Det skriver Ulrich Leuchtmann på Commerzbank i ett marknadsbrev på fredagen.

Commerzbank noterar att dollarn under krisen har varit med om en berg-och-dalbana. Under andra halvan av 2008 stärktes den betydligt, vilket drevs av marknadens behov av dollarlikviditet. Även efter att de värsta flaskhalsarna försvunnit förblev dollarn eftertraktad i "safe-haven"-handel.

Från våren och därefter blev de värsta apokalyptiska scenarierna alltmer osannolika då fler och fler indikatorer pekade mot en vändning. Förutom det minskade behovet av "safe haven" har i synnerhet tre faktorer lagt tryck på dollarn sedan dess: diskussionen om dess status som global reservvaluta, inflationsriskerna från den nuvarande expansiva penningpolitiken i USA och rädsla för att det stora budgetunderskottet och snabbt stigande statsskulden inte kommer att vara uthålligt på lång sikt och att vi på medellång sikt kan få se nedgraderingar av USA:s kreditbetyg.

Commerzbank konstaterar att diskussionen om dollarns status som reservvaluta var ogrundad från start. Det finns inget "globalt växelkurssystem" som kan reformeras vid ett toppmöte hos G20 eller G8. Därmed har de krav som framförts, främst av Kina och Ryssland, varit ogrundade från början.

Om kinesiska myndigheter verkligen skulle vilja minska sina dollarinnehav i sina reservportföljer, så kan de göra så när de vill. Det krävs inga toppmötesresolutioner för det. I verkligheten sker motsatsen, mellan augusti 2008 och maj 2009 ökade Kinas innehav av amerikanska statsobligationer från 574 till 801 miljarder dollar. Det är därmed inte så konstigt att denna tyngande faktor inte varade särskilt länge.

Något mer förståelig är oron för Federal Reserves extremt expansiva penningpolitik. Trots allt har centralbanken mer än fördubblat mängden centralbankspengar inom en kort tidsperiod. Under normala omständigheter skulle ett sådant agerande ha extremt inflationsdrivande effekter och sätta tryck på dollarn. Men penningpolitiken fungerar för närvarande inte som i "normala tider", de inflationsrelevanta bredare aggregaten M1 och M2 har inte reagerat.

Men frågan kvarstår om Federal Reserve kommer att justera sin penningpolitik snabbt nog i framtiden när transmissionsmekanismen börjar verka igen. Fed-chefen Ben Bernanke har sagt att Fed är redo och har förmågan att ändra kurs när inflationsriskerna stiger igen. Räntehöjningar kommer då inte att vara den sista länken i raden av åtstramande åtgärder.

"Detta är den relevanta informationen för dollarn. Trots allt visar utvecklingen i början av 1980-talet att dollarn kan stärkas även när inflationen stiger snabbt - om Fed svarar med tillräckligt aggressiva räntehöjningar", skriver Commerzbank.

Vad gäller uthålligheten i de offentliga finanserna så kommer utan tvekan den nuvarande stimulansplanen att vara en börda för den amerikanska statsbudgeten på lång sikt.

Statsskuldens andel av BNP är däremot inte högre än i andra G7-länder. Därmed är den offentliga skulden knappast lämplig som ett argument för en pessimistisk syn på dollarn mot yenen eller euron. Japans statsskuld är mycket större och även en jämförelse med snittet i euroområdet utfaller till USA:s fördel. Särskilt eftersom euron bara är så stark som den svagaste av dess större medlemmar. Italiens statsskuld är helt enkelt alltför stor för att en räddningsaktion från de andra euroländerna ska ligga inom möjligheternas gränser. Och Italiens situation vad gäller de offentliga finanserna är klart mer bekymmersam än USA:s.

Så nyckelfaktorn för dollarns svaghet på sista tiden är osäkerhet om de medel- och långsiktiga återverkningarna av den nuvarande ekonomiska policyn. USA:s penning- och finanspolitik har trätt in i okänt territorium. Då räntan har sänkts så mycket som är möjligt har Fed vidtagit okonventionella åtgärder för att stimulera ekonomin. Men frågan är i vilken utsträckning sådana åtgärder är lämpliga. Empiriska data kan inte ge några ledtrådar eftersom inget liknande har inträffat i Feds historia. Fed och alla marknadsdeltagare måste förlita sig till grova uppskattningar, men de kommande månaderna bör denna osäkerhet minska i takt med att mer positiva nyheter om USA:s ekonom publiceras.

Den avgörande faktorn kommer att bli vilken nationell ekonomi som på bästa sätt kommer ur krisen eller som möter de minsta långsiktiga kostnaderna. Arbetsmarknaden kommer att spela en avgörande roll. Där arbetsmarknaden är rigid så uppstår kvardröjande, icke produktiv överskottskapacitet eller en permanent uppgång i arbetslösheten. Tyskland under 1980-talet och början av 1990-talet är ett exempel på detta.

Där arbetsmarknaderna däremot är flexibla så kommer arbetskraften att flöda över till andra sektorer där mer kapacitet krävs när väl återhämtningen kommer. Jämförelser visar att den amerikanska arbetsmarknaden är klart mer flexibel än i euroområdet, där det finns en risk för bestående högre arbetslöshet med konsekvenser för finans- och penningpolitiken och stabiliteten i euroområdet - och därmed euron. På marknaden bör detta vara väl känt.

"Knappast någon tror att euroområdet har större förmåga att hantera konsekvenserna av recessionen bättre än i USA. Så när marknaden väl 'ser förbi recessionen', det vill säga när de börjar fundera på vad som kommer därefter, så bör dollarn återhämta sig", skriver Commerzbank.