Vinnare inom ventilation

Systemair är trots börsintroduktionen i oktober förra året något av en doldis. Inte minst jämfört med Lindab, som delvis verkar inom samma segment. Systemair tillverkar och säljer produkter för ventilation och omsatte drygt 3 miljarder kronor under det senaste verksamhetsåret. Bolaget drivs alltjämt av grundaren och huvud­ägaren från Skinnskatteberg, Gerald Engström. Grovt räknat kommer en tredjedel av försäljningen från Norden, en tredjedel från Västeuropa en tredjedel från utvecklingsländer i öst. Ryssland är bolagets enskilt största marknad och utgör runt 15 procent av den totala försäljningen.

Affärsvärlden rekommenderade läsare att teckna aktier vid introduktionen under förra hösten, och Systemair har gått bättre än industriföretagen i gemen, men samtidigt inte bättre än börsen i övrigt. Den senaste tiden har aktien fallit mer än index som en följd av bolagets exponering mot Ryssland. Verksamheten i Ryssland innebär både hot och möjligheter. Men eftersom alla, inte minst Ryssland självt, tjänar på ett fortsatt närmande mot väst ska de politiska riskerna heller inte överskattas.

Systemairs kunder är därtill oftast små och lokala och de borde kunna stå emot en internationell finanskris förhållandevis bra. En avreglering av den ryska energimarknaden väntas också leda till högre inhemska priser, något som kommer att uppmuntra investeringar i energisparande ventilation även i ett energirikt land som Ryssland.

Värre är att konjunkturen nu på allvar viker i Europa. Östra Europa borde kunna fortsätta att uppvisa hygglig tillväxt, men för resten av kontinenten ser det betydligt mörkare ut. Samtidigt kan Systemair väntas klara sig bättre än den totala byggsektorn, tack vare ett ökat fokus på ett bättre inomhusklimat och på möjligheterna att kunna spara pengar genom effektiv ventilation. Systemair vinner indirekt på höga energipriser, och återbetalningstiden är i många fall inte mer än tre fyra år. Tack vare detta står och faller Systemair inte med nybyggnation. Tvärtom utgör renoveringar hälften av företagets försäljning, ett segment som torde kunna stå sig bra även i sämre tider.

Sämre tider kan också innebära lägre råvarupriser. Systemair är en stor inköpare av galvaniserat stål, inköpen utgör strax under 10 procent av produktionskostnaderna. Det skulle i bästa fall kunna utgöra något av en krockkudde för marginalerna.

Men med detta sagt måste man vara ödmjuk inför att såväl tillväxt som rörelsemarginaler blir lägre framöver. Bolaget har förvisso finansiella mål som stipulerar 12 procent i årlig tillväxt tillsammans med en ebit-marginal på över 10 över en konjunkturcykel. Men målen är för aggressiva för de kommande åren. Möjligen kan tillväxttakten hållas upp genom ett antal mindre förvärv.

Vid nuvarande aktiekurs har bolaget en värdering på 8,5 i p/e-tal för 2009. I linje med mycket annat, javisst, men samtidigt har Systemair en osedvanligt god historik av att kunna leverera både tillväxt och vins­ter, varför aktien känns som en vinnare över tiden. Affärsvärlden rekommenderar köp och sätter en riktkurs på 65 kronor, vilket motsvarar drygt 30 procent upp från nuvarande kursnivå runt 50-lappen.