Stillfronts vd: ”Sett väldigt många riskabla balansräkningar”

Vad är fördelen med free-to-play?

– Det som varit slående tydligt sedan vi utvecklade våra första relativt sett enkla spel var att de redan då kunde generera betydligt mer i användarled än miljardproduktioner som ger en engångsbetalning, på kanske 600–650 kronor. Vi har förstås byggt och utvecklat bolaget sedan dess, men samma insikt står fast och blir väldigt tydlig när summan som våra betalande spelare i genomsnitt betalar per månad når all-time-high på 653 kronor i andra kvartalet. Samma summa som du betalar för marknadens absolut dyraste spel att utveckla betalar alltså våra betalande spelare per månad, och våra spel har inte kostat den typen av belopp. När free-to-play fungerar är modellen så pass effektiv, men för att dra sådan fördel av den behöver man behärska flera förmågor. En nyckelförmåga är den performance marketing som gör hela processen kring användarförvärv (uac) lönsam. Här krävs väldigt mycket disciplin och att du är datadriven. För att nå vår goda resultatnivå har vi hjälp av 30–40 anställda som arbetar via avancerade statistiska analysmodeller, gör krävande hantverk och har en oerhört omfattande samlad erfarenhet.

Användarförvärvskostnaderna (uac) gasar och bromsar tillväxten?

– Ja, men vi är väldigt konservativa. Varken alla kampanjer eller alla månader lyckas, men över tid lyckas vi eftersom vi har disciplinen att alltid kräva en återbetalningstid inom cirka sex månader på användarförvärvskostnader, netto på de pengar som gått ut. Med sådan disciplin blir vi glada när vi ser möjligheter att öka våra kostnader. Sedan stannar många av spelarna som är återbetalda inom sex månader i flera år, eftersom vi har flera spel som spelas under väldigt lång tid, och där har vi en väldigt bra affärsmodell. Denna dynamik är nyckeln till att förstå Stillfront som bolag, free-to-play som affärsmodell och att sätta uac i ett perspektiv.

Då blir ni väldigt selektiva kring hur ni lägger era användarförvärvspengar?

– Ja, men i praktiken snurrar våra anställda många kampanjer, upp till hundratals parallellt i bolaget. De mäter här hela tiden olika parametrar för varje kampanjs kohort av individer och redan någonstans runt dag sju till nio på kampanjen så vet vi med mellan 80–90 procents visshet vad hela gruppen kommer spendera nästkommande sex månader. Så fort vi ser att vi inte får tillbaka pengarna så stoppar vi den aktuella kampanjen. Om vi däremot ser god avkastning, på säg 20–30 procent, så ökar vi kostnaderna mot precis de parametrar som användes för att plocka ut de första i gruppen. Optimeringen sker alltså per kampanj och i ett oerhört högt tempo. Det gör att man måste både ha sina modeller och sin statistik på plats, men man måste också ha en disciplin och en noggrannhet. Det här tycker vi att vi är bra på.

Vad är normal nivå för användarförvärvskostnader (uac) hos er?

– För hela gruppen, alla 26 produkter som vi har live, så har vi sett en balanspunkt där 25–30 procent i uac är representativt för en omsättningstillväxt om typiskt sett 20–25 procent organiskt, vilket är den nivå där vi ligger nu.

Hur snabbt växer free-to-play-marknaden (f2p) där ni verkar och hur prioriterar ni?

– Volymviktat över hela vår portfölj bedömer vi, baserat på Newzoo och andra neutrala marknadsanalyser, att marknaden där vi verkar växer med 8–9–10 procent. Vårt långsiktiga mål är att vår organiska tillväxt ska överstiga det, varför vi medvetet ligger på 20–30 procent på användarförvärv (uac) för att vi tror att det ska ge en bra avkastning för våra aktieägare. Skulle vi enbart vilja växa i linje med 10 procent så skulle det räcka med 20 procent (i uac). Tittar du schematiskt på det här var senaste kvartalets 29 procent (i uac) och tar du då bort de 9 procent(enheter) som vi i dag investerar för att växa mer än marknaden så hamnar du på ungefär de 30 procent i ebit-marginal som är vårt mål långsiktigt. Uac kan som en extern kostnad strypas snabbt och med våra spel som lever länge så känner vi oss rimligt bekväma att nå målbilden om 30 procents ebit, om och när uac hålls till 20 procent.

Hur är investeringsbehoven i modellen?

– Våra investeringar ställs i förhållande till vilken tillväxt de kan bygga. Att optimera investeringar så att de inte binder onödigt mycket kapital i förhållande till tillväxten tycker vi borde lyftas fram mer i branschen. Sedan två år tillbaka har vi ett mål om runt 10 procents aktiverad utveckling i förhållande till vår omsättning, och ungefär där har vi legat. Avskrivningarna har också legat ungefär i paritet med det, vilket innebär en tillväxt utan att eget aktiverat utvecklingsarbete i vår balansräkning expanderats. När vi tittat igenom väldigt många spelbolag har jag själv sett väldigt många riskabla balansräkningar. Att inte fler tittar på det här förvånar oss, men vi gör det.

