Bättre fäkta än illa fly

I slutet av februari genomförde norska Elkem sin “midnattsräd” mot aluminiumföretaget Sapa, före detta Gränges. Elkem köpte 32 procent av aktierna av SEB Fonder och Fjärde AP-fonden till ett pris på 15 procent över gällande börskurs och blev på så vis största ägare. Det norska bolaget har ambitionen att tillsätta två styrelseledamöter och vill, som man uttrycker det, ta det industriella ansvaret för Sapa. Affären är olycklig för Sapa, som får en av sina största konkurrenter (Elkems huvudägare Alcoa) in på bara skinnet. Den är också olycklig för övriga ägare då Sapa riskerar att bli en “död” aktie.

Ett undantag

Men det intressanta är att SEB Fonders och Fjärde AP-fondens agerande -som kanske är kortsiktigt lönsamt men som hämmar likviditeten i aktien och därmed skadar alla andra ägare – faktiskt börjar bli ett undantag. Det blir allt mindre självklart för institutionerna att fly och rösta med fötterna, det vill säga sälja, när de inte gillar utvecklingen i ett bolag. Denna filosofi, som går under den engelska beteckningen “exit”, förknippas i hög grad med Anders Lannebo, tidigare chef för Föreningssparbankens fondbolag Robur.

I stället börjar fonderna tillämpa “voice”. Det betyder att de säger ifrån. Ett tecken på det är att förvaltarna formulerar ägarstyrningsriktlinjer. Många fondbolag och institutionella ägare har haft sådana i bruk sedan mitten av 1990-talet. Till en början var de relativt osofistikerade, men numera är det inte ovanligt med skrivningar om att styrelserna i börsbolagen till exempel ska premiera likviditeten i aktien och, vid eventuella uppköpsaffärer, tillvarata alla aktieägares intressen.

I förra veckan presenterade även AP-fonderna ett sådant regelverk. Dessutom blir det allt vanligare att institutionerna medverkar i nomineringskommittéer för att på så vis påverka styrelsernas sammansättning (se Afv nr 10/01). Det förekommer också mer direkta påstötningar; till exempel har institutionerna sannolikt varit starka pådrivare när det gäller det senaste årets stora modefluga, aktieåterköpen, som ju skiftar ut överskottskapital till börsen.

Varför gör fonderna detta? Håller fondförvaltarna på att bli filantroper? Naturligtvis inte. Avkastning och värdeutveckling för andelsägarna är det självklara målet. Men allt fler av förvaltarna blir medvetna om att de inte längre kan ducka för ägarfrågorna.

Index en drivkraft

Fonderna är numera stora ägare i allt fler företag. I regel har de inte blivit stora, ibland största, ägare av egen vilja. Det finns två förklaringar till fondernas ökade tyngd i börsbolagens ägartabeller. För det första indexfokuseringen. De flesta enskilda förvaltare anser att de måste ligga nära index eftersom de riskerar att förlora jobbet, och fondbolaget riskerar att förlora kunder, om man avviker negativt mot index. Detta i kombination med fondsparandets starka uppsving har gjort att fondbolagen i regel har stora andelar i de flesta börsbolag av format.

För det andra att övriga ägarkategorier har minskat i betydelse. Maktsfärerna, framför allt Wallenbergsfären och Handelsbankssfären, dominerar inte längre svenskt näringsliv. Privatpersoner väger inte heller särskilt tungt. De 50 viktigaste privata placerarna svarade 1998 för bara 3,3 procent av börsvärdet, enligt beräkningar av Metalls utredningsavdelning. Inte heller utländska placerare är mycket att räkna med i ägarstyrningssammanhang. Det är ytterst sällsynt att till exempel amerikanska fonder tillämpar “voice”. I stället flyttar de sina pengar till andra bolag. Ett typexempel är Ericsson.

Undantag finns förvisso, som den schweiziske finansmannen Martin Ebner, som agerar i ABB och Investor. Ett annat är den amerikanska förvaltaren Franklin Templeton, som bland annat har stött på för att få till förändringar i Wallenbergsfären.

De svenska institutionerna har med andra ord fått ägarfrågorna i knät, vare sig de vill eller inte. Än så länge försöker flera av dem hålla det hela på armlängds avstånd. Att utöva makt genom tioprocentspositioner (corner) i bolagen, ofta att säga nej för att på så vis få fram högre bud (exempelvis i Dahl, Kalmar och Zeteco), är en sak. Att delta i nomineringskommittéer och föreslå namn på lämpliga styrelseledamöter är också rätt okontroversiellt. Men att kavla upp armarna och sätta av hundratals arbetstimmar är en annan. Deltagande är problematiskt eftersom det innebär att fonden ifråga blir insider.

Budet drogs tillbaka

Fallet Perstorp, där den tilltänkte köparen Industri Kapital nu äntligen ser ut att komma med ett bud som institutionerna kanske kan acceptera, är det främsta exemplet på fondernas mer aktiva roll.

I fjol lade Industri Kapital först ett bud som sockrades och förlängdes vid tre tillfällen, men drog sedan tillbaka erbjudandet när bara en dag återstod av budtiden. Perstorpkursen halverades, vilket ledde till värdeförluster på miljardbelopp för de tre storägarna, SEB Fonder, Nordea Fonder och Fjärde AP-fonden. Dessa institutioner drog fallet till Aktiemarknadsnämnden, som fördömde Industri Kapitals agerande, bland annat för att bolaget inte gjort vad man kunnat för att försöka rädda erbjudandet. De tre institutionerna har under det senaste året lagt ner manmånader på arbetet med Perstorp och bland annat städslat juridisk expertis.

Trustor

Ett annat framgångsrikt exempel är när institutionerna agerade i Trustor. Där verkade fonderna, anförda av SEB:s Patrik Tigerschiöld, tidigt för att rota i den nu åtalade Lord Moynes märkliga bakgrund och förberedde till och med en stämning mot de gamla huvudägarna i Trustor om affären drevs igenom. SEB sökte aktivt andra alternativ till den kupp som senare genomfördes men kunde inte stoppa affären.

Ett annat exempel är kortföretaget Graphium, där de institutionella ägarna (i första hand Odin och investmentbolaget Svolder) höll emot när företagsledningen ville genomföra ett utköp till förmånliga villkor. Två andra exempel är fastighetsbolaget Diligentia, där institutionerna bland annat avvisade ett alltför snålt bud från Castellum, och nu senast Boliden där SEB Fonder tagit initiativet till styrelseförändringar.

Slappt agerande

Aktiva institutioner är en företeelse som av allt att döma har kommit för att stanna. Här kommer visserligen jakten på kortsiktiga avkastningsfördelar – som SEB:s och Fjärde AP-fondens slappa agerande i fallet Sapa – även i fortsättningen att utöva en lockelse. Men även om många av förvaltarna beter sig som indexförvaltare och därför skyggar för ett aktivt ägande så inser allt fler av dem att de i längden inte kan ducka.

Den viktigaste orsaken till den förändringen är kanske att fonderna fyller ett maktvakuum som tidigare upprätthölls av industrialister. Men den insikten blir den medel- och långsiktiga värdeutvecklingen allt viktigare, kanske särskilt i ett sämre konjunkturklimat.