Brädade av robotar
Rickard, som vill vara anonym, arbetar som daytrader från sin lägenhet i Stockholm och sitter dagligen framför datorskärmar som innehåller marknadsinformation om allt från aktiekurser och index till råvaror och valutor. Han har varit daytrader i cirka nio år och varje månad handlar han aktier för miljontals kronor. Men det händer allt oftare att det är någonting med marknaden som inte stämmer. I sin konsoliderade orderbok, som sammanställer tillgången av olika aktier från flera marknadsplatser, ser han en säljorder på 10 000 aktier för en kurs på 40 kronor. Rickard trycker på köpknappen. Men han märker att han bara får köpa 2 000 aktier till ursprungspriset – resterande 8 000 aktier kostar helt plötsligt 40,20 kronor. Ena ögonblicket fanns säljordern till det givna priset, därefter ändrades den blixtsnabbt.
Vad är det som står på? Rickard misstänker att det handlar om så kallad högfrekvenshandel. Det är ett avancerat ord som saknar vedertagen definition. Kortfattat kan sägas att högfrekvenshandel är en del av den algoritmiska automatiserade handeln inom börsindustrin. Algoritmisk handel går ut på att en förprogrammerad dataalgoritm bestämmer när en order ska läggas för en särskild aktie och till vilket pris – här ingår exempelvis stop-loss. Högfrekvenshandeln har ytterligare ett par kännetecken. Det första och mest tongivande är snabbhet. Högfrekvenshandlaren använder avancerad mjuk- och hårdvara för att skapa en blixtsnabb orderläggning och exekvering, vilket bland annat möjliggörs genom att handlaren rent fysiskt placerar sin utrustning nära börsen eller andra handelsplatser. Ett andra kännetecken är att högfrekvenshandlarens system dagligen genererar omfattande ordermängder som genomförs på millisekunder. En tredje karaktäristika är att högfrekvenshandeln tjänar pengar på att agera likviditetsgarant och på arbitrage. Det senare, exempelvis, innebär att man köper ett och samma värdepapper billigt och säljer det dyrare. Det gör man genom att utnyttja det faktum att priset är olika på olika marknadsplatser. Förtjänsterna är små per affär, men många affärer kan ackumulerat ge en stor vinst.
Vad har då allt detta med Rickard att göra? Han säger att anledningen till att han allt oftare bara får igenom en liten del av en köporder till ursprungspriset beror på att högfrekvenshandlaren, alltså roboten, hinner före. När Rickard trycker på köpknappen hinner högfrekvenshandlaren upptäcka en del av den totala ordern på en av handelsplatserna. Därefter kan den, när den vet att det finns en efterfrågan, utnyttja sin snabbhet och justera sin säljorder till ett högre pris på de andra marknadsplatserna innan Rickards order har hunnit dit.
– Detta problem har ökat extremt mycket de senaste åren och jag tycker att det är handel på ojämlika villkor. Det är inte bra i längden för börsens förtroende, säger han.
Samma fenomen finns med i reportageboken Flash Boys – uppror på Wall Street skriven av den amerikanske journalisten Michael Lewis. När boken publicerades 2014 resulterade den i en het debatt om hur den robotiserade handeln i grunden har förändrat spelreglerna på börsen. Lewis berättar bland annat om hur Brad Katsuyama, aktiemäklare på Royal Bank of Canada, börjar förlora mer och mer pengar efter högfrekvenshandelns intåg på den amerikanska aktiemarknaden i början på 2000-talet. Katsuyama kan inledningsvis, runt 2006, inte förstå varför bara en del av hans köporder går igenom när han tydligt ser en säljorder i orderboken och varför aktiekursen sticker iväg så fort han har tryckt på köpknappen.
”I samma ögonblick som han försökte reagera på marknaden sådan han såg den på skärmarna, ändrades kursen”, skriver Lewis.
”Under sina sju år som handlare hade han alltid kunnat se hela utbudet med köp- och säljkurser på skärmarna. Nu var marknadsläget så som det framställdes på hans skärmar mest en illusion.” För Katsuyama blev det svårt att bedöma riskerna.
Ett liknande fenomen omnämns i ett pm om högfrekvenshandel från Finansinspektionen, från 2014. Där kallas det för spöklikviditet. De beskriver det som att en högfrekvenshandlare hinner uppfatta en del av en köporder på en av marknadsplatserna för att sedan blixtsnabbt dra tillbaka eller ändra sin säljorder på de resterande – vilket resulterar i en ”illusion av likviditet” för personen som har lagt köpordern. Joakim Bornold, som i fem år arbetade med högfrekvenshandel på Nasdaq Stockholm innan han blev sparekonom på Nordnet, berättar att han ”hela tiden” möter placerare som är frustrerade över samma problem.
