händer när alla förvaltare har liknande portföljer med vad som händer när man går över en hängbro – det skapas rörelser som påverkar och sprider sig till alla som befinner sig på bron. På samma sätt påverkas alla av förändringar på finansmarknaderna. Och alla får problem samtidigt.

– Före finanskrisen menade folk som Greenspan att det var en hög grad av diversifiering på de globala finansmarknaderna, och det jämnade ut risken. När alla gör samma sak – så har du inte den utjämningen av risken. Du har tvärtom ett adaptivt nätverk som skapar stora vågor, säger Knut Kjær.

Detta är alltså en risk att kalkylera med precis som när det gäller osäkerheten i BNP-prognoser, ränte- och inflationsrisker. Därför är det, enligt Knut Kjær, viktigt att identifiera vad som driver avkastningen i olika tillgångsklasser. När det gäller aktier kan det vara faktorer om vilken typ av företag det är frågan om. Säljer det globalt eller lokalt? Är det i en bransch med känd teknik eller mer av förhoppningskaraktär? Är kassaflödet stabilt och uthålligt? Hur ser affärsmodell och corporate governance, bolagsstyrning, ut? Det är några exempel på frågor som är lämpliga att ta med i portföljkonstruktionen.

Knut Kjær är en varm anhängare av mesta möjliga diversifiering och bygger sina portföljer från botten. Sedan är det dags att lägga in cykliska variationer och på toppen läggs en aktiv förvaltning. Han var en av de första som började arbeta med alfa- och betaförvaltning. Beta är den del i avkastningen som beror på marknaden, det vill säga hur mycket index rör sig. Alfa är avkastning utöver index, vilket kan skapas genom att blanka, gå kort index, och samtidigt köpa aktier med större potential. Det är en vanlig hedgefondstrategi. Poängen är att betaförvaltning ska vara billig och effektiv samtidigt som det kan vara värt att betala för att få extra avkastning i form av alfa.

– Problemet är att vissa lägger för mycket tid på komplexa alfastrategier och illikvida investeringar, utan att få annat resultat än samma en gång till, fast från en annan förvaltare.

Ofta drivs 90 procent av risken av valet av exponering mot de viktigaste riskfaktorerna. Då spelar det inte stor roll hur många hedgefonder som finns i portföljen. Knut Kjær hävdar att investerarna bör inrikta sig mer på att utnyttja de systematiska tidsvariationerna i riskpremien. Men det kräver att de är tålmodiga och disciplinerade och uppträder konsistent i marknaden, annars lär de inte undgå påverkan från marknadspsykologin.

Knut Kjær är i dag ordförande i private equity-bolaget FSN Capital Partners. Häromåret startade han tillsammans med några av de gamla kollegorna från Oljefonden nya firman Trient Asset Management, som ska förvalta kapital och fungera som rådgivare till and-ra förvaltare runt om i världen. Knut Kjær behåller även sina andra uppdrag som investeringsrådgivare till den statliga kinesiska investeringsfonden China Investment Corporation (förvaltat kapital cirka 2 000 miljarder kronor) samt de holländska (2 100 miljarder kronor) och irländska (205 miljarder kronor) statliga pensionsfonderna.

Fakta Knut Kjær

Ålder: 55 år.

Familj: Fru och tre barn.

Bor: Oslo.

Utbildning: Universitetet i Oslo, Harvard business school.

Karriär: 1994-1997 vice vd Storebrand, 1997-2008 vd Norska Oljefonden, 2009-2010 president Risk Metrics.

Styrelseuppdrag: Holländ-ska stiftelsen Access to medicine.

Intressen: Segla på norska och svenska västkusten. Och skidåkning.

Av: Agnetha Jönsson
Mejla reportern

Kommentarer

Debattinlägg blir automatiskt tillgängliga för andra användare så snart den som skrivit ett inlägg har publicerat det. Var och en ansvarar själv för innehållet i sina inlägg.

Det går inte längre att kommentera denna artikel.

