Pausläge i aktien

VÄNTA Likt ett Indutrade eller Lifco har mjukvarubolaget Vitec under lång tid haft som framgångsrik strategi att förvärva bolag. Sedan Affärsvärlden senast skrev om bolaget i februari 2017, har Vitec förvärvat fyra bolag med en total omsättning på cirka 236 miljoner kronor, vilket motsvarar i stort sett hela tillväxten sedan dess.

Den organiska tillväxten har nämligen varit skral, vilket inte avviker från det historiska mönstret. Enstaka procent per år är allt som bolaget har mäktat med. Utan organisk tillväxt finns det ingen operationell hävstång, vilket visar sig i att bolaget historiskt har haft svårt att nå sitt lönsamhetsmål på 15 procents rörelsemarginal.

Sedan 2015 har lönsamheten dock inte bara stått stilla sedan utan försvagats kraftigt. Rörelsemarginalen har gått från drygt 16 procent 2015 till 11 procent för de senaste tolv månaderna. Orsaken är främst affärsområdet Mäklare som tappat rejält i omsättning sedan några större kunder valt bort Vitecs mjukvara för egenutvecklade program. Det innebar att affärsområdet tappade från drygt 200 miljoner kronor i omsättning 2015 till drygt 140 miljoner kronor de senaste 12 månaderna.

Den nedgången var dock vara exceptionell och kraften i den skulle vara svår att parera för alla bolag. De senaste kvartalen har omsättningen dessutom stabiliserat sig. En styrka som Vitec har är annars att dess intäkter, och därmed risker, är spridda över sju olika affärsområden i fyra olika länder. Inget affärsområde är dominerande men klart viktigast är Fastighet som står för en femtedel av omsättningen och en tredjedel av vinsten.

Det främsta framgångsreceptet för bolaget är dock förvärv och på den fronten ser Affärsvärlden en risk för en lägre förvärvstakt under en period framöver. Nettoskulden uppgick till halvårsskiftet till 1,8 gånger ebitda, rörelseresultat före av- och nedskrivningar, vilket inte är anmärkningsvärt högt. Den siffran smickrar dock då bolaget aktiverar ungefär 100 miljoner kronor i utvecklingskostnader varje år. Och eftersom den organiska tillväxten är svag med de investeringarna, så är det inte orimligt att tro att bolaget utan dem skulle tappa i försäljning och kassaflöde. För att få en mer rättvisande bild av kassaflödet från rörelsen är det därför rimligt att lägga tillbaka den kostnaden till ebitda. Den övningen ger oss i stort sett ebit och i förhållande till ebit uppgår nettoskulden till 4,5 gånger vilket är högt.

Vitec står alltså med stor sannolikhet inför en period med ett lite lugnare förvärvstempo, vilket även betyder lugnare resultattillväxt. De effektiviseringar som bolaget kontinuerligt genomför kan inte kompensera. Det kan inte heller den längre avskrivningstiden, från fem till tio år, för aktiverade kostnader som infördes från och med 2017.

Vinsttillväxten kommer ändå att vara runt 10 procent, vilket för de flesta bolag är starkt. För Vitec är det mindre än hälften av det historiska snittet som sedan 2009 ligger på 23 procent. På sikt hyser Affärsvärlden dock inga större tvivel om att bolaget kan fortsätta att förvärva och växa i en snabb takt. Marknaden för nischade programvaror för olika branscher kommer att finnas kvar och kommer fortsatt att vara fragmenterad. Vitec är ett kvalitetsbolag med en beprövad och väl fungerande strategi för den marknaden.

Ur Affärsvärldens ettåriga perspektiv så ter sig dock värderingen på p/e 31 och ev/ebit 26 på innevarande års prognos som väl hög mot bakgrunden av den något ansträngda balansräkningen. Aktien är köpvärd om den faller ner mot 65 kronor, motsvarande p/e 25 för 2018 års prognos. Rekommendationen blir därför avvakta.

!function(e,t,n,s){var i=”InfogramEmbeds”,o=e.getElementsByTagName(t)[0],d=/^http:/.test(e.location)?”http:”:”https:”;if(/^/{2}/.test(s)&&(s=d+s),window[i]&&window[i].initialized)window[i].process&&window[i].process();else if(!e.getElementById(n)){var a=e.createElement(t);a.async=1,a.id=n,a.src=s,o.parentNode.insertBefore(a,o)}}(document,”script”,”infogram-async”,”https://e.infogram.com/js/dist/embed-loader-min.js”);