Ryktena om att även SEB, liksom Swedbank, ska tvingas göra en nyemission har förekommit nästan dagligen på aktiemarknaden de senaste veckorna. Påståenden om eventuella problemhärdar far omkring, utan att några konkreta slutsatser framkommer. Samtidigt förnekar bankens ledning att den skulle behöva kapital, senast vd Annika Falkengren i Dagens Nyheter:

- De stresstest vi gör visar att vi har tillräckligt med kapital, sade hon.

Spekulationerna har dock inte försvunnit, och eftersom detta är en tid då omvärlden ifrågasätter bankernas egna utsagor om sin hälsa, har Affärsvärlden granskat riskhärdarna i banken.

Slutsats 1: Den allmänna risknivån har faktiskt minskat
När Lars Thunell blev koncernchef strax före jul 1997 var SEB den i särklass mest riskfyllda svenska banken. Det var den enda av de fyra stora bankerna som var en riktig affärsbank, en husbank för storföretag. SEB hanterade stora affärer och spekulerade själv i marknaden.

Som vd för skräpbolaget Securum var Thunell med om att städa upp efter den svenska bankkrisen på 1990-talet. På SEB åkte han omgående på en smäll i Ryssland och var tvungen att reservera 1,4 miljarder hösten 1998. Han ifrågasatte den låga avkastningen på risktagandet i goda tider och satte den i relation till de stora förlusterna i dåliga tider. Och han kom ihop sig med chefen för affärsbanksdelen, SEB Merchant Bank, Mats Larsson, som slutade.

Den då 37-åriga Annika Falkengren fick ta över divisionen. Under henne slutade banken att handla i eget lager, det vill säga spekulera i värdepapper för egna pengar. I stället skulle banken tjäna pengar, courtage, på kundernas handel med värdepapper. Den enda egenhandel som blev kvar var det lager banken höll för kunders räkning.

Dessutom hade affärsbanken tidigare lånat ut pengar till för låg ränta. Men på 1990- och 2000-talet styrde banken om det hela så att banken i högre grad arbetade med rådgivning i lånefrågor, företagen finansiera sig på kapitalmarknaden i stället för att låna av banken.

Båda dessa förändringar drog kraftigt ner affärsrisken i SEB. När sedan Annika Falkengren tog över som koncernchef hösten 2005 ändrades strategin ytterligare så att banken, som fanns i ett tjugotal länder och hade breda ambitioner att driva kontorsrörelse i tio länder, skulle vara universalbank endast i Norden och Baltikum. Affären blev smalare och därmed lättare att kontrollera.

Därtill började Annika Falkengren få ut synergier och kostnadsbesparingar från Thunells alla utländska köp. Hon fortsatte att köra programmet One SEB, alla enheter skulle fogas in i samma modell. På så sätt fick banken också bättre kontroll - något som skulle löna sig i krisen 2008.

- I slutet av 1990-talet var många kunder osäkra på vad SEB var för sorts bank. Annika Falkengren ändrade på det, säger strategichefen Hans Larsson till Affärsvärlden i dag.

- Strategin blev mer fokuserad, vi genomförde kostnadseffektiviseringar och vi fick ned risknivån och upp kapitaliseringen.

Trots alla dessa riskneddragande åtgärder är SEB självfallet ändå en affärsbank som tar risker. Och de största riskerna stavas obligationsportföljen, Baltikum och Ukraina.

Slutsats 2: Obligationsportföljen är en stor risk
Den största risken i SEB är portföljen av räntebärande papper som totalt är värd 358 miljarder kronor. Siffran kan jämföras med bankens eget kapital på knappt 78 miljarder. Den största delen av portföljen, 227 miljarder kronor i statspapper, bostadsobligationer och dylikt, omsätts hela tiden i handel med kunder. Dessa papper borde inte utgöra något akut problem värderingsmässigt.

Men i portföljen ryms även 700 olika strukturerade krediter på 63 miljarder och obligationslån till finansiella institutioner på 55 miljarder. Värdet på den här tudelade påsen på sammanlagt 118 miljarder kronor är svårare att bestämma.

Enligt Hans Larsson beror det stora innehavet av strukturerade krediter på "bankens goda likviditetssituation". SEB stod emot olika marknadsaktörers krav på återköp av aktier i den kraftiga konjunkturuppgången 2005-2007.

- Vår bedömning var att vi var väldigt nära konjunkturtoppen år 2006 och tyckte att det var nödvändigt att bygga upp kapitalreserver. Vi underskattade konjunkturuppgången och sedan blev vi tagna av kraften i nedgången, säger Hans Larsson.