– Det är djupt orättvist och märkligt att det får fortgå. Förekomsten av högfrekvenshandel har skapat ett A- och B-lag på börsen där en sida använder en teknik som inte finns tillgänglig för gemene man, säger Joakim Bornold.
Frågan är då varför daytradern Rickard inte har anmält till handelsplatserna eller myndigheterna att han ofta bara får igenom en del av en order. Han anser att orderböckerna manipuleras av högfrekvensfirmornas handelsstrategier.
– Det känns för stort. Myndigheterna är för trötta och sådana här saker är svåra att bevisa. Jag vet inte ens om det är olagligt, bara att många drabbas och är frustrerade.
Som svar på problemet etablerar sig nu spelare som vill göra det svårare för robotarna. Under 2016 startades IEX Group en handelsplats i USA där affärerna genomförs med 350 mikrosekunders fördröjning. På så vis kan högfrekvenshandlarna inte dra nytta av sin snabbhet. IEX har i dag drygt 2 procent av den totala börsomsättningen i USA. I juli i år startade NYSE en liknande handelsplats för att hindra att IEX växer sig större.
En orsak till högfrekvenshandelns utbredning i Europa är EU:s Mifid-direktiv från 2007 som innebar att börsmonopolet avskaffades och börserna konkurrensutsattes. Det medförde en fragmentisering av handeln, det vill säga samma värdepapper kunde handlas på flera olika handelsplatser. Då uppstod arbitragemöjligheter. Till Sverige kom internationella högfrekvensfirmor såsom Getco, Citadel och Flow Traders när Nasdaq Stockholm uppgraderade sitt handelssystem 2010. Firmornas andel av börsomsättningen har vuxit sedan dess och i dag står högfrekvenshandlarna för lite drygt en femtedel av handeln på Stockholmsbörsen, enligt Lauri Rosendahl, vd på Nasdaq Stockholm.
Vem som helst har också möjlighet att mot en avgift på 30 000 kronor i månaden ställa sin utrustning i Nasdaqs serverhall i Stockholm, något som högfrekvenshandlarna utnyttjar. Aktörerna får tillgång till en kabel, lika lång för alla, som går till börsens dator. Tanken med detta, berättar Lauri Rosendahl, är att demokratisera tillgången till snabb uppkoppling gentemot börsdatorn. Upplägget kom till som en reaktion på att flera robothandlare i USA tidigare stred om att placera serverhallarna i områden med korta avstånd till handelsplatserna – en kamp om millisekunder som skildras i Flash Boys.
Men även med ett sådant upplägg är det inte säkert att alla får informationen från och till börsen lika snabbt. Det beror på hur snabb och effektiv utrustning man har placerat där.
Om de förändrade aktiepriserna säger Lauri Rosendahl att fenomenet inte har något med Nasdaqs handelsplatser att göra, utan om små fördröjningar i aktietraderns uppkopplingar till de olika handelsplatser som erbjuder handel i samma aktie. Eftersom de konkurrerande handelsplatserna rent fysiskt finns i London kommer delorder skickade här hemma fram till Stockholmsbörsen, innan övriga order kommer fram till handelsplatserna i den brittiska huvudstaden.
– De flesta fondkommissionärer använder i dag program för att synka sin ”order arrival time” och säkerställa att alla delorder kommer fram till respektive handelsplats samtidigt. Om en fondkommissionär inte har sådan teknologi är det säkraste sättet för denne att skicka hela ordern till samma marknadsplats för att undvika oönskad marknadspåverkan, säger Lauri Rosendahl.
Högfrekvenshandelns påverkan på marknaden har med jämna mellanrum debatterats flitigt. Frågan aktualiserades särskilt i och med de starka kurssvängningar som uppstod på de amerikanska börserna den 6 maj 2010. På bara några minuter hade flera large cap-aktier fallit med upp till 90 procent och breda index med 5 procent för att sedan snabbt återhämta sig. Händelsen har kallats för The Flash Crash och har bland annat skildrats i den holländska dokumentärfilmen Money and Speed från 2011, vari flera av intervjupersonerna ger robothandeln skulden för incidenten. Också i Sverige har kritiska röster höjts mot högfrekvenshandlarna. 2011, när företeelsen hade etablerats på Stockholmsbörsen, riktade bland andra före detta finansminister Anders Borg och finansmannen Christer Gardell kritik mot högfrekvenshandeln i samband med märkