"Rea på bostäder", skrev Dagens Industri förra tisdagen. Tidningen hade talat med Lars Engelbert, vd på mäklarföretaget Hemonline som hävdade att det är läge att köpa bostadsrätt i Stockholms innerstad efter det senaste halvårets prisfall.

- Bostadsrätterna kommer att stiga med 10 till 20 procent. Om två år lär vi få se priser på 60 000-65 000 per kvadratmeter i Stockholms innerstad, säger Engelbert till tidningen.

Samma vecka kunde man läsa på E24 att vi i stället har en svalare bostadsmarknad att vänta. Ekonomisajten citerade bland annat en rapport från Deutsche Bank som menade att den svenska bostadsmarknaden var övervärderad med 24 procent.

Ska priserna upp med 10-20 procent eller ned med 24 procent? Bortsett från den självklara invändningen - att mäklare har ett gediget egenintresse att hävda att priserna ska fortsätta upp - finns det också flera fundamentala faktorer som talar för att Deutsche Banks slutsats är en mer realistisk vision.

Under de senaste elva åren, från 1997 till 2007, har bostadspriserna i Sverige stigit med cirka 8 procent per år justerat för inflation. Historiskt sett är det en smått otrolig utveckling. Förklaringen till prisrallyt är goda ekonomiska tider med hög tillväxt och låg arbetslöshet samtidigt som inflationen och räntan fallit rejält.

Fastighetspriser är marknadspriser precis som en aktiekurs eller en obligationsränta, och rörelserna kan därför på kortare sikt avvika från en fundamentalt sund värdering. På längre sikt tenderar dock de fundamentala faktorerna som påverkar tillgångens karaktär och marknadsaktörernas situation att styra prisutvecklingen.

Tre av de viktigaste fundamentala faktorerna samlas i det boindex som Swedbank sammanställer sedan 1993: småhuspriserna, hushållens förvärvsinkomster och boräntan. Annorlunda uttryckt är indexet en mätning av bolånekostnadernas andel av bruttoinkomsten.

Indexet ger en något förenklad bild då det exempelvis inte tar hänsyn till skatter och subventioner. Men det har visat sig vara ett gott signalverktyg om vart priserna är på väg. Något förenklat kan man då säga att när konsumenterna lägger en allt mindre del av inkomsten på boendet så är bostadsmarknaden undervärderad och det är rimligt med stigande priser, allt annat lika. I en situation då hushållen i stället spenderar en allt högre andel av sin inkomst på boendet kan man hävda att bostadsmarknaden är övervärderad och att priserna borde falla.

I början av 1990-talet föll bolånekostnadens andel av inkomsten från mycket höga nivåer över 18 procent, för att sedan ligga på en historiskt låg nivå - runt 10 procent - ända fram till 2006. Prisuppgången under den perioden kan alltså till stor del förklaras av att de ekonomiska förhållandena varit så goda att svenskarna inte behövt lägga en särskilt stor andel av sin bruttoinkomst på bolånekostnader.

Läget var alltså ett helt annat i början av 1990-talet, precis efter finanskrisen, då bolånekostnadens andel av hushållens inkomst var uppe på nivåer runt 15-18 procent, vilket under åren 1994-1996 resulterade i en real prisutveckling på plus 2,3 procent, minus 1,7 procent respektive minus 0,3 procent. 1992 och 1993 föll priserna med 11,2 respektive 16,0 procent.

Det som är oroande just nu är den skarpa förändring som skett på bara ett år. Under hela det senaste decenniets uppgångsfas låg bolånekostnaden i intervallet 9-11 procent av hushållens bruttoinkomst. I fjol ökade denna siffra till 14,8 procent fjärde kvartalet - den högsta nivån sedan 1995.

Vad innebär då detta för prisutvecklingen på bostadsmarknaden?

Det tydliga sambandet mellan Boindex och prisutvecklingen talar för att 2008 kommer att bjuda på ett markant trendbrott. Köpare av bostäder i dag kan inte räkna med att de ska få en lika fantastisk avkastning som under det senaste decenniet. Detta har redan börjar visa sig i statistiken. Enligt SCB sjönk småhuspriserna nationellt med 1 procent från december i fjol till februari i år.

I nuläget lägger alltså svenskarna en större del av sin inkomst på bolånekostnader än de gjort under de senaste 15 åren. Detta kan antingen tolkas som att svenskarna valt att prioritera sitt boende framför annan konsumtion eller som att bostadspriserna helt enkelt är för höga. Att priserna redan börjat falla trots fortsatt hög tillväxt och låg arbetslöshet talar för att det sistnämnda ligger närmast sanningen.

Sedan mätningarna började 1993 har andelen boendekostnader i relation till inkomsten legat på i genomsnitt 12 procent. Om vi tar detta som ett framtida riktmärke för ett "rätt" pris måste det till stora förändringar, antingen i form av ett fall i kostnaderna eller en prissänkning.

För att försvara priset på ett medianhus, 1 550 000 kronor, det vill säga att bolånekostnaden återgår till det långsiktiga genomsnittet, skulle boräntan behöva falla från nuvarande dryga 5 procent till cirka 3 procent. Alternativt behöver priset på ett medianhus falla till ungefär 1 250 000 kronor - ett prisfall på omkring 20 procent. Ett tredje alternativ är att inkomsterna ökar kraftigt, men det måste ses som betydligt mer osannolikt än en fallande boränta och/eller fallande huspriser.

Värt att tänka på är också att ett prisfall inte nödvändigtvis behöver stanna upp precis när jämviktspriset nås. Likaväl som att marknaden överreagerar på uppsidan, vilket alltså är fallet i dag, kan den också överreagera på nedsidan.

Investmentbankerna, som ofta kritiseras för att vara alltför optimistiskt inställda till aktiemarknaden, har inte varit rädda för att visa sin skepsis till bostadspriserna. Det bästa exemplet är förmodligen Morgan Stanley som i augusti 2007 publicerade en pessimistisk analys. Analytikerna på investmentbanken fann att i huvudsak två variabler förklarat den decennielånga prisuppgången på fastigheter: En lägre realränta och högre realinkomster. Nybyggnation motverkade de positiva faktorerna i mindre utsträckning. Analysen visade att en okänd variabel på många marknader förklarade en betydande del av prisuppgången.

Analytikerna identifierade det som en psykologisk variabel baserad på bostadsköparnas optimism. Av de fjorton undersökta marknaderna visade sig Sverige vara den med den näst största "optimismfaktorn". Hälften av prisuppgången under det senaste decenniet gick inte att förklara med lägre ränta och stigande inkomster. Den gick däremot att förklara med att prisuppgången födde förväntningar om fortsatt prisuppgång.

En som säkert instämmer i Morgan Stanleys analys är Yale-professorn Robert J. Shiller som gjort sig känd med boken Irrational Exuberence. I bokens första upplag, som passande nog utkom våren 2000, förutsåg Shiller det kommande börsraset. Den andra upplagan som utkom 2005 innehöll ett nytt avsnitt om bubblan på den amerikanska bostadsmarknaden. Shillers långsiktiga analys av bostadsmarknaden visar att det i reala termer inte finns någon rejäl långsiktigt stigande trend.

I USA har huspriserna i reala termer bara stigit med 0,4 procent per år från 1890 till 2004. Historiskt har huspriserna ungefär följt inkomstökningarna, och bostadskostnadernas andel av inkomsten har dessutom på lång sikt varit relativt konstant.

Tillsammans med professor Karl E. Case vid Wellesley College genomförde Shiller 2005 en studie bland personer som nyligen köpt ett hus i Los Angeles och San Francisco. Då priserna i Kalifornien i flera år stigit kraftigt fanns det höga förväntningar bland bostadsköparna om en fortsatt kraftig prisuppgång. Medianpersonen i undersökningen förväntade sig en uppgång med 9 procent per år under de följande tio åren.

Förväntningarna innebär att ett redan högt värderat hus för 650 000 dollar 2005 skulle vara värt över 1,5 miljoner dollar 2015. Många tolkade detta som att de borde köpa ett hus så snabbt som möjligt för annars kanske de aldrig skulle ha råd. Enligt denna logik var det dessutom bäst att köpa ett så stort och dyrt hus som möjligt för att kunna profitera maximalt på sitt husägande.

Tyvärr besannades inte bostadsköparnas förväntningar om ett fortsatt prisrally. Våren 2006 toppade priserna, enligt S&P/Case-Shiller-index, ett av mest använda bostadsprisindexen i USA. Fram till december i fjol hade priserna i nominella termer fallit med över 10 procent i USA. I flera av de hetaste städerna, som Los Angeles och Miami, har priserna fallit med 15-20 procent.

Lägger man på den för närvarande relativt höga inflationstakten i USA blir det reala prisfallet i vissa städer 20-25 procent. Bubblan har spruckit. Eller som Shiller uttryckte det i en krönika i New York Times i augusti förra året:

- Många har känt sig som geniala investerare. Världen över har investerare trott att de är vinnare - utan att inse att deras framgång är resultatet av en boom. Fallande tillgångspriser skadar investerarnas självförtroende. Det är därför det är så svårt att vända investerarnas attityder när en neråtgående spiral inleds. Fed och andra centralbanker har varken Litium eller Prozac bland sina hjälpmedel och kan därför inte kontrollera situationen.

På den svenska marknaden har Stellan Lundström, professor i fastighetsekonomi på KTH, gjort sig känd som en av de större pessimisterna. I en intervju i Dagens Nyheter i januari talade om att vi kan få se prisfall på uppåt 30 procent i en tuff lågkonjunktur. Hans resonemang bygger på att huspriserna inte kan stiga snabbare än ekonomin växer, vilket varit fallet under det senaste decenniets fantastiska prisuppgång.

En hög värdering och ett "högt" Boindex behöver dock inte innebära att den svenska bostadsmarknaden står inför ett prisras på 20 procent. Exempelvis skulle priserna kunna ligga stilla under flera år samtidigt som inkomsterna stiger, vilket skulle föra bolånekostnadernas andel av inkomsten tillbaka till det långsiktiga medelvärdet.

Ett annat alternativ är att Riksbanken sänker reporäntan som svar på en global konjunkturavmattning, vilket skulle sänka bolånekostnaderna. Problemet är här att en lågkonjunktur medför sämre tillväxt och ökad arbetslöshet, variabler som påverkar prissättningen på bostäder negativt.

När vi gick in i den förra lågkonjunkturen år 2000 var Boindex nere på 15-årslägsta med bara 9,2 procent i bolånekostnader. Man kan alltså säga att bostadsmarknaden var lågt värderad. När Riksbanken därefter sänkte styrräntan rejält fick bostadsmarknaden ytterligare stöd. Följden blev att priserna på bostäder fortsatte upp trots sämre tillväxt och ökad arbetslöshet. Med bolånekostnader som i dag befinner sig en bra bit över det långsiktiga snittet, vilket indikerar en övervärderad bostadsmarknad, är situationen en annan. Sänkt reporänta från Riksbanken behöver inte nödvändigtvis leda till en prisuppgång på bostäder. Däremot skulle det kunna dämpa ett eventuellt prisfall.

Ett sista, och riktigt deprimerande alternativ är att vi står inför ett nytt 1970-tal med stagflation, det vill säga svag tillväxt och hög inflation. I ett sådant läge skulle Riksbanken knappast kunna sänka reporäntan. I stället skulle den sannolikt höja räntan för att försöka få bukt med inflationen. Bolånekostnaderna skulle då öka från en redan ansträngd nivå, sannolikt med kraftiga prisfall på bostäder som följd.

Det är som sagt ett värsta-fall-scenario. Det mest sannolika är ändå något av de tidigare, mer milda alternativen, som ändå är långt mer pessimistiska än fastighetsmäklarnas.