• Skriv ut
• Tipsa en vän

Börsen har knappast gjort någon besviken hittills i år. Men hösten är ofta den svagaste delen av börsåret då frågetecknen hopas. Med augustisolen strålande över Skeppsholmen i Stockholm samlade Affärsvärlden sin börspanel i Moderna Museets svalka.

Det är välmeriterade finansproffs som har slitit sig från börsskärmarna för avgöra vad som ligger i korten inför hösten. Ragnhild Wiborg, grundare och förvaltare av hedgefonden Consepio, investeraren Jon Jonsson, tidigare aktiechef på Carnegie och dessförinnan på Goldman Sachs samt Henrik Lindquist, vd för Enter Fonder. Analytikerskrået representerades av Lars Söderfjell från Ålandsbanken och investmentbolaget Öresund av vice ordföranden Mats Qviberg.

Även om enigheten är total om att den amerikanska ekonomin nu lämnat recessionen bakom sig är det inte solklart hur börsen kommer att gå i höst. Tre är optimister, en tror på en volatil kursutveckling och den femte tror att det blir en dödstråkig börs med små kursrörelser.

Vi börjar med det viktigaste - hur går Stockholmsbörsen under resten av året?

Henrik Lindquist: Lite försiktigt upp, skulle jag tro.

Kan du kvantifiera?

- Ja, då kommer det där med procentsatsen. Lite försiktigt upp kan vara 5-10 procent, kanske i den storleksordningen. Men det kanske viktigaste är att bestämma sig för om börsen är i en positiv trend eller inte. Jag tror på en positiv trend.

Vad tror du, Mats?

Mats Qviberg: Någon procentsats tänker jag inte säga för det är bara töntigt. Börser går upp eller ned och just nu går det upp. Att gå emot i en sådan marknad är bara tokfel, det kan kosta väldigt mycket pengar. Det finns fortfarande väldigt många "korta aktier" i marknaden, så det finns många som behöver köpa aktier för att täcka in sina positioner. Så jag tror att börsen fortsätter upp.

Lars Söderfjell: Det känns som konjunkturen har vänt och går konjunkturen uppåt så går nog börsen upp också. Sedan får jag gardera lite med kryss, för det har gått upp väldigt snabbt.

Mats Qviberg: De som inte har varit med har missat en uppgång på 57 procent. Det är mer seriöst att vara optimist än att vara en "mörkrets furste", för börsen går trots allt upp 70 procent av alla börsdagar och ned 30. Om man alltid är optimist har man rätt 70 procent av gångerna. Det är en bra träffbild.

Jon Jonsson: Jag tror att börsen blir dödstråkig i höst och att året slutar precis oförändrat från dagens nivå. Index kommer att röra sig inom ett väldigt tajt intervall. I motsats till konsensus som tror att börsen antingen är fruktansvärt övervärderad eller fruktansvärt undervärderad, så känner jag att börsen är helt rätt värderad just nu.

Mats Qviberg: Börser är ju alltid rätt värderade...

Ragnhild Wiborg: Det är ju den gamla teorin, som man har frångått nu. Det har konstaterats att marknadseffektiviteten inte fungerar, eller hur?

Mats Qviberg: Men med den kunskap man har vid varje enskilt tillfälle är den rätt värderad.

Ragnhild Wiborg: De modeller som bankerna använde sig av, som CAPM och riskvärderingsmodeller, fungerade inte speciellt bra. Man har antagit att alla sitter med samma information, och det stämmer inte.

Men okej, vad tror jag om börsen? Jag tror inte att det blir tråkigt, jag tror att det blir volatilt. Det är mycket förväntningar som redan är diskonterade i och med att det har gått väldigt fort uppåt. I motsats till vad Mats säger så är utlåningen av aktier på rekordlåga nivåer, både i USA och här hemma. Jag har också pratat med många förvaltare av vanliga aktiefonder och de är ganska fullinvesterade.

Med de extrema obalanser vi har med stater som måste låna enorma summor pengar för sina stimulanspaket tror jag att de kommer att suga upp väldigt mycket likviditet från marknaden. Bara i USA behövs det 1 700 miljarder dollar. Så jag tror att det blir en volatil börshöst och jag ger inga procentuella prognoser. Där är vi eniga, jag och Mats.

Mats Qviberg: Aktiefonder är knappast någon bra måttstock på om man är kort eller lång i aktier, de har ju krav på sig från myndigheter att vara fullinvesterade.

Ragnhild Wiborg: Du kan också se att hedgefonderna är långa i aktier, både i USA och i Norden. Du ser det också på utlåningen av aktier, för någon månad sedan var den utlånade volymen i USA på "all-time low", och den ligger fortfarande på en låg nivå.

Mats Qviberg: Man kan säga att kon sensus har varit "var försiktig" och alla som har varit försiktiga har missat den här enorma börsuppgången från 570 punkter till 870 för OMXS30-index. Historiskt har det första halvåret svarat för 70 procent av den totala börsuppgången, det betyder att det finns 30 procent kvar till "peaken" om ett par år.

Lars Söderfjell: Om man tittar på hur mycket som finns placerat i "money-market funds" och hur mycket som är allokerat i aktier, så verkar det som om man har väldigt mycket i räntebärande.

Mats Qviberg: Vad betyder det på en skala från ett till tio?

Lars Söderfjell: Med obligationsräntor på 3,5 procent i USA, och med tanke på upplåningsbehov och potentiellt inflationshot, måste man vara kort i räntor. Det är också ett argument för aktier - man kommer att tvingas in.

Mats Qviberg: Oavsett vilket tycker jag att det här med att människor som är pessimister alltid framstår som mer vederhäftiga än optimister är något man måste sticka hål på. Man lurar människor mot bättre vetande - "the trend is your friend". Ekonomin växer trots allt med 1,5 till 3 procent per år, så på lång sikt är det rätt att vara lång i aktier.

Jon Jonsson: Man måste ju ändå kunna ifrågasätta aktier som tillgångsklass. Vi har lärt oss av den här baissen och de senaste tio åren, att vara strukturellt lång i aktier har inte nödvändigtvis varit särskilt lyckat.

Mats Qviberg: Men innan dess hade det stuckit 70-80 gånger. Det är den största börsuppgången någonsin sedan tulpankraschen på 1600-talet, som vi har upplevt under åren 1980 till 2000. Att det blir en baksmälla efter 20 års börsuppgång är inte så konstigt.

Jon Jonsson: Även på tjugo års sikt har aktieavkastningen inte varit så fantastiskt bra.

Mats Qviberg: Om man köpte den 16 oktober 1987 så...

Ragnhild Wiborg: Jag tror i och för sig också att världsekonomin växer över tid men samtidigt kommer det korrigeringar, som faktiskt går att göra en hel del av. Jag är realist - inte pessimist, vill jag understryka. Men jag tror att man över tiden ska göra olika val, och inte alltid vara 100 procent investerad i aktier. Varje portfölj ska gärna ha en blandning av olika tillgångsslag, det kan vara korta och långa obligationer, private equity, hedgefonder, fastigheter och aktier. Man ska ha en aktiv syn och förvalta i förhållande till den.

Lars Söderfjell: Poängen är att man ska vara aktiv.

Henrik Lindquist: Problemet är att flesta får det rådet och det finns väldigt få exempel på förvaltare som verkligen långsiktigt jobbar på det viset.

Nu när marknaderna är så volatila borde medvetenheten infinna sig att undvika en förlust rent matematiskt är värt mer än att hela tiden fokusera på vinster. Som man brukar säga - efter en 50-procentig nedgång krävs att det går upp 100 procent för att nå break-even.

Ragnhild Wiborg: Det är något som väldigt många glömmer, för även om börsen är upp 33 procent i år så är vi inte i närheten av att ta igen förra årets nedgång. Därför är det viktigt att ha ett aktivt förhållande till sina investeringar.

Nu har flertalet bolag lämnat halvårsrapport. Var det några överraskningar?

Jon Jonsson: Den stora behållningen från rapportsäsongen är att på aggregerade europeiska data låg marginalerna 4 procentenheter över nivåerna i förra lågkonjunkturen. Det har varit en fantastisk "cost cutting" i hela näringslivet och då kan man börja fantisera om vad som händer när "top line", försäljningen, vänder upp. Oavsett om det händer i Q3 eller Q4, så har man i alla fall kapat kostnader så det står härliga till.

Henrik Lindquist: Man ska komma ihåg att just nu är det något annat som driver börsen. Jag tror inte att det handlar om bolagsspecifika faktorer utan snarare om ökad riskaptit.

Mats Qviberg: Vi har alltid haft börscykler. En börscykel är fyra och ett halvt år. Ett och ett halvt år ner och tre år upp. Första halvåret av börsuppgången är räntedriven och det är den stora derivatan. Den lägre derivatan är vinstuppgången som kommer i slutet på en börsuppgång.

Något specifikt i rapporterna som du noterade, Mats?