En strukturerad kredit är bitar av olika lån som är hopplockade till ett nytt instrument. Det kan vara olika former av obligationer med paketerade lån som säkerhet, till exempel bostadslån. Det är kollapsen för marknaden för strukturerade krediter med namn som CDO:er och ABS:er som är kärnan i kreditkrisen och det som har orsakat många banker världen över miljardförluster och i många fall hotat deras existens.

Flera av dessa banker satt på stora lager av krediter, huvudsakligen för att tjäna pengar på instrumentens goda avkastning (det som SEB kallar för hantering av god likviditet). När marknaden frös till, blev krediterna plötsligt mer eller mindre värdelösa och bankerna dömdes ut som insolventa (även om det inte riktigt hann synas i redovisningen).

SEB har alltså också haft en sådan portfölj, genom hela kreditkrisen. Men av någon anledning har värdet på denna inte ifrågasatts lika hårt som i många utländska banker. Samtidigt är just den risken ett av skälen till att SEB-aktien har sjunkit med 66 procent på ett år.

Sedan sommaren 2007 har banken skrivit ned värdet på de strukturerade krediterna och obligationslånen till finansiella institutioner med 7,5 miljarder kronor. Satt i relation till det nuvarande värdet på 118 miljarder, innebär det en nedskrivning med i genomsnitt 6 procent. Siffran är en approximation, då det skett affärer under perioden som kan ha ändrat stockens sammansättning. De nedskrivningar som SEB hittills har gjort varierar också betydligt mellan de olika värdepapperen.

Valutakursförändringar kan ha påverkat, men vi vet inte hur eftersom SEB inte redovisar vilka valutor instrumenten är ställda i. SEB har inte valutasäkrat sin portfölj.

Nedskrivningar på en handfull procent alltså, trots att det under hela hösten knappt funnits en handel i instrumenten och därmed inte ett pris. Detta bekräftas av en aktör på den svenska räntemarknaden.

- Det finns ett marknadsvärde i vissa fall även om det inte finns en likvid marknad. Men marknadsvärdet är sällan kurs 100. Det kan vara mycket lägre än 75, men det kan vara högre också, säger en person som jobbar på räntesidan på en bank och vill vara anonym.

SEB redovisar endast vilken sorts strukturerade krediter banken har, inte varje enskilt instrument. Endast 3 procent, 1,9 miljarder kronor, utgörs av de famösa så kallade subprimeobligationerna.

Resten består av andra så kallade strukturerade obligationer, varav Collateralized Debt Obligations, CDO:er, utgör 9 procent eller 5,7 miljarder.

Visserligen har SEB:s strukturerade krediter till 97 procent högsta rating, AAA, men ratinginstituten har även gett subprimelån toppbetyg. I dag är därför en så kallad triple A rating inte så mycket värd.

Värderingarna av de struktrurerade krediterna i SEB sker löpande på bankens avdelning för riskkontroll, och i samband med delårsrapporterna ihop med revisorerna. SEB hävdar att samtliga instrument i den strukturerade obligationsportföljen har värderats utifrån "priser på skärmar", alltså från något slags marknadspris, i några fall genom testförsäljningar. Banken säger också att den inte har värderat något av instrumenten genom modeller, som flera amerikanska banker har gjort och fått kritik för.

Men frågan är hur väl dessa priser på skärmarna speglar det egentliga värdet för instrumenten, och sannolikheten för verkliga förluster längre fram. Om det i dag går att sälja hela poster till dessa priser, är ytterst osäkert. För en utomstående betraktare är värdet på dessa obligationer extremt svårt att uttala sig om.

Konsekvenserna om värdetappen skulle vara större än de redovisade är i alla händelser dramatiska. Om man, bara som ett tankeexempel, vill göra en schablonmässig extern värdering av portföljen i enlighet med uppgiften ovan om ett prisfall på 25 procent från nominellt värde, skulle det innebära en förlust (utöver den redan gjorda nedskrivningen på 6 procenten) på ytterligare 12 miljarder. Bara den förlusten skulle sannolikt tvinga banken till en nyemission.

Internationellt har vissa investerare schablonmässigt till och med värderat alla värdepapper i banker med beteckningen CDO eller ABS till noll. Med hänvisning till svårigheten att värdera dem.

Några sådana stora nedskrivningar för SEB:s värdepapper lär det nog inte bli fråga om. Men det kan man som utomstående egentligen inte uttala sig säkert om. SEB självt försvarar sina värderingar, och anser som sagt att krediterna inte behöver skrivas ned mer än vad som har gjorts. Banken understryker också att kvaliteten på dess strukturerade obligationer är högre än flera av de strukturerade räntepapper som fällt amerikanska och andra utländska banker.

SEB har också fått hjälp från ett annat håll. I mitten av oktober kom, som en gudasänd gåva, nya redovisningsregler. De gjorde att SEB kunde flytta över en stor del, 99 miljarder, av obligationsportföljen till utlåningen.

Genom flytten till utlåningssidan slipper banken värdera papperen till marknadsvärde och behöver därmed inte skriva ned värdet. Banken hoppas nu att räntan fortsätter att ticka in och att betalningen faller ut när obligationerna förfaller. Om de strukturerade krediterna plötsligt blev bättre i kvalitet bara på grund av omklassificeringen är oklart. Viktigast för SEB är att banken slipper alla frågor om marknadsvärdering.

För även om banken i ett slag blev av med en stor del av obligationsportföljen finns naturligtvis risken kvar att instrumenten fallerar.

Så till lånen på 55 miljarder kronor till finansiella institutioner. Här utgör 26 procent lån till USA och 14 procent lån till Storbritannien - och det är de amerikanska bankerna som haft störst problem, tätt följda av de brittiska. Med andra ord kan nog 40 procent av dessa lån, eller 22 miljarder kronor, betraktas som mer riskfyllda. Ingen förväntar sig att alla banker kollapsar, men SEB kan få ta smällar i den här portföljen.

Den amerikanska investmentbanken Lehman Brothers fall medförde att SEB fick skriva av 677 miljoner kronor. Det kan jämföras med Swedbanks lån mot fastighetspanter till Lehman på knappt 11 miljarder kronor, till dagens dollarkurs.

De stora lånen till finansiella institutioner beror på SEB:s motpartsroll, enligt Hans Larsson.

- Vi är Nordens största institutionella bank. Vi har större delen av flödet i aktiehandel, depåhandel, valutahandel och betalningar i vår marknad. Med den rollen som kreditinstitut har vi andra banker som motparter. En stor del av våra bankmotparter är nu förstatligade så risken åker ner och upp, säger han.

- Banken är Sveriges betalningsförmedlare mot utlandet, för företags och institutioners räkning, för export och import och för att garantera remburser, kassa och kreditbrev. Därför har vi motpartsrisker. Vi sitter i samma båt som alla andra banker. Vi sitter med obligationer och skuldförbindelser som vi inte kan sälja, säger Hans Larsson.

Enligt SEB är likviditeten på marknaden för obligationslån till finansiella institutioner djupare än på marknaden för strukturerade krediter. Även på den förstnämnda marknaden uppges värderingen baseras på marknadspriser. Ändå är det som sagt inte orealistiskt med förluster även här när röken på marknaden har lagt sig. Hur stora är omöjliga att uppskatta från utsidan.

Men även här skulle små värdefall få stora konsekvenser. Minus fem procent på 55 miljarder är en smäll på 2,75 miljarder kronor för SEB.

Sammantaget är obligationsportföljen fortsatt en stor risk. Det sista är säkert inte sagt om förlusterna, men att det är extremt svårt att utifrån slå fast förlustpotentialen. Ett worst case-scenario skulle innebära enorma förluster, något som alltså SEB självt inte alls tror på.

Slutsats 3: Baltikum är hanterbart i sig
Swedbank är störst av de svenska storbankerna i Baltikum med 200 miljarder i utlåning. SEB är god tvåa med 150 miljarder. I Baltikum har bankerna, genom sin expansiva utlåning, varit med om att blåsa upp en fastighetsbubbla som nu är på väg att spricka.

Dessutom hotar devalveringar de tre små länderna, vilket skulle slå hårt mot bankerna eftersom många balter lånat i euro men har lön i lokal valuta. Att betala höga lån, tagna under de glada dagarna, med en urholkad lön blir svårt. Balterna har ofta använt lånen till att köpa bostadsrätter, villor, bilar och utlandssemestrar.

SEB berömmer sig av att ha varit först att dra i handbromsen i Baltikum då banken år 2006 började bli striktare i sin kreditgivning. Banken har också successivt bytt ut ledningen i Baltikum och hela tiden, till skillnad från Swedbank, haft strikt kontroll på de baltiska bankerna från Sverige.

- Vi har tappat marknadsandelar där i tre års tid, vilket vi tidigare har fått ganska mycket kritik från analytiker för. Nu återstår att se om det räcker, säger Hans Larsson.

Swedbank började inte bromsa förrän år 2007. Och Nordea kom in väldigt sent och tog snart 10 procent av utlåningsmarknaden, vilket kan tyda på att det är Nordea som sitter på de sämsta baltiska lånen. Även danskägda Sampo Bank kom in sent.

I krisen har SEB skickat 60 personer med erfarenhet från den svenska finanskrisen i början av 1990-talet till Baltikum. Enligt en av Affärsvärldens källor kallas insatsstyrkan för "Jurassic Park" eftersom många av dem har gått i pension och för att de är rätt hårdhänta.

