Avstå spretigt spelhus

2017-03-14 22:00 Johan Eklund
Har Starbreeze det som krävs för att få till ett stabilt kassaflöde? Foto: Starbreeze

Starbreeze vill vara lite av allt inom det svenska spelundret. Spretigheten i kombination med svaga finanser avskräcker.

Vänta. År 2012 var datorspelsbolaget Starbreeze i kris. Nuvarande vd:n Bo Andersson Klints spelstudio Overkill apporterades då in. Ingick gjorde bland annat Payday, en i dag ­populär serie bankrånarspel. Förvärvet blev fröet till en makalös kursuppgång – som mest över 50 gånger pengarna – fram till sommaren 2016. Aktien har sedan rekylerat cirka 40 procent från toppen.

Intresset har drivits dels av framgångar för den egna studion. Självutvecklade Payday 2:s höga och långvariga försäljning har här stått för huvuddelen av den totala spelförsäljningen i Starbreeze ­sedan spelet släpptes 2013.

Andra benet är en växande förläggar- och distributionsaffär­ där Starbreeze tecknar avtal med lovande men små spelutvecklare. Härifrån kommer majoriteten av de senaste kvartalens spelförsäljning, med hittills stora framgångar för serie­mördarspelet Dead by Daylight.

Som grädde på moset har aktieägarna låtit sig förföras av 2015 och 2016 års ambitiösa förvärvssatsning Star VR. Här handlar det om hård- och mjukvara för virtual reality, eller vr – det nya svarta inom spelteknik.

För att förstå vilken sorts antaganden börsen gör på nuvarande kurs ställer Affärsvärlden upp följande exempel:

Starbreeze antas fortsätta växa de totala intäkterna med generösa 50 procent årligen i tre år, baserat på de många spelen under produktion och planering, och därefter successivt sakta ned mot de mogna bransch­jättarna Electronic Arts (EA) och Activision Blizzards (AB) ungefär 3-procentiga tillväxt om tio år. Samtidigt antas ebitda-lönsamheten mer än fördubblas och plana ut på 35 procent om fem år, nära de två jättarna. Starbreeze har guidat för fortsatt betydande investeringar. Anta att nettoinvesteringarnas tillväxt stannar på två tredjedelar av omsättningstillväxten under de närmaste fem åren och därefter går mot låga 15 procent av intäkterna om tio år. Utifrån dessa antaganden följer att ebit-marginalen tredubblas till drygt 32 procent om fem år och når 33 procent om tio år.

Exemplet resulterar i denna hypotetiska beräkning i ett fundamentalt aktievärde på drygt 18 kronor, strax över dagens börskurs. Starbreeze skulle då värderas till cirka fyra gånger 2019 års intäkter, ungefär som EA och AB.

Nu till det tråkiga: ovanstående är en ren drömvärdering. Den verkliga affärsmiljön kan liknas vid en kaotisk Hollywood-värld: kreativa nyckelpersoner har mycket att säga till om och verksamheten körs i hemlighetsfulla jätteprojekt. Över tid talar det både för en och annan större felsatsning samt konflikter med partner och internt mellan nyckelpersoner – och börsen tar inte höjd för den riskbilden.

På nedsidan utfärdas även röd varningsflagg för låg intäkts- och vinstkvalitet. Dagens Star­breeze har aldrig uppvisat något vidare kassaflöde, inte ens före investeringar. Huvudförklaringen är spelutvecklingskostnader som läggs i balansräkningen i stället­ för att kostnadsföras direkt. Av Starbreezes totala intäkter är ungefär en tredjedel aktiverade utvecklingskostnader, och inte nettoomsättning från att sälja spel. Detta redovisningsgrepp är tillåtet, och frikostigt utnyttjat av många it-bolag, men ger ett kraftigt förskönat resultat. Uteblir de framtida framgångarna måste resultatet revideras ned. Detsamma gäller de många förvärvens stora goodwill-­poster.

Efter investeringar och förvärv äter ett negativt fritt kassaflöde snabbt upp kassan. Starbreeze har varit proaktiva genom att nyligen plocka in färskt kapital från partner, som Smilegate och Acer, och från ­utvalda investerare som statliga Första AP-fonden.

Starbreeze handlas till 13 gånger intäkterna, knappt 80 gånger rörelsevinsten och knappt 75 gånger nettovinsten. Utifrån de förväntningarna blir Affärsvärldens råd att vänta med aktien. Om bolaget har affärssinnet som krävs för att bygga upp en stabil kassaflödesplattform kan de gott få bevisa det först.

Johan Eklund

Premiumnyheter

Aktuellt inom