Portugal och Grekland sitter inte i samma båt. Portugal är inte Grekland. Inte heller Spanien är Grekland."

Jean-Claude Trichet, chefen för den mäktiga europeiska centralbanken, ECB, försökte desperat stoppa det aggressiva grekiska viruset. Men Sydeuropa hade redan utvecklat allvarliga symtom.

ECB-rådet var på besök i Portugal för att hålla sitt månatliga penningpolitiska möte. I Beléms fyrkantiga kulturcenter, sex kilometer från Lissabons centrum, höll ECB-chefen den 6 maj presskonferens och försökte lugna de panikslagna finansmarknaderna.

Belém var fridfullt och vykortsvackert. Den varma solen glittrade i Tejo-flodens mynning vid segelbåtshamnen och monumentet över portugisiska upptäcktsresanden. I trädens skugga på Imperietorget framför kulturcentret stod en tapper skara på 34 personer och demonstrerade fredligt mot Portugals centralbank. Kontrasten var massiv mot Aten där våldsamma upplopp lett till flera dödsfall dagen innan, den 5 maj.

Visst odlar både Portugal och Grekland oliver och vin, men Portugal har utmärkta golfbanor och alfabetet är inte rena grekiskan. Visst demonstrerar portugiserna mot nedskärningarna, men de är lugnare till sinnet. Och visst har Portugal alldeles för stor statsskuld - men den är betydligt mindre än Greklands. Ändå upplevde portugiserna att de klumpades ihop med grekerna.

- Folk tyckte inte att det var rättvist av Standard & Poor's att sänka kreditbetyget för Grekland och Portugal samma dag. Spanien fick sin nedgradering nästa dag, säger Eva Gaspar, ekonomisk kommentator på tidningen Jornal de Negócios.

Kreditvärderingsinstitutets nedgradering av portugisiska statspapper till A- den 27 april var ett hårt slag för förtroendet. Grekland sänktes till skräpstatus BB+ och Spanien till AA.

Men det som verkligen satte skräck i investerarna var S&P's analys: Innehavare av grekiska statspapper skulle bara få tillbaka mellan 30 och 50 procent av värdet vid en skuldrekonstruktion eller en statsbankrutt.

Klicka på bilden nedan för att se hur krisen slår i Europa - land för land!

***

Finanskrisen, del 2

Likheterna mellan denna skuldkris och finanskrisens intensiva skede hösten 2008 var slående. Fruktan för den grekiska smittan spred sig och drev upp räntorna i Piigs-länderna: Portugal, Italien, Irland, Grekland och Spanien. Viss oro fanns också för Storbritannien och Belgien.

Interbankmarknaden stramades åt eftersom bankerna inte litade på sina motparter. I första hand ville investerarna undvika exponering mot sydeuropeiska banker. Franska och tyska banker hade stora tillgångar i grekiska, portugisiska och spanska banker. Priset på credit default swaps (en försäkring mot betalningsinställelse) för europeiska banker nådde nivåer som inte synts till sedan kraschen för den amerikanska investmentbanken Lehman Brothers i september 2008.

- I jämförelsen är Grekland som Bear Stearns, den första dominobrickan som faller, och Lehman Brothers skulle vara Spanien, sade Financial Times chefredaktör Lionel Barber till BBC.

***

Problemet Grekland

Ändå trodde euroländernas finansministrar att de hade stoppat finansstormen när de efter söndagsmötet den 2 maj drämde ett gigantiskt lånepaket till Grekland i bordet. Lånen från euroländerna och Internationella valutafonden var på 110 miljarder euro, fördelat under tre år. Men i stället skrämdes marknaden av farhågorna att det inte skulle räcka. Behovet var 150 miljarder.

Vad marknaden borde ha vetat - och EU-kommissionen faktiskt förklarade - är hur IMF-lån till krisländer är uppbyggda. Lånen täcker omsättning av hela statsskulden i minst ett och ett halvt år. Sedan ska Grekland börja doppa tårna i den privata finansmarknaden igen, medan euroländerna och IMF håller landet under armarna. Privata lån ska varvas med euro/IMF-lån allteftersom marknadens förtroende för Grekland återvänder. Efter tre år ska Grekland klara sig själv, de sista utbetalningarna från lånepaketet ska inte behövas. Så fungerar till exempel IMF:s treåriga program för Ungern.

Lånet var noga konstruerat för att inte bryta mot EU-fördragets förbud mot bailouts (att överta andra länders förpliktelser). Pengarna är ett lån och inte en gåva. Inte heller räntenivån är någon present. Den följer IMF:s formel, och uppmuntrar därmed även Grekland att hitta billigare privata lån så småningom.

Inget euroland ska alltså förlora på att de hjälper Grekland. Tvärtom tjänar de på lånen. Eftersom euroländerna lånar upp pengarna på öppna marknaden till lägre ränta än vad Grekland får betala (omkring 5 procent) uppstår en vinst. Varje euroland behåller sin egen vinst, vilket betyder att Tyskland bör göra den största förtjänsten. Om något euroland, kanske Portugal eller Spanien, tvingas låna till en ränta som är högre än 5 procent kompenseras landet av övriga euroländer.

Men marknaden oroas likväl över att Grekland inte klarar villkoren för lånen. Var tredje månad ska EU-kommissionen kontrollera att Grekland genomför sitt hårda saneringsprogram. Om Grekland levererar, ger euroländernas finansministrar klartecken till en ny delbetalning. Det är en mödosam hinderbana med tolv häckar och en mycket tung ryggsäck som landet måste ta sig igenom.

Åtstramningspaketet är tufft, bland de hårdaste hittills. Åtgärderna innebär besparingar som motsvarar 11 procent av BNP på tre år. Danmark nådde samma nivå under 1980-talet, men då tillsammans med en devalvering.

- Folk kommer att acceptera programmet om de tror att Grekland blir ett bättre land i slutändan och om bördorna fördelas rättvist mellan samhällsgrupperna, hoppades finansminister Giorgos Papaconstantinou den 2 maj.

Men helt säkert är det inte. Åtgärder som skattehöjningar, sänkta löner, reformer av arbetsmarknaden och pensionssystemet är ytterst impopulära. Folkliga protester gör situationen explosiv och balansgången svår.

***

Om Grekland inte levererar
Vad händer om grekerna inte levererar? Ingen tror väl att Grekland över en natt blir en mönsterstat vad gäller administrativ effektivitet, politisk dådkraft och folkliga självuppoffringar. Givetvis kommer Grekland att snubbla på vägen.

Då har euroländerna och IMF två val: Det ena alternativet är att se lite mellan fingrarna med kraven ("euro fudge" - fuskverk - är en klassisk EU-lösning). Kanske uppmanar man Grekland att ta igen förlorad mark till nästa kvartalskontroll. Vid mindre missar är detta alternativ mer troligt.

Eller så släpper man atombomben och drar in lånestödet. Då finns ingen annan utväg än att Grekland ställer in betalningarna. Möjligen skulle Grekland tillåtas omstrukturera sina skulder och skjuta upp betalningarna, men bara om grekerna efter omförhandling återfår stödet från euroländerna och IMF. Landet måste då ta sig tillbaka på den smala vägen igen.

Det allvarligaste scenariot är statsbankrutt. Långivarna skulle förlora åtminstone en del av sina fordringar på Grekland. Grekiska statsobligationer skulle få skräpstatus. I praktiken skulle Grekland ställas utanför EMU tills solvensen återupprättats. Grekiska banker skulle bli insolventa och ställas utanför betalningssystemet. Troligen skulle landet också få lämna euron formellt efter en tid. Den nya valutan (drachmer?) skulle bli svag och göra utlandsskulden ännu dyrare. Det skulle leda till ekonomisk kollaps för Grekland.

När Argentina ställde in betalningarna 2001-2002 flydde utländska investerare och kapitalströmmarna till landet upphörde praktiskt taget. Efter svåra förhandlingar kunde Argentina 2005 göra upp med huvuddelen av långivarna. Skulden skrevs ned med omkring 70 procent. Under den värsta delen av krisen hamnade över halva befolkningen under fattigdomsgränsen. Nästan var tredje argentinare hade inte tillräckligt med pengar till mat.

En invändning från marknaden är att treårsprogrammet för Grekland inte är tillräckligt. Skulderna är helt enkelt för stora. Efter tre år beräknas de vara 149,6 procent av BNP och när programmet tar slut går landet i konken.

Och sannolikt kommer Grekland att behöva euroländernas hjälp i många år framåt. Men programmet gör i alla fall att euroländerna vinner tid. Andra Piigs-länder kan hinna få ordning på sina statsfinanser.

Euro-optimisterna gråter inte om Grekland skulle tvingas lämna EMU. Landet fuskade sig in och var egentligen inte moget att gå med.

- På många sätt skulle en trasslig grekisk insolvens (med utträde) stärka euroområdet. Det står då klart att EMU är starkt nog att stå emot en medlems misslyckande. Och toleransen för brott mot budgetreglerna kommer att minska mycket, säger Daniel Gros, chef för tankesmedjan Centre for European Policy.

Euron går inte under för att perifera Grekland hakas av. Den gemensamma valutan lever vidare så länge kärnländerna, i första hand Tyskland och Frankrike, vill fortsätta.

***

Smittan
Det stora problemet är smittorisken. Rädslan för en kedjereaktion kan bli självuppfyllande. Risken är relativt stor att ytterligare något euroland behöver hjälp förr eller senare.

Jean-Claude Trichet och andra makthavare pratar mycket om vilket unikt fall Grekland är, att andra länder inte alls är lika illa ute. Grekland har klart högst statsskuld, usel skatteindrivning och har bränt ned sitt förtroende till backen genom att systematiskt ljuga om sitt budgetunderskott i över tio år.

Policyskapare vill upprätta brandväggar för att stoppa flammorna att sprida sig och orsaka fullskalig skogsbrand. I många huvudstäder förbereds tuffa budgetåtgärder för att blidka marknaden. Exitstrategierna, med årliga mål för budgetkonsolideringen, utformades just för att snabbt få kontroll på statsfinanserna efter de stora stimulanserna. Historiskt brukar skuldkriser följa på finanskriser, så egentligen borde ingen vara överraskad. Men det är man.

