Värderingen. Strukturen. Jan Johansson väjde inte för de heta frågorna när han som ny SCA-vd mötte medierna för första gången häromveckan. Okej, det var inga uttömmande svar han gav där på fabriksgolvet bland gaffeltruckarna på SCA Packaging i Järfälla. Men vad kan man vänta sig av en vd som suttit två dagar på sin post? Det han sade räckte för att lägga en välvuxen stock på den redan pyrande spekulationsbrasan. Någonting kan faktiskt komma att hända med det mest ifrågasatta företagsstrukturen bland bolagen på Stockholmsbörsen.

Vi börjar med värderingen. Jan Johansson ställer sig, enligt nyhetsbyrån Direkt, frågande till att konsumentvarudelen får så litet genomslag i värderingen av SCA. Varför är den kanske skogsanalytiker som följer bolaget, och inte konsumentvaruanalytiker? undrar den färska vd:n. Hälften av bolagets omsättning kom från hygienverksamheterna under årets första nio månader. Sedan den 1 oktober ingår även den europeiska mjukpappersverksamhet som SCA köpt från Procter & Gamble i dessa siffror. SCA betalade drygt 4,7 miljarder kronor för en verksamhet som omsätter lika mycket och har marginaler i samma härad som SCA:s. Enligt den kalkylen är SCA:s egen mjukpappersverksamhet värd ungefär 33 miljarder kronor.

Marginalerna inom det här området har länge pressats av överkapacitet och hård prispress från detaljhandlarna som ersatt exempelvis toalettpapper med varumärke med sina egna lågprisalternativ. Men nu ser det ut som om SCA lyckas få igenom högre priser, och marginalerna är på väg upp. Förvärvet av P&G:s verksamhet ger också en större andel varumärkesprodukter, där marginalerna är högre.

Det andra benet i SCA:s konsumentverksamhet, de personliga hygienprodukterna, är något mindre omsättningsmässigt. Den klarast lysande stjärnan på området är definitivt blöjor för äldre, som då kallas inkontinensskydd och bäst går det för byxversionen. De personliga hygienprodukterna borde kunna sälja för 22 miljarder i år och ska ha en multipel över mjukpappret, eftersom marginalen är mer än dubbelt så hög.

Ett värde på 30 miljarder är inte svårt att försvara. Det innebär att konsumentdelarna i SCA är värda i alla fall 67 miljarder (inklusive P&G-förvärvet). SCA har ett börsvärde på knappa 80 miljarder. Räknas nettoskulden in stiger värdet till 115 miljarder. Men då ingår också en fantastisk mängd skog, 2,6 miljoner hektar, som är bokförd till 18 miljarder men enligt vissa bedömare är värd två eller till och med tre gånger så mycket. En försiktig värdering landar på 25 miljarder kronor. En översyn av värdet på skogsinnehavet ska vara klar under fjärde kvartalet.

Det innebär att den traditionella skogsdelen i SCA - förpackningarna, tryckpappret och sågverken som sammantaget omsätter drygt 50 miljarder i år - värderas till drygt 20 miljarder. Det är lätt att förstå Jan Johanssons frustration. Men frågan är hur han ska få upp marknadens ögon för det här. SCA:s ledning har i åratal tjatat om att bolaget är ett konsumentbolag. Utan resultat. Att dela ut doftande toalettpapper och trosskydd tillsammans med presentationerna på kapitalmarknadsdagarna har inte heller hjälpt.

Återstår bara en sak: att göra något åt strukturen. Affärsvärlden har tidigare (se nummer 37) argumenterat för att en utdelning av hygienverksamheten, à la Husqvarna, vore en möjlighet.

Jan Johansson säger att värdekedjetänket, att alla delarna sitter ihop eftersom de härrör från skogen, är gammaldags. I stället ska man se SCA:s verksamheter som delar i en portfölj. Är man en bra förvaltare behöver inte alla delar i en portfölj vara sammanlänkande, de kan ändå motivera sin existens.

Nu kanske man inte ska läsa in för mycket i dessa uttalanden. Men visst låter det enklare att rota runt i en portfölj - och kanske plocka ut ett papper - än att bryta en länk i en kedja. Och Jan Johansson lär inte vara omedveten om att portföljer vars innehåll spretar åt för många håll värderas med en rabatt på börsen.