Mats Qviberg: Det är just det som du tar upp Jon, att lågkonjunkturerna gör en jädra nytta när det gäller att ta ner break-even i alla bolag. Det som är den stora kioskvältaren är att det finns så mycket överhängande kostnader att man kan spara 7 procent.

Lars Söderfjell: Så har vi den här överenskommelsen som har gjorts med Metall om arbetstidsförkortning, den fanns inte på kartan för två år sedan. Det är också något nytt som gör att det blir mer flexibelt.

Mats Qviberg: Han är en bra karl, Stefan Löfven.

Lars Söderfjell: Han har förståelse för vad som händer här i världen, det är positivt.

Vad tror ni om rapporterna för tredje kvartalet, blir det riktiga rysare?

Lars Söderfjell: Säsongsmässigt är tredje kvartalet alltid det svagaste, med semestrar och allt vad det innebär. Många företag har haft tvärstopp på produktionen i juli. Men det är å andra sidan vad alla förväntar sig. Jag tror snarare att det finns risk för korrektion om det inte syns att det har börjat röra på sig när det gäller efterfrågan och orderingång.

Jon Jonsson: Det viktigaste som händer i Q3 är annars att vi faktiskt tekniskt sett är ur recessionen. Om vi vrider klockan tillbaka sex månader, tvekade vi om det skulle bli en recession eller depression. Nu sex månader senare är vi till och med ur recessionen, eftersom vi kommer att ha ett massivt positivt BNP-lyft i USA.

Ragnhild Wiborg: Recessionen startade officiellt i december 2007, den har snart pågått i två år. De globala simulanspaketen måste betalas på något vis, antingen genom skattehöjningar eller genom åtstramningar. Det betyder att vi på sikt måste vänja oss vid en lägre tillväxt överallt. Jag tror också att vi är ute ur recessionen, men frågan är vad som redan är diskonterat i aktiekurserna. Tar återhämtningen lite längre tid är det risk att man tagit ut för mycket i börsuppgången, på kort sikt i alla fall. Det är en relevant fråga att ställa, tycker jag.

Mats Qviberg: Jag tycker att det är bra att Ragnhild tar upp att vi får vänja oss vid lägre tillväxt. Det är faktiskt något positivt, för det har varit överhettning i hela världen. Det blir lätt tokigheter med tvåsiffrig tillväxt som i Kina, Indien och Baltikum. Jag tror inte att världen mår sämre av att vi ramlar tillbaka från 3 procents tillväxt till 1,5 eller 2 procent.

Ragnhild Wiborg: Absolut inte, men under den perioden måste man rätta upp de obalanser man fick under åren med överhettning. Alla skulder ska betalas tillbaka. Det gör att det kanske tar tid innan vi ens når en låg trendmässig tillväxt.

Sedan årsskiftet har vinstförväntningarna justerats ned med i genomsnitt 40 procent både för i år och 2010. Det betyder att börsen i dag värderas till

21 respektive 16 gånger bolagens

sammanlagda vinster för dessa båda år. Är prognoserna för låga eller ska börsen ner?

Lars Söderfjell: Trögheten i hur vinstprognoser justeras ska inte underskattas, det vet alla som har jobbat med det här. Marknaden reagerar däremot ögonblickligen. Jag har noterat samma sak, men jag tror att de riktiga vinstförväntningarna inte återspeglas i de genomsnittsförväntningar som finns i olika databaser.

Jon Jonsson: Europa värderas till p/e 10 för nästa år, vilket är ganska "spot on" hur det brukar värderas. Inflationsjusterat är värderingarna på 20-årslägsta. Och även price/book-multiplar är ganska nära sina lägsta nivåer. Top down-estimat rör sig snabbare och de är mer korrekta.

Lars Söderfjell: De senaste två åren har top down-researchen segrat över bottom-up. Tidigare har det varit tio år med stockpicking, när allt skulle byggas nedifrån och upp. Och så plötsligt insåg man - oj då, vi måste titta på makrodata också.

Håller ni med?

Ragnhild Wiborg: Jag använder själv mycket makro i min förvaltning och det var i makrosiffrorna som problemen började synas, inte i de enskilda bolagen. Det var inte länge sedan till exempel Sandvik ändrade sina finansiella mål till 25 procents avkastning på sysselsatt kapital. Det var rent otroliga finansiella mål som sattes upp sent i cykeln. Jag tror att man har behov av båda strategierna, men det är viktigt att inte glömma bort makron. Och därför är det viktigt att se obalanserna, att det behöver lånas så mycket pengar. Pengarna måste komma någonstans ifrån och det kommer att äta av den potentiella avkastningen på aktier och reducera den långsiktiga aktiemarknadsutvecklingen på sikt.