***

Portugal

I Portugal försöker man undgå smittan genom att tidigarelägga åtgärder som skulle ha införts 2011-2013. Reavinstskatten på värdepapper höjs, bidrag sänks, vägtullar höjs och infrastrukturprojekt som snabbtåg och flygplatser skjuts på framtiden. För att stärka landets position stöder högeroppositionen minoritetsregeringen under José Socrates.

Finansministern Fernando Teixeira dos Santos säger att nedskärningarna accelereras för att Portugal lättare ska nå underskottsmålet i år på 8,3 procent, det var 9,4 procent i fjol.

Men Portugals problem är främst den låga tillväxten och svaga konkurrenskraften. Landet har förlorat exportmarknader för sina produkter med lågt förädlingsvärde i konkurrens med Östeuropa och Asien. Arbetskraftskostnaden har stigit och produktiviteten släpat efter.

Den privata skuldsättningen är också hög. Lissabon vimlar av "vende-se"-skyltar på byggnader. Folk försöker förtvivlat sälja sina fastigheter. Men priserna är lägre än när de köpte, och bolånen kan inte lösas. Den franska investmentbanken Natixis beräknar att nödlånen skulle behöva uppgå till 65 miljarder euro.

***

Spanien och Italien

Spaniens statsskuld är relativt låg, men även här skräms investerare av den sammanlagda skulden, offentlig och privat, som uppgår till 170 procent av BNP. Fastighetsbubblan har redan spruckit och strukturomvandlingen går trögt. Arbetslösheten är nästan 20 procent. Att regeringen dessutom förnekar problemen har minskat förtroendet för landet ytterligare.

När Greklands paket var klart fick premiärminister José Luis Rodriguez Zapatero ilsket förneka rykten om att även Spanien begärt lån. Landet skulle ha bett om krediter på 280 miljarder euro, sades det. Men det hade inte räckt långt, Natixis har räknat ut att Spanien skulle behöva låna 410 miljarder euro under 2010-2012.

Tillsammans med Italien är Spanien systemriskländerna bland Piigs-länderna. Italien är den verkligt stora elefanten, med sin enorma statsskuld. Om oron på allvar skulle slå klorna i Italien skulle landet få svårt att kämpa sig fritt. Tillväxten går kroniskt i snigelfart. Landet har svårt att höja skatterna ytterligare. Stigande långräntor skulle innebära att Italien får det besvärligt att betala sina räntor. En fördel är i alla fall att statsskulden är upplånad inom landet.

Till skillnad från många andra länder satsade inte Italien på stimulansåtgärder mot den ekonomiska krisen. Italien hade helt enkelt inte råd. I efterhand har finansminister Giulio Tremontis försiktighet hyllats.

***

Brittiska öar

I Irland är det budgetunderskottet som är rekordstort. Efter överhettningen sprack bostadsbubblan, tillväxten rasade i botten och skatteintäkterna försvann. Men regeringen har också beslutat om omfattande saneringsprogram och får ofta beröm av ECB och EU-kommissionen.

Och Storbritannien sitter nu med ett "hung parliament". Historiskt har minoritetsregeringar eller koalitionsregeringar inte överlevt länge i landet och risken är uppenbar att partierna positionerar sig för ett snart nyval genom att inte förarga väljarna. Det bådar inte gott för de svåra beslut som en budgetsanering kräver.

Storbritanniens underskott och skuldutveckling är oroande. Gordon Brown har, först som finansminister och sedan som premiärminister, missskött statsfinanserna genom att slösa i goda tider för att sedan stå med tomma lador i lågkonjunkturen. På sätt och vis kom den globala finanskrisen som en räddning för honom, det blev en lämplig syndabock.

Men alla länder med statsskuld över 100 procent av BNP är sårbara. Dit hör även Belgien. De ständiga grälen mellan landets fransktalande och holländsktalande grupper innebär dessutom en politisk risk. Ibland talas det rent av om att dela landet. Stigande oro betyder stigande räntor.

***

Här för att stanna

Vi lär få dras med skuldkrisen under flera år framöver. Euroländernas statsskuld pressar man inte ned i en handvändning och under skuldsaneringen kommer sannolikt oro för att Grekland - eller något annat land - inte klarar av sin tuffa uppgift flamma upp.

För några år sedan klagade ECB-chefen Jean-Claude Trichet på att finansmarknaden underskattade risken. Marknaden fungerade inte tillräckligt disciplinerande när det gällde att straffa länder som syndade med budgetunderskott eller tog lättsinnigt på en svag bytesbalans, hette det. Euron skyddade syndarna alltför väl. Nu låter det tvärtom. Nu tycker ekonomikommissionär Olli Rehn att marknaden överreagerar.

Skräckscenariot är givetvis full panik på marknaden. När finansflocken rusar åt ett håll kan det gå oerhört fort. Förtroendet kan sjunka lika snabbt som Santa Justa-hissen i Lissabon, som förbinder de nedre delarna av staden med Carmo Square. Den tar 28 sekunder.