Hur ser ni på konkurrensbilden?

– Konkurrensen som vi möter handlar mest om perspektivet andra som köper trafik. Blir det högre efterfrågetryck så blir prisnivåerna högre. Kostnaden för uac har stigit med 3-4-5 procent per år de senaste åren, drivet av att andra förvärvar användare för strategispel. Många av våra konsumenter är däremot mycket lojala och spelar våra spel i ett antal år, några kanske till och med uppemot 10 år. När du spenderat tusentals timmar blir det en slags hobby. Säg att du har byggt ut en stad i något av våra spel där du spenderat 1 000 euro plus 1 000 timmar samtidigt som du byggt ut sociala relationer (kring spelet). Benägenheten att då byta till ett nytt spel blir då utomordentligt liten. Vår höga intäkt och lojalitet per spelare är det som skapar förutsägbarhet.

Har ni guidat kring förvärvssynergier?

– Vi har resonerat tydligt kring att varje enskilt förvärv, inklusive det stora förvärvet av Goodgame Studios, ska förtjäna sig på egna meriter. Vi räknar aldrig in synergier som en del av vår förvärvskalkyl. Med det sagt så tror vi, genom att se hur vi kunnat skapat konkreta synergier i tidigare affärer, att vi kan uppnå väldigt hårda synergier, både på kostnadssidan och på marknadssidan.

Är ni nöjda med Goodgames utveckling under första tiden tillsammans som koncern?

– Vi är definitivt nöjda. Den finansiella utvecklingen uppvisade god tillväxt för Goodgame i både fjärde kvartalet, som vi presenterat som proforma, och i första kvartalet. I Goodgames andra kvartal nu så låg vi på minus 3 procent jämfört med kvartal ett, men nedgången är helt hänförbar till säsongseffekt, och år-över-år-tillväxten är 7 procentig jämfört med föregående års kvartal. Vid sidan av att vi finansiellt möter vår förvärvskalkyl så ser vi en hel del andra väldigt positiva effekter av att vi nu kan driva gemensamma projekt ihop.

Vid förvärvet uttrycktes en prognos för Goodgames resultatutveckling för 2018, som ett sätt att uttrycka förvärvspriset. Är den där prognosen långsiktigt viktig för ert förvärv?

– Den är viktig, inte minst för vår egen uppföljning av utfallet. Det finns ett fantastiskt kassaflöde i den typ av produkter som Goodgame byggt upp, så det är inte tal om att vi inte är väldigt nöjda med det. Vad som däremot gör jämförbarheten svår är vår bedömning att vi får bättre avkastning för Stillfronts aktieägare när Goodgames förstklassiga marknadsföringsteam nu får ta sig an andra spel, såsom Nida Harb. Uppdelningen blir därmed svårare att spåra och får en avtagande relevans i takt att vi jobbar mer och mer helt integrerat.

De säljande Goodgame-ägarna tog så pass stor del av betalningen i Stillfront-aktier att de nu finns bland era största ägare. Med lock-ups som fortfarande låser innehaven, har Goodgame-gänget uttalat någonting kring hur de ser på ett långsiktigt ägande i Stillfront?

– Här finns två delsvar. Det ena är ja, de är långsiktiga och vill att vi gemensamt ska bygga ett betydligt större Stillfront framåt. Med det sagt så har vi också varit tydliga med att det inte är osannolikt att de ämnar göra en sell-down (att sälja ned ägarandelar ytterligare, reds anm.) på ett strukturerat sätt när den här sexmånadersperioden nu har gått ut. Om det sker om en vecka, tre månader eller om ett år kan inte vara vår uppgift att ha kunskaper kring. Men vi är tydliga med att de har den här rätten. Om det sker är det nödvändigtvis varken märkligt eller dåligt. Vi skulle då få en annan ägarstruktur, och här tror jag själv att det finns ett generellt större intresse i marknaden än vad som tillgodoses inom vår nuvarande free-float (antalet aktier som inte är låsta på insiders, reds anm.).

Hur föredrar ni att strukturera era förvärv?

– Ambitionen är att betala säljare med en mix av kontanter men också nya aktier. Även om vår höga tillväxt gör nya aktier till en långt ifrån billig finansiering är bolagen som vi söker upp, har dialog med och har förvärvat entreprenöriellt drivna. Då är grundare nästan alltid kvar och har ambitioner att få fortsätta driva ’sitt’ bolag, snarare än att göra exit och tacka för sig. Då kan vi kvalificera dem med idealiskt 50 procent aktier, utöver att vi betalar dem 50 procent (kontant).

Hur ser ni på er egen finansiering?

– Vårt kassaflöde månad-för-månad är bra, men på kort sikt är vår kassa begränsad. Vi bedömer här att vi kan jobba mer med skuldfinansiering. Vi kan potentiellt utöka vår obligation och även, i lämplig kombination, jobba med bankfinansiering. Vi har möjligheten att refinansiera vår obligation, som gavs ut när vi var ett väsentligt mindre bolag, i november i år (obligationen förfaller 2020). Vi bedömer dessutom att det ’ganska omgående’ skulle finnas ett ’ganska stort intresse’ om vi vill ha en kapitalstruktur som innehåller mer kontanter, inför exempelvis ett större förvärv.

Räntan skulle alltså kunna bli bättre på en ny obligation?

– Ja, sannolikt skulle villkoren kunna bli bättre. Obligationen har handlats till väsentligt över nominellt, vilket ger en kvittens om att räntan nominellt skulle kunna bli lägre.

Gaming har blivit en väldigt populär bransch på svenska börslistor på senare år, och såväl antal bolag, börsvärdena och viljan att göra stora affärer stiger snabbt. Hur ser ni på det här heta finansieringsklimatet, är det enbart av godo att branschen attraherar så mycket kapital eller ökar det också konkurrensen?

– De svenska bolag som byggts upp under den längre tid jag hållit på med det här håller generellt en väldigt hög kvalitet. Det svenska ingenjörskunnandet kommer fram i en bra teknisk höjd, men bolagen är också affärsmässigt genomgående väldigt välskötta. Det gäller dagens publika bolag och duktiga mindre privata bolag, men förstås även de stora privata, där framgångarna för Mojang, King, DICE etcetera gör att vi ’tyvärr’ inte får se dem som listade svenska bolag, säger Larsson och fortsätter:

– Att den här snabbväxande branschen nu attraherar ökande investerarintresse är därmed naturligt. Att det internationella intresset här är närmast accelererande är tydligt för oss när vi är ute. Samtidigt har flera svenska investerare varit både utomordentligt duktiga och legat uppemot ett år före internationella investerare generellt när gäller trender i branschen. Det är generellt bra, men någonstans finns också faran att branschens bolagsvärderingar börjar utgöra en risk om de blir fundamentalt svåra att försvara. Var den punkten ligger lämnar vi åt aktieanalytiker att bedöma.

Vad är långtidsvisionen för det Stillfront som ni nu bygger och utvecklar, med alla de här entreprenörsbolagen som tas in och ska hållas ordning på? Var vill ni vara om 10 år när branschen mognat mer?

– Vår styrka nu är vårt bra och unika erbjudande i förvärvsmarknaden till alla bolag som vill fortsätta växa, men i ett sammanhang där vi hjälper dem att skala upp verksamheten. De närmaste fem åren tror vi att det sker en ganska omfattande konsolidering där alla de bolag som har en, två eller tre fina produkter, men som inte gör det mesta av dem, konsolideras in i ett fåtal större bolag. Vi vill vara ett de större bolagen. När vi sedan kommer förbi och lite bortom den punkten – som ingen vet exakt när den är – är det en rimlig tanke att marknaden är mer mogen och inte växer lika snabbt. Vid den punkten kan, ska och bör aktörer som vi inte fortsätta försöka växa i samma takt via förvärv, utan då behöver vi uppnå en något mer traditionell företagsstruktur, som inte kan vara fullt lika decentraliserad som den vi har nu. Vi har förstås tankar kring vår framtida struktur, men nu ligger fokus på konsolideringen.

Konsolideringen är nyckeln i ert affärsbygge?

– Ja, vår bestämda uppfattning är att konsolideringen är en väsentlig möjlighet att bygga värde för aktieägare de nästkommande åren. De spelbolag som inte har den som en kärnprocess kommer att gå miste om affärsmöjligheter och värdeskapande som är väsentligt. Stillfront blir under perioden en slags hybrid mellan ett investmentbolag och ett decentraliserat operativt bolag. Det tror vi blir en effektiv affärsmodell, med låga overheadkostnader och en tillräckligt snabb organisation för att fånga den här snabba marknadens möjligheter. Modellen ger exponering mot en portfölj av framgångsrika och bra studios, vilket jag tror är enklare för många aktieägare än att försöka identifiera dessa själv.

LÄS AFFÄRSVÄRLDENS SÄLJRÅD

Ovanstående långversion av analysintervjun med Stillfronts vd Jörgen Larsson publiceras exklusivt på Analys+.

Intervjun gavs i samband med Affärsvärldens analys Vågad förvärvsspelare, som utmynnade i ett säljråd för Stillfront-aktien på ett års sikt med riktkursen 130 kronor.

Missa inga uppdateringar från Affärsvärlden Analys+. Följ oss på Twitter: @AFV_analysplus

Har du frågor eller synpunkter rörande tjänsten? Maila oss på: analysplus@affarsvarlden.se