Mats Qviberg: Människor har haft en orealistisk syn på vilken avkastning aktier ska ge. Aktiemarknaden ska ge riskfria räntan plus 3-4 procent, i bästa fall får du 6-7 procent. De flesta tror att avkastningen ska vara tvåsiffrig, där tror jag att man är ganska rejält fel på bollen. Men fortfarande är 6-7 procent bättre än den ränta man får på banken.

Ragnhild Wiborg: För den enskilda individen är det viktigt att tänka på "capital preservation", jag vet inte vad det finns för bra term på svenska. Volatiliteten är hög och det är fortfarande långt till all-time high på den svenska börsen, därför är det viktigt att bevara sitt kapital genom att investera i flera olika tillgångsklasser. Och även se på absolutavkastande instrument.

Vilka tillgångsklasser är intressanta?

Ragnhild Wiborg: Hedgefonder, ha ha. Det är väldigt individuellt, det finns inga bra generella råd utom att man ska ha en bra spridning på sin portfölj.

Är konjunkturen på väg att vända upp?

Henrik Lindquist: Vår syn är positiv, vi tror att världens samlade insatser i form av penningpolitiska stimulanser och andra åtgärder som stöttar det finansiella systemet på bred bas reder upp det här så småningom. Men vi tror också på en anpassning till en värld som Ragnhild beskriver, med tillväxt under den långsiktiga trenden i några år medan balansräkningarna saneras.

Och vändningen startar i USA?

Henrik Lindquist: Utan att vara någon makroexpert, så är det väl ändå USA som är den stora drivkraften, även om det finns andra drivkrafter som till exempel Kina.

Historiskt har konjunkturnedgångar orsakade av finanskriser blivit långvariga. Repris?

Mats Qviberg: Det kan gå fort upp, allt går fortare nu för tiden. Människor har lätt att glömma, jag tror att vi alla här har glömt den där känslan vi hade i början på januari.

Ragnhild Wiborg: Ska man titta på konjunkturen måste man se till en av de starkaste drivkrafterna i världen - den amerikanska konsumenten. BNP i USA består till 70 procent av konsumtion, och den amerikanska konsumenten står för runt 20 procent av global BNP.

Just nu så ökar han sitt sparande och konsumerar mindre, därför tror jag att det tar lite längre tid och att vi inte får en kraftig konjunkturuppgång. Det går uppåt, men det går väldigt sakta uppåt. Står USA stilla måste någon annan ta över stafettpinnen. Det vi har sett i Kina handlar till stor del om stora infrastrukturella investeringar, och även om kinesernas konsumtion ökar kan de inte ta över från amerikanerna. Européerna är inte tränade att konsumera på samma sätt som amerikanerna, vi har inte det som hobby. Vi gör andra saker. Fransmännen går på café, gillar att umgås och prata. Tyskarna sparar. Det måste komma en ny "amerikansk konsument" för att vi ska få en kraftig konjunkturell uppgång.

Jon Jonsson: Ekonomin kommer att växa ganska radikalt under tredje kvartalet, det är inget man behöver tro - det gör den de facto. Tror man på Ragnhilds scenario, och det tror jag kan ske, då kan vi efter det massiva Q3-lyftet i BNP få en negativ andraderivata. Det blir inget Armaggedonscenario, men det kanske växer lite mindre starkt än vad det gjort de senaste månaderna. Och det kan bli något som aktiemarknaden gillar att köra ned på.

Korträntorna är extremt låga. Riksbanken har sänkt till 0,25. Rätt eller fel?

Mats Qviberg: Rätt, tror jag. Efter härdsmältan i juli och september förra året när Riksbanken höjde räntan, vilket var tokfel, hade Ingves åtminstone den goda smaken att korrigera sitt misstag, och då tycker jag inte att det gör något. Alla människor som rättar till misstag tycker jag är starka. Jag tycker att både finans- och penningpolitiken i Sverige har varit strålande. Jag tycker att vi har världens bästa regering och kanske en av världens bästa finansministrar.

Ragnhild Wiborg: Dessutom har ju Sverige varit i finanskris förut, så man har ju tränat...

Lars Söderfjell: Vi har bland de starkaste statsfinanserna i världen med balanserade budgetar. Det är ovanligt om vi ser på hur det har varit historiskt i lågkonjunkturer.

Henrik Lindquist: Man kan fundera på om det har någon stor effekt att sänka räntan från 50 till 25 punkter. Men kombinerat med en stor ökning av likviditeten i marknaden var det säkert vettigt. Men frågan nu är egentligen hur bestående den här räntenivån är. Man kan fundera på hur Riksbanken vill jobba med sitt räntevapen. Kanske det inte är läge att ligga kvar med räntan på krisnivå, utan Riksbanken plockar upp den till 1,5-2 procent under det närmaste året.