Sammantaget finns den en rad skäl som gör SCA intressant. Tillsammans med den trista kursutvecklingen har det gjort att varenda en av de 14 analytiker som lämnat sina siffror till databasen Factset nu är positiva till SCA.

Det kanske inte är så dumt ändå att det är skogsanalytikerna som följer bolaget, Jan Johansson?

__________________________________________________

Fem frågor till vd Jan Johansson

Du har uttryckt förvåning över att SCA:s konsumentdel inte får större inflytande i värderingen av bolaget. Hur ska du göra för att lyfta fram konsumentdelen?
- Jag ska sätta ännu mer fokus på vår konsumentrelaterade affär. Min reflektion handlar om min förvåning över att

SCA:s världsledande positioner inom hygiensidan analyseras så lite. Konkret har jag redan startat diskussioner och samtal med nyckelpersoner som inte är kopplade till skogsindustrin för att förstå varför det är så och hitta vägar att ändra bilden.

Vilka bolag tycker du att SCA bör jämföras med, om det nu inte är skogsbolagen?
- Vid sidan om existerande skogsföretag, också de ledande inom konsumentvarusektorn. Jämförelser ska göras men med hänsyn tagen till att många av bolagen har andra typer av produkter än vi.

Enligt Direkt har du sagt att "Vissa delar hänger ihop ganska naturligt, andra delar kanske inte på samma sätt rent värdemässigt. Med det kan finnas andra värden med att hålla ihop delarna." Kan du utveckla det?
- Vissa delar har mycket tydliga synergier till exempel vad gäller råvaruförsörjning, kunskap/know how och gemensamma värderingar. Andra hänger inte ihop lika uppenbart. Utgångspunkten måste vara att verksamheterna är konkurrenskraftiga, lönsamma och att de skapar aktieägarvärde över tid.

Det är mycket rykten om konsolidering i skogsindustrin just nu. Varför tror du att det är så?
- Det är väl helt naturligt i en bransch med utmaningar och vissa problem. SCA har arbetat hårt och målmedvetet med att anpassa kostymen till rådande omständigheter och det arbetet börjar på allvar bära frukt nu. Jag tänker fortsätta att vara uppmärksam på vår tillverkningsstruktur och vår omgivning. Där det finns läge för konsolidering och vi kan spela en roll, tänker jag aktivt diskutera olika lösningar.

Vad tror du om dollarutvecklingen?
- SCA har en relativt liten dollarexponering genom att vi huvudsakligen har tillverkning och försäljning i lokal valuta.

_____________________________________________________

Skog lockar inte - men Sca har så mycket mer
Affärsvärlden har en minst sagt sval inställning till skogsbolagen. Förutom aktier i sågverk, som haft en trevlig resa (som nu närmar sig ändstationen), har skogsbranschen inte lockat de senaste åren. Med en dollar som närmar sig 6 kronor, stigande priser på råvara och kraft och en lugnare konjunkturutveckling framöver ser vi ingen anledning att ändra på det. Men SCA är ju faktiskt bara till hälften en skogsaktie. Och hur man än vrider och vänder på det är SCA lågt värderat. Jämfört med bolag inom personliga hygienprodukter är rabatten drygt 40 procent. Men även om vi jämför SCA med de traditionella skogsbolagen handlas SCA med rabatt. UPM Kymmene, Stora Enso och Norske Skog har produkter som är mer konkurrensutsatta och konjunkturberoende än SCA, de drabbas hårdare av dollarn och har dessutom vissa företagsspecifika problem. Ändå värderas de, liksom Holmen, högre än SCA. Enligt vår modell värderas SCA till p/e 12 i år och 11 nästa år och året därpå.

Vi räknar med att P&G-förvärvet ger SCA en position att påverka balansen och priserna på tissuemarknaden, vilket bör sätta fart på marginalförbättringen. Bolaget har också flaggat för en ökad tillväxt på konsumentprodukter, inklusive förvärv, och Ryssland och Asien är intressanta marknader där efterfrågan ökar stadigt. Inom förpackningsverksamheten förbättras marginalerna. Inom det pressade journalpappret har det försvunnit kapacitet, vilket öppnar för möjligheter till högre priser.

Även om det inte blir några stora strukturgrepp det närmaste året är aktien köpvärd upp till 135 kronor. Sedan vi sist rekommenderade köp i SCA, i mitten av december i fjol, har aktien inte rört sig. Det vill Jan Johansson ändra på. Och vi tror att han kan det. Vi står fast vid vår köprekommendation.