Köper en kursförlorare

Det senaste årets haveri i vård- och omsorgsbolaget Attendo, där cirka 75 procent av intäkterna kommer från äldreomsorg främst i Sverige och Finland, är någon form av skolboksexempel på hur saker går fel på börsen.

SE UPP NÄR STJÄRNVD:N LÄMNAR
Den mångårige vd:n Henrik Borelius beslutade att lämna bolaget hösten 2017. När en framgångsrik vd lämnar är det sällan efterträdaren bara plockar upp stafettpinnen och fortsätter överleverera. Det kommer ofta en svacka.

STORA INVESTERINGAR & TILLVÄXTÄVENTYR SLÅR OFTA FEL
Efter börsintroduktionen 2015 lanserades 2016 en ny tillväxtstrategi. Det är alltid läge att se upp när bolag ska göra stora investeringar. För ofta går det inte helt enligt plan och då kan det bli dyrt. I Attendos fall har bolaget expanderat för snabbt i Finland samtidigt som sektorn hamnat i mediernas och politikernas kikarsikte. Nu har bolaget svårt att rekrytera personal och står med tomma bäddar.

EN BESVIKELSE KOMMER SÄLLAN ENSAM
En annan lärdom på börsen är att en besvikelse sällan kommer ensam. Först kom medierapporter om problem i Attendos finländska verksamhet den 30 januari (aktien ned 5 procent). Sen ett dåligt bokslut den 14 februari (aktien ned 17 procent). Därefter i slutet av mars besked om ett handlingsprogram som kostar 200 miljoner kronor (aktien ned 19 procent). Och sedan onsdagens vinstvarning (aktien ned 21 procent).

Varför är Attendo intressant nu?
1.) Värderingen har kommit ned på allvar. Attendos företagsvärde (ev) landar efter onsdagens kursfall på cirka 9,2 miljarder kronor. Det ska ställas mot en förväntad omsättning under helåret på knappt 12 miljarder kronor, enligt Factset. Det ger ev/sales på cirka 0,77.

2.) Attendos finansiella mål är 9 procents ebita-marginal. 2014–2017 låg den stabilt kring 9,1–9,9 procent. I fjol föll marginalen till 6,5 procent, eller 7,7 procent exklusive engångsposter. Lönsamheten påverkades negativt främst av bolagets snabba expansion.

3.) Givet att Attendo verkar i en uppenbar tillväxtbransch, där marknaden växer såväl med ett ökat antal äldre som med ökad privat penetration på äldrevårdsmarknaden, och har en konjunkturokänslig intjäning är det rimligt att aktien värderas relativt högt. Ev/ebita på i alla fall 13 framstår som klart rimligt.

4.) Nuvarande ev/sales-värdering av Attendo, vid ev/ebita 13, innebär implicit ett ebita-resultat på knappt 710 miljoner. Det motsvarar en ebita-marginal på cirka 5,9 procent. Det är väsentligt under vad bolaget presterat historiskt.

5.) Problemen i Finland lär vara av tillfällig natur, men det kommer att ta lite tid att få ordning på verksamheten. Bland annat är det troligt att Finlands nytillträdda regering klubbar regler som ökar personalintensiteten från 0,5 till 0,7 personal per boende på äldreboendena. I onsdagens pressmeddelande är det noterbart att Attendo ser små förutsättningar att höja priserna i år. Utsikterna beskrivs som ”något bättre” för 2020. Först 2021 beskrivs utsikterna som ”avsevärt bättre”. På onsdagens telefonkonferens talade ledningen om att det tar 2–3 år att återställa lönsamheten i Finland.

Det här innebär att aktiemarknaden ser 2019 som ett förlorat år och troligen även 2020. Det låter som att Attendo kan vara tillbaka på banan först 2021. Med moroten så långt fram i tiden och en ägarlista fylld med institutioner, där många mäts på kvartals- eller årsbasis, är det inte förvånande att många kastar in handduken och vräker ut sina aktier, oavsett pris.

Avkastningsportföljen, som kan kosta på sig att vara betydligt mer tålmodig, gillar förutsättningarna.
* Anta att problemen Attendo upplever är tillfälliga, vilket vi håller för klart sannolikt.
* Anta att Attendos rörelsemarginal (ebita) är tillbaka på målet vid 9 procent 2022.
* Anta 4 procents årlig tillväxt 2020–2022 (lågt givet bolagets snabba expansionstakt). Då omsätter Attendo cirka 13,4 miljarder 2022.
* Anta att ebita-resultatet 2022 värderas till ev/ebita 13. Det ger ett företagsvärde, ev, på 15,7 miljarder. Dra bort en nettoskuld på cirka 2,5 miljarder (troligen högt givet att bolaget lär prioritera amortering av nettoskulden) och aktien står i dryga 80 kronor – dubbelt upp mot i dag.
* Kalkylen motsvarar cirka 26 procents årlig avkastning, exklusive eventuell utdelning, på en normalisering i Attendo på cirka tre års sikt.
* Skulle det istället ta fem år faller den årliga avkastningen till 15 procent, exklusive eventuell utdelning. Också det en väldigt bra avkastning i dagens värld.

Riskerna då?
* På onsdagens telefonkonferens med ledningen framkom att Attendo har cirka 2 500 tomma sängar i Finland och att bolaget har kontrakt på att öppna cirka 650 vårdplatser till i Finland i år. Nästa år tillkommer cirka 1 000 nya platser. Om Attendos rekryteringsproblem består och bolaget inte lyckas fylla sängarna i högre takt riskerar bolaget att bli ståendes med ännu högre fasta kostnader utan intäkter, vilket innebär risk för ytterligare press på lönsamheten på kort sikt.
* Nettoskulden, exklusive leasing, är cirka 2,7 miljarder kronor. Det motsvarar cirka 3,0 gånger fjolårets ebitda-resultat, vilket kan ställas mot det finansiella målet om en nettoskuld/ebitda på högst 3,75 gånger. Attendos ebitda-resultat (exkl. IFRS 16) kan falla med uppskattningsvis en tredjedel från fjolårets redan pressade nivå innan balansräkningen börjar bli en risk på allvar. Det ”svängrummet” i kombination med att nettoskulden successivt kommer amorteras ned gör att vi ser risken för brott mot lånevillkor, vilket i slutändan riskerar leda till nyemission, som liten i dagsläget.
* Politiska risker finns så klart, men det är tämligen uppenbart att det behövs privata aktörer för att möta det stora och växande behovet av kostnadseffektiv äldreomsorg. I Finland har privata aktörer hela 50 procent av marknaden mot 11–17 procent i övriga Norden.

Avkastningsportföljen gillar förutsättningarna i Attendo, men ser inte aktien som en uppenbar kortsiktig vinnare givet den negativa trenden i Finland. Risken finns att bolaget har en eller ett par dåliga rapporter kvar. Men som långsiktig investering lockar aktien redan i dag med en pressad värdering, goda tillväxtutsikter och ocykliska intäkter. Portföljen köper 3 800 aktier till onsdagens stängningskurs på 40,44 kronor.

Givet en närmast obefintlig kassa måste något annat avyttras för att göra plats för Attendo. Valet föll då på storbanksduon Danske Bank och Nordea som varit riktiga besvikelser och säljs med en förluster på 11,3 respektive 0,1 procent. Storbankerna möter tuff konkurrens, dras med penningtvätts-/regulatoriska problem och centralbanker som inte vill/kan ta bort foten från den penningpolitiska gaspedalen. Det finns en attraktiv uppsida vid en normalisering, men undertecknad är mindre säker på att den verkligen kommer – i alla fall i närtid.

Avkastningsportföljen kommer att hålla igång under tidningens sommaruppehåll, men bevakningen blir mindre regelbunden och med huvudfokus på om något väsentligt händer i något portföljbolag.

Nedan läget i portföljen efter affärerna vid stängning på onsdagen:

avkport_close_19jun19.PNG 

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se