Mats Qviberg: Svenskarna ska vara glada som spelmän för är att vi inte har euro. Bara det har varit en krockkudde som gör att Sverige kanske kommer bäst ur det här. Titta bara på Spanien, Irland och Grekland, där konflikter gjort att halva centrala Aten förstördes av arbetslösa. Därför tror jag att euron håller på att sjunga sin svanesång.

Exportbolagen har gynnats av svag krona senaste året. Blir det svårare framöver?

Lars Söderfjell: Kronan är en av världens mest konjunkturkänsliga valutor. Lägg kronkursen mot OECD:s globala industriproduktion så ser man. Stärkt industriproduktion ger starkare krona och tvärtom. Tror vi att konjunkturen går upp, då tror vi också att kronan stärks och räntorna stiger.

Mats Qviberg: Där ser man att svenska folket är smartare än etablissemanget. Om du skulle rösta i dag, Ragnhild, skulle du rösta för kronan?

Ragnhild Wiborg: Det är ju så att jag bor i ett land som har norsk krona. Och Norge kommer inte att välja euro, det kan jag lova dig.

Vårens stora ämne var nyemissioner. Får vi se mer av den varan det närmaste halvåret?

Jon Jonsson: Jag tror att i princip alla junkbolag som finns har lyckats få in pengar, så jag har svårt att se vilka bolag som behöver pengar i höst. Det skulle vara om något allvarligt hände i Baltikum eller om ekonomin vände ned igen. Jag har själv varit lite aktiv med att garantera emissioner på mindre listor, och där tycker jag att extremt lågkvalitativa bolag har lyckats få in stålar också. Jag tror inte att det finns några som har väntat till efter sommaren för att ta in pengar. Jag tror inte att det kommer så mycket, det ska vara opportunistiska emissioner i så fall - att man agerar från en styrkeposition för att man vill göra något.

Ragnhild Wiborg: Du pratar om Sverige, men i Europa tror jag att det kommer enormt många emissioner. Nyligen överraskade ett holländskt mediebolag med nyemission och kursen slaktades 15 procent. Jag tror att Europa ligger lite efter med att ta in kapital och en del europeiska banker behöver hämta in mer pengar.

Mats Qviberg: Får Ragnhild rätt kommer det att vara negativt för börsen.

Henrik Lindquist: I Sverige var marknaden ganska duktig på att nosa upp emissionsrisker, när väl emissionerna kom så gick kurserna upp. Jag kan tänka mig att på den svenska marknaden finns det bolag där det fortfarande finns en sådan rabatt.

Ragnhild Wiborg: På den svenska börsen har det gjorts en del, men titta på ett bolag som AP Möller Maersk, som har en enorm skuldbörda och tappar enorma summor per dag på containerverksamheten. På tillgångssidan finns dansk retail, aktier i Danske Bank och containerverksamheten. Det enda som är bra är oljebusinessen, som kan säljas, men det tror jag inte att de vill. Maersk måste göra något, de har en enorm skuldbörda och behöver kanske få in minst 10 miljarder.

Jon Jonsson: Nyemissioner är intressanta som tema och för enskilda aktier, men för börsen i sig är det näst intill ointressant. Så bara för att det kommer en massa placements, om det nu gör det, så behöver det inte betyda att det kapar en potentiell börsuppgång.

Mats Qviberg: Utbud och efterfrågan har alltid drivit börsen, så om det blir större utbud i form av nyemissioner så tror jag att det har en negativ inverkan.

Jon Jonsson: Antalet nyemissioner toppade i våras när börsen gick rakt upp.

Mats Qviberg: Då var det en extrem bull-market och i den miljön är det lättare, sedan gjordes emissionerna på taffliga nivåer och på ett taffligt sätt. Det är ju skämmigt hur man betedde sig, tog garantier och gjorde nyemissioner på en bråkdel av börskursen.

Jon Jonsson: Det låter som börsen i ett nötskal. Det har i alla fall varit extremt lönsamt att vara garant. Hade du garanterat alla emissioner i Sverige under våren hade det varit en betydligt bättre affär än att tajma börsbotten.

Mats Qviberg: Hur kan man betala 3-4 procent för en garanti, det är helt obegripligt.

Ragnhild Wiborg: De som förmedlar det här borde kunna göra det utan att den som emitterar betalar så mycket. Det måste göras ett jobb med att placera emissionen.

Mats Qviberg: Emitterar man SEB-aktier på 10 kronor styck när kursen är 30 kronor, ska man inte behöva någon garanti.

Jon Jonsson: Priset är som det är, jag kan lova dig att det inte var lätt att köpa upp Swedbankgarantin när det skulle göras. Jag tror inte att SEB var så lätt att göra heller.

Mats Qviberg: Wallenbergarna påstår ju att de är specialister på ägande. Sparbanksstiftelserna har i alla fall aldrig sagt att de är specialister på ägande. De lyckades ju slarva bort varenda aktie de hade. Det tror jag faktiskt en idiot skulle ha klarat. Nu sitter Folksam där med alla pengarna, med sådana vänner behöver man inga fiender.

När börjar utköpen från börsen, det finns fortfarande en del billiga bolag?

Ragnhild Wiborg: Om det finns någon finansiering så... Det är det som är problemet och det syns på bankernas utlåning. Kreditvolymerna minskar både i Europa och i USA. De senaste åtta veckorna har den amerikanska utlåningen gått rakt ned.

Det köpande bolaget måste ha tillräckligt med pengar, eller göra en emission. I dag går det inte att göra de lånefinansierade affärer vi har sett de senaste fem åren.

Jon Jonsson: I juli var utköpsvolymerna i USA 25 miljarder dollar, ner 80 procent mot i juli förra året. Det var en av de sämsta månaderna på tio år. Trots börshausse och gröna skott sker det inga fusioner eller uppköp.

Mats Qviberg: Där håller jag med Jon och Ragnhild, om inte banksystemet kommer i gång så kommer börsen inte att orka. Banksystemet är ett av de stora problemen i världen.

Ragnhild Wiborg: Bara inom shipping behöver det lånas ungefär 300 miljoner dollar per dag. Men det går inte. NOL, som är en av världens största inom containerfrakt, emitterade obligationer för en miljard för några veckor sedan. Bolagen har många gånger redan ingått kontrakt utan att ha finansieringen på plats och bankerna gör ingenting. DnB, som är en av världens största shippingbanker, har stängt dörrarna och de tyska bankerna är i "deep shit".

Mats Qviberg: Det är samma problem i fastighetsbranschen om vi tar Fabege, Klövern eller Wihlborgs som jag har insyn i. Alla fastighetsbolag har problem med banksystemet.

Ragnhild Wiborg: De tar tid innan de svarar i telefon på bankerna och det kan ta månader innan de ringer tillbaka med besked. Detta gäller särskilt små- och medelstora bolag. Bankerna säger att de är öppna för att låna ut - men det stämmer inte.

Det strider i så fall mot den bild som bankerna själva förmedlar.

Henrik Lindquist: Den bild som bankerna egentligen förmedlar är att de fokuserar enormt mycket på sina kapitaltäckningsregler. Det ser man på SEB, men framför allt på Swedbank. Det är en väldigt medveten process att bankerna jobbar för att förbättra sina riskvägda tillgångar, vilket de också lyckas med. De är livrädda för att behöva göra nyemission.

Ragnhild Wiborg: De 440 miljarder euro som ECB gav till europeiska banker för att öka likviditeten har de köpt statsobligationer för. Det är inte så att de ökar utlåningen, det finns tydlig statisk som visar det. Det är det som är problemet. Bankerna måste börja låna ut.

Jag menar att om du ska ha en expansiv penningpolitik så ska det ta vägen någonstans, pengarna måste flyta. Då blir det tillgångsinflation och en ny bubbla.

Mats Qviberg: Man kan säga att det redan har ägt rum, för fortfarande kostar våningar i Stockholm och sommarstugor i Torekov lika mycket som innan krisen. Folk känner sig mycket tryggare med sin sommarstuga i Falsterbo än med sin aktieportfölj.

Ragnhild Wiborg: Det kan bli inflation, även om jag just nu ser deflation.

Lars Söderfjell: Visst ser det ut som om vi får en lätt penningpolitik framöver, det tror jag också. Centralbankerna är livrädda för att strama åt för tidigt och göra samma misstag som gjordes i Japan i början på 1990-talet, då räntorna höjdes alldeles för tidigt. Federal Reserve har gjort flera studier och slutsatsen är: undvik "the Japanese trap".

Vilken är er drömaffär - typ slå ihop Swedbank och SEB?

Mats Qviberg: Min dröm är snarare att vi ska slippa se sådana gigantiska företag. Är det något vi har lärt oss av den här krisen så är det att banker inte ska bli för stora. Handelsbanken har en strategi som säger att banken inte ska ha mer än 10 000 anställda, så vd ska hinna besöka alla kontor och någorlunda vet vad folk gör. Jag tycker att Volvo ska delas upp i tio olika bolag, jag tror att det skulle bli jättebra.

Lars Söderfjell: Det finns sammanhållande faktorer - dieselmotorer och växellådor.

Mats Qviberg: Tror du inte att de kan köpa dieselmotorer av varandra.

Lars Söderfjell: Jag tror att de kan behålla en del av marginalerna "in house" i stället för att dela ut dem till underleverantörerna.

Mats Qviberg: Man kan i alla fall dela ut it-bolag och Volvo Aero.

Lars Söderfjell: Där kan jag hålla med dig, it-bolag och Volvo Aero passar inte in.

Mats Qviberg: Poängen är att den mänskliga hjärnan inte klarar av att leda stora organisationer. Hur ska Astra Zenecas vd hinna prata med den duktiga forskningschefen när bolaget har 100 000 anställda? Jag tror inte på det. Att se och bekräfta människor är det viktigaste i ett ledarskap och det klarar man inte när det är för många anställda.

Vad säger ni andra, finns det några affärer ni vill se?

Lars Söderfjell: Finns det så mycket att göra på den svenska marknaden? Jag håller med Mats om att den där strävan att blir större och större inte är bra för någon. Att få färre banker i Sverige vore inte bra för konkurrensen och framför allt är det bra att bankerna har lite olika inriktning. Sedan om man ska ha fler företag genom att bryta upp dem - någonstans finns det skalfördelar när det gäller förvaltning, administration och så vidare. Jag gillar de bolag vi har.

Vad ser ni för intressanta investeringsteman i år, tillväxtmarknader, råvaror?

Lars Söderfjell: Just nu är det mycket det man kallar för "reflation trade", som bygger på återhämtningen och hur långt den kommer att gå. Det tror jag blir huvudtemat de närmaste månaderna. Det är en väldigt makrostyrd marknad.

Mats Qviberg: Bankerna kan och kommer att sko sig allt vad de orkar på oss kunder. Det är något som inte minst märks i uppgången för bankaktierna som jag tror kommer att fortsätta.

Å andra sidan är svenska banker ganska välskötta, så de är inte dåliga som placeringar. Är man inte rädd för framtiden är framför allt Swedbank det bästa alternativet om man vill tjäna pengar.

Lars Söderfjell: Det tror jag med.

Henrik Lindquist: Den är helt klart prisvärd.

Jon Jonsson: Om vi backar till vad som är intressanta teman, så är jag mycket nyfiken på Baltikum. Jag tror på "contrarian investing", att gå emot konsensus, och det finns inget område som folk är så negativa till som Baltikum. Det går inte att hitta en enda positiv kommentar. Klart att inte BNP minskar med 22 procent i fem år till. Jag vet inte om vi har sett botten, men de bästa investeringarna görs ofta om man går in lite för tidigt. Under den sista våldsamma "spiken" ner görs inte så mycket volym. Så vill man vara en riktigt bra "bottom picker" måste man in lite i förväg.

Mats Qviberg: Bankaktier i Baltikum?

Jon Jonsson: Jag vet inte än, men jag håller på och letar.

Vilka är era favoritbranscher och vilka som bör undvikas?

Ragnhild Wiborg: Jag skulle vara väldigt försiktig med shipping, utifrån att orderboken ser helt förfärlig ut. Det gäller såväl container som bulk, men även tankrederier. Det spelar ingen roll om det blir en jättestark konjunktur. Med orderböcker på 40-50 procent klarar man det inte ändå. Motsatsen är oljeservice som har långa kontrakt, ofta 4-5 år, och det är stabila bolag som tjänar mycket pengar. Så riggbolag i USA är en god idé.

Har du några teman eller branscher, Henrik?

Henrik Lindquist: Det gäller att vara försiktig när man tittar på värderingsparametrar, särskilt de vinstrelaterade. När det är svårt att ha en uppfattning om p/e-talen de närmaste åren kan man i stället roa sig med att titta på hur bolagen värderas i förhållande till sin historik. Som vi ser det värderas börsen i dag till 10 gånger "peak", toppvinsterna, och 13 gånger genomsnittet av de senaste fem årens intjäning. Då är börsen ganska rimligt värderad. Den som försöker skapa avkastning på vår aktiemarknad har hittills kunnat köra full fart på beta. Men nu är man inne i ett skede där man måste leta. Verkstad tillhör de sektorer som sticker ut på uppsidan när det gäller värdering och är lite dyrt. Detaljhandel är dyrt med H&M, som handlas på "peak" både när det gäller vinst- och kursutveckling, den bör undvikas i portföljen.