Startsidan

Valet 2014
Svenskt maktskifte på väg

Svenskt maktskifte på väg

Sverige går mot ett maktskifte, men valresultatet kan bli en mardröm för landets näste statsminister.

Kronan faller på preliminär valutgång

Kronan faller som en reaktion på den preliminära valutgången.

Partiledaren som röstade först

Redan vid halv nio på söndagsförmiddagen kom första partiledaren till Adolf Fredriks församlingshem för att rösta, påpassad av ett rejält medieuppbåd.

Struligt val på fler håll i landet

Under valdagen kom rapporter om misstänkt valfusk och andra problem.

”En jättesnyting mot våra aktieägare”

Urban Fagerstedt, ordförande i Fingerprint Cards, tror att det är traders som fick polisen att göra en razzia på huvudkontoret.

På väg in, på väg ut

På väg in, på väg ut

Magdalena Andersson (S) agerar som om hon redan vore finansminister. Anders Borg (M) som om han redan slutat. Affärsvärlden har följt de bägge kandidaterna i valarbetet. 2

Kinnevik petar Rockets vd från talarlistan

Rocket Internets vd, storägare och medgrundare Oliver Samwer, är struken från talarlistan inför Kinneviks kapitalmarknadsdag på torsdag.

Fredagens kursrusare

Fredagens kursrusare

Flera bolag har fått se sina aktiekurser rusa, däribland Eniro som uppdaterat läget kring bolagets redovisningsskandal.

Putins nästa importhot

Putins nästa importhot

Ryssland hotar utöka importförbudet med europeiska kläder och bilar. 1

Annons

Analyshus fortsätter rata H&M-aktien

Exane BNP Paribas höjer riktkursen men rekommendationen är underperform.

Sex viktiga börsnotiser

Läs sex börsnyheter från morgontidningarna i notisform.

Så bra går svenska e-handeln

Den svenska detaljhandelns försäljning på nätet går fortsatt starkt.

Bolagen som rusar på börsen

Bolagen som rusar på börsen

Stockholmsbörsen har inlett fredagens handel strax ovan nollstrecket. Flera bolag går väldigt starkt.

Eniros ex-vd polisanmäls

Eniros ex-vd polisanmäls

Styrelsen har beslutat att polisanmäla Johan Lindgren till Ekobrottsmyndigheten.

De drar ifrån Alliansen

De drar ifrån Alliansen

Med två dagar kvar till valet ökar återigen avståndet mellan blocken. 4

Så överlever du oljudet i kontorslandskapet

Så överlever du oljudet i kontorslandskapet

Ljudgurun tipsar om överlevnadsstrategier.

Därför bötfäller Kina två biljättar

Kina bötfällde på torsdagen Audi och Chrysler för konkurrensbegränsande beteenden, skriver Dow Jones Newswires.

Lars Nyberg, vd på Telia Sonera.

Nyberg kan få böta för gamla synder

Telia Soneras före detta vd Lars Nyberg riskerar inte bara att stämmas av bolaget för de omstridda affärer som ägde rum under hans tid som vd 2013, utan kan även krävas på skadestånd för händelser fem år bakåt i tiden.

Vd köper stor aktiepost

Se torsdagens insynslista från Finansinspektionen.

Elanders varslar 120 anställda

Elanders Sverige har lagt ett varsel om uppsägning som berör 120 anställda.

Stark spurt gav plus

Stark spurt gav plus

New York-börserna stängde marginellt högre efter att hittat mer styrka ju längre dagen led.

Nej-sidan leder i Skottland igen

I den senaste väljarundersökningen från Yougov inför folkomröstningen om Skottlands självständighet har nej-sidan återigen tagit ledningen.

Misstänkte vd:n: 
”Jag är oskyldig”

Misstänkte vd:n: ”Jag är oskyldig”

Fingerprint Cards vd Johan Carlström uppger nu att han är oskyldig till de misstankar om otillåten insynshandel som riktas mot honom.

Konkurshot får USA-bolag på fallrepet

New York-börserna väntas inleda torsdagen med fallande kurser.