Hittills i år har SEB tagit nästan 900 miljoner kronor, 0,6 procent av utlåningen, i kreditförluster för Baltikum. De närmaste åren torde banken få skriva ned betydligt mer, möjligen ända upp till 10 procent totalt, vilket i så fall skulle innebära 15 miljarder kronor totalt. Eftersom summan sprids ut på flera år kanske banken klarar av den utan nyemission. Banken har ju också en intjäningsförmåga och gjorde en vinst på nästan 8 miljarder de första nio månaderna i år.

Slutsats 4: SEB klarar förluster i Ukraina
År 2004 gick SEB in i Ukraina genom att köpa en liten bank för 200 miljoner kronor och år 2007 köpte SEB ytterligare en ukrainsk bank, för 780 miljoner kronor. Det ska jämföras med Swedbanks jätteförvärv till höga multiplar av Tas-Kommerzbank år 2007 för 7 miljarder kronor, om tilläggsköpeskillingen måste betalas.

Medan Swedbank lät den förre ägaren av Tas-Kommerzbank, Sergej Tigipko, fortsätta att leda banken, satte Annika Falkengren sin medarbetare Mats Kjaer som chef i Ukraina.

- Vi lärde oss av Polen och vi lärde oss av Ryssland. Mats Kjaer bor och lever i Kiev. Vi har ett team bestående av ukrainare från båda bankerna, som håller på att fusioneras, en hel del rysktalande människor från våra baltiska banker och ett mindre gäng svenskar på strategiska positioner, säger Hans Larsson.

(I Polen ägde SEB 49 procent av en bank och hade ett avtal med staten om att få köpa resten, men staten sålde aldrig. Till slut sålde SEB sin del till staten i stället.)

Nu sitter Ukraina i famnen på Internationella valutafonden, IMF, och är ett av Europas skakigaste länder. Kreditförlusterna väntas bli stora. Men SEB:s utlåning här är endast ett par miljarder kronor, 0,1 procent av bankens totala utlåning. Även om banken skulle tvingas skriva ned en femtedel av de lånen är det inga större problem.

Sammantaget: Risk för nyemission kvarstår
Som vår genomgång visar har SEB:s generella risknivå gått ner, men ett antal specifika oroshärdar kan tillsammans leda till nyemission.

Man ska också komma ihåg att banken gjorde en emission av hybridkapital, mellanting av eget kapital och förlagslån, på runt 5 miljarder kronor för ett år sedan. Sådant kapital får, enligt redovisningsreglerna, räknas in i primärkapitalet, men endast utgöra 15 procent av primärkapitalet. Att bankerna har tillräckligt mycket primärkapital är vad många marknadsaktörer tittar på just nu.

Att SEB redan för ett år sedan stärkte sitt primärkapital visar att banken är orolig för krisen.

En nyemission av aktier skulle även visa att huvudägarna, familjen Wallenberg, har förtroende för SEB. Och för en bank är förtroende allt.

Dagens krishärdar gav bonus
SEB:s minst sagt generösa bonussystem sägs ha eldat på den obligationsportfölj som nu utgör bankens största risk. Bonusen baseras på räntenettot (alltså den ränta banken tjänar på skillnaden mellan inlåning och utlåning), enligt flera av Affärsvärldens källor.

Om räntenettot blir bra ett år utfaller bonusen i mars året därpå - en inte särskilt långsiktig strategi. Med andra ord lönar det sig för cheferna att driva upp räntenettot i goda tider, eftersom de då höjer sin bonus. Sedan får banken ta smällarna av riskerna i dåliga tider. Obligationer med högre risk ger högre ränta än sådana med lägre risk.

- Det stämmer inte att vi drivit upp risken i obligationsportföljen. Vi har nästan enbart papper som är triple A-ratade och de ger inte särskilt bra avkastning, säger Hans Larsson.

SEB har länge haft de högsta bonusarna av de fyra svenska storbankerna. Visserligen fick Annika Falkengren "endast" 4 miljoner kronor i bonus i fjol, men ett optionsprogram som föll ut lyfte hennes totala ersättning till 24,5 miljoner kronor, skyhögt över kollegorna på de andra bankerna.

Argumentet för stora bonusar har varit att Sverige måste anpassa sig till ett internationellt löneläge, annars tappar banken de bästa människorna.

- Bonusnivåerna är på tok för höga i hela branschen. Det måste ändras. Alla bonusnivåer har drivits av USA. Men hur många svenskar blir headhuntade internationellt? Egentligen skulle SEB kunna stryka sina 2,5 miljarder i bonus, ingen skulle sluta i alla fall, säger en person med inblick i SEB.