Som vi ser det måste man leta noga och även en övervärderad bransch kan innehålla intressanta aktier. Ta bankerna som exempel. Bort med de stora drakarna som Nordea och fokusera i stället på potentiella kursdubblare som Swedbank och SEB. Sedan finns det ett annat tema - bygg. Det är lite samma resonemang som med Baltikum, att alla tror att det här går åt pepparn. Vi tycker inte att tecknen talar för det.

Ta ett sådant bolag som JM, så värderas det till 5 miljarder kronor i dag. På "peak" tjänade de över en miljard.

Mats Qviberg: Det är som med Fabege (där Qviberg är styrelseledamot, red. anm.), där finns inga förväntningar i kursen. Fabege redovisade en substans på 67 kronor per aktie och aktien handlas på 32 kronor. Det är ingen som litar på att det är värt 67 kronor. Jag har bett en revisor gå igenom allt och kolla femtioelva gånger, och det är snarare 77 än 67 kronor.

Ragnhild Wiborg: Händer det något med hyresnivåerna?

Mats Qviberg: HQ ville hyra hela Folkanhuset vid Östermalmstorg för 6 400 kronor per kvadratmeter. Det tackade hyresvärden nej till. Nu har vi precis skrivit under ett kontrakt för Salénhuset med AMF på ungefär samma nivå.

Tidigare lät det som om du var negativ till fastigheter, Mats?

Mats Qviberg: Tvärtom, jag tycker att alla finansiella företag fortfarande är köpvärda, både banker och fastigheter. Jag tror att folk är rädda för en ränteuppgång. Fabege har säkert fått hundra samtal från investmentbanker som vill att vi ska göra nyemission. När det gäller branscher tror jag att man kan ha bygg, banker, fastigheter och läkemedel.

Lars Söderfjell: Om man har en positiv börssyn blir det lite konstigt att sitta och säga vad man ska akta sig för. Men jag skulle aldrig äga skogsaktier själv, för att branschen på lång sikt är dömd att gå åt helsike. De tar inte någon kapacitet och nu har de dessutom dollarn emot sig. Så ska man undvika något blir det skogen med Stora Enso och UPN Kymmene.

Mats Qviberg: Jag tror att det är jätteklokt att hålla sig borta från skogsföretagen. I och för sig kan Holmen som både har kraft och skog klara sig lite bättre.

Lars Söderfjell: Det är obegripligt hur en industri kan hålla på i så många år och tala om att ta bort kapacitet och så händer det aldrig.

Mats Qviberg: Vi har varit aktieägare i SCA i trettio år. Varje gång vi har påpekat något som vi tycker är galet har vi fått svaret att vi är för kortsiktiga.

Till sist: Vilka är era tre bästa köp- respektive säljtips?

Henrik Lindquist: Jag har redan sagt Swedbank och JM, då kan jag lägga till Volvo. Aktier att undvika i portföljen är Nordea och H&M.

Mats Qviberg: Jag skulle köpa Swedbank, Handelsbanken och ABB. På säljsidan har jag inga, för jag tar inga korta positioner.

Lars Söderfjell: Helt klart SEB och Swedbank också. Jag tror att det finns potential i att det kanske inte blir så jävligt i Baltikum som de flesta tror. Sedan gillar jag Astra Zeneca på p/e 8. Ju längre jag håller på med det här desto mer gillar jag bolag med starka balansräkningar och låga multiplar. På en stark marknad går Astra Zeneca inte bättre än index, men för den som vill ha absolutavkastning finns det potential. På korta sidan blir det Stora Enso.

Jon Jonsson: Det blir Swedbank, Bringwell och Value Tree. Bringwell är icke cyklisk strukturell tillväxt, hälsokost och naturläkemedel. Hysteriskt billig och en given uppköpskandidat.

Ragnhild Wiborg: Jag köper Astra Zeneca. Sedan väljer jag ett logistikbolag, som i och för sig har båtar: Wilh. Wilhelmsen. Det har bra balansräkning och blir en vinnare om konjunkturen vänder. Noble Corporation är en av världens största riggoperatörer, noterat i USA. Har synligt kassaflöde och långa kontrakt med bolag som Exxon och Shell som kan betala sina räkningar. På säljsidan sätter jag shipping, men också konsumtionsrelaterade bolag som är högt värderade. Det gäller både amerikansk och europeisk konsumtion. Det finns en del investerare som har gömt sig i konsumtionssektorn för att man har varit rädd för annat.

_________________________________________________________________