Remium: Aktien bör lyfta 11 procent

Remium höjer riktkursen på laserritarbolaget Mycronic.

Gårdagens kursraket rasar

Gårdagens kursraket rasar

Stockholmsbörsen handlades högre efter lunchtid på torsdagen. Forskningsbolaget Neurovive som var gårdagens vinnare handlas idag kraftigt ned.

Swedbank räknar med högre oljepris

Banken spår att oljepriserna stiger något när vädret på det norra halvklotet blir kyligare. 1

Ett dygn kvar till nya ryssanktioner

De nya EU-sanktionerna mot Ryssland kommer att implementeras i morgon fredag. Det uppger diplomatkällor till Dow Jones Newswires.

Vd brottsmisstänkt - aktien slaktas

Vd brottsmisstänkt - aktien slaktas

Fingerprint Cards vd Johan Carlström är misstänkt för insiderbrott. Aktien faller handlöst i den inledande handeln. 3

Polisen slår till mot huvudkontoret

Samtidigt som vd:n anhölls gjorde polisen ett tillslag mot kontoret i Göteborg. 1

Fyra av fem har lämnat Precices ledning

Biometribolaget har bytt ut fyra av fem i ledningsgruppen sedan i fjol. 1

JM, NCC, Skanska och Peab.

SEB: Sveriges bästa byggbolag

SEB Equity Research har släppt en serie nya byggbolagsanalyser.

Moodys fortsätter baissa svenska banker

Kreditvärderingsföretaget Moodys behåller sin bedömning om negativa utsikter för det svenska banksystemet. 1

Nordea: Ingves jobbprognos är fel

Det råder mycket starka trender på den svenska arbetsmarknaden.

Deflationsspöket är här igen

Den svenska inflationstakten är åter på minus. Det visar nya siffror från SCB. 6

Aktiespararens nya fyrklöver

Aktiespararen rekommenderar köp av fyra aktier och en att sälja.

Idag kan börsen vända upp

Stockholmsbörsen väntas öppna uppåt i linje med Europaterminerna.

Börsblock Köper hedge efter svag vecka

Trots minskad börsexponering föll portföljen mer än index i förra veckan. Nu gör Xact Bear comeback. För andra veckan i [...]

ANALYSENEtt nykläckt tillväxtbolag

Net Insight har fått rejäl fart på tillväxten och med en hög bruttomarginal stiger nu vinsterna i snabbt takt. Det finns stor potential i aktien.

Kladdiga insideraffärer

Tidningen Jonas Elofsson Kladdiga insideraffärer

Insynspersoner kan i praktiken handla aktier utan att rapportera affärerna. En skandal som bör åtgärdas genast. 2

Bond vs. Potter i rutig omröstning

Per Lundsjö Per Lundsjö Bond vs. Potter i rutig omröstning

Sean Connery är för skotsk självständighet, J.K. Rowling mot. Snart avgörs landets öde.

Dags att binda boräntan?

Tidningen Olof Manner Dags att binda boräntan?

Jag vill inte skrika vargen kommer, denna gång. Men hur mycket till kan räntorna sjunka?

Gör om partipolitiken

Tidningen Erik Hörstadius Gör om partipolitiken

Tänk Alexander Bard, Timbuktu, Wachtmeister och Schyman på samma valsedel.

Annons
Annons

Vinnare & förlorare

Aktienamn Förändring Aktuellt värde
Eniro +27,6% 13,6
CTT S... +24,4% 24,5
Cavotec +24,1% 27,3
Nordi... -13,5% 0,0
Aspiro -11,0% 0,6
Eland... -6,6% 34,0

Räntor, valutor, olja

Ränta Förändring Aktuellt värde
3 mån +0,00 0,13%
Valuta Förändring Aktuellt värde
Dollar +0,02kr 7,15
Euro +0,04kr 9,27
Olja Förändring Aktuellt värde
Brent $/fat -1,51$ 97,35
Se fler Vinnare och Förlorare

Hitta konsulten

Sök bland tusentals konsulter på nya Konsultguiden.se