Signalerna om en förestående konjunkturnedgång som började skönjas i USA förra hösten har i år börjat bekräftas i form av svag tillväxt och en svag arbetsmarknad i framförallt USA, men på sistone även i Europa.

Företagens vinster har totalt sett börjat falla i såväl USA som Europa, vilket är ovanligt tidigt sett till tidigare konjunktursvackor. Förklaringen ligger i att den stora finanssektorn snabbt vänt rekordvinster till rekordförluster. De flesta andra branscher har ännu inte börjat se sina vinster falla. Det mesta talar dock för att vinsterna börjar falla på bredare front under de närmaste kvartalen.

Med ett kursfall på ungefär 35 procent har Stockholmsbörsen diskonterat ett relativt kraftigt vinstfall. Optimistiska bedömare menar att detta tillsammans med börsens värdering på omkring 10 gånger den väntade vinsten ger ett bra köpläge.

Vinstutvecklingen är dock bara det ena benet i börsekvationen. Det andra benet utgörs av inflationstakten, vilken i hög grad bestämmer till vilket p/e-tal företagens vinster värderas. Ju högre inflation desto lägre p/e-tal, och tvärtom.

De makroekonomiska signalerna pekar entydigt på att företagens vinster ska ner. Hur mycket vet ingen, men då lönsamheten varit uppe på rekordnivåer kan fallet bli tungt. Ännu mer osäkert är vart inflationen är på väg.

Under sommaren har oljan och andra råvaror fallit tillbaka kraftigt, vilket är positivt då det talar för ett minskat inflationstryck. Samtidigt kan det vara för tidigt att tala om ett tydligt trendbrott på råvarumarknaden.

Många bedömare spår dock att inflationstakten kommer att avta i höst. Morgan Stanley räknar med att inflationstakten i USA börjar avta i september och Lehman Brothers ser en betydligt lägre inflationstakt mot slutet av året och in i 2009.

Om dessa prognoser visar sig stämma blir börsutvecklingen mycket svårtydd. Den fallande inflationen kommer att motivera ett högre p/e-tal på börsen. Men samtidigt kommer fallande vinster att urholka e:et i det populära nyckeltalet. Vad slutadressen blir för börsen är svårt att spå då det dels beror på hur mycket vinsterna faller och hur mycket inflationen ger med sig.

Lehman Brothers har gjort ett räkneexempel på global basis. De spår att inflationstakten minskar från 4,4 procent i år till 2,4 procent nästa år. Den lägre inflationstakten ger ett motiverat p/e-tal på cirka 20. För att p/e-talet ska ta sig dit ska antingen vinsterna falla med 30 procent, eller så ska börsen lyfta med drygt 40 procent. Eller så blir det, mer troligt, en kombination med fallande vinster och multipelexpansion, vilket är vanligt i lågkonjunkturer. Frågan är dock vilken kombination.

Beroende på hur stort vinstfall respektive slutligt p/e-tal man räknar med kan man i princip få fram vilken riktkurs man vill. I slutet av maj redovisade jag dockett enkelt räkneexempelsom visade att en lågkonjunktur i paritet med den förra skulle föra ner börsens OMXS30-index mot 760-nivån – cirka 10 procent under dagens nivå.

Det går dock att argumentera för att läget är värre nu än då. Den här gången tampas vi med stora problem på den amerikanska husmarknaden (och snart kanske även på flera europeiska), ett allvarligt läge på kreditmarknaden och det största inflationshotet på länge. Lägg därtill att företagens lönsamhet i den senaste högkonjunkturen nådde rekordnivåer, vilket naturligtvis gör nedsidan större om vi får uppleva en klassisk återgång till medelvärdet.

Nästa år lär bli ett tufft år för världsekonomin och då kan det mycket väl visa sig att den börs som många idag kallar billig inte var riktigt så billig som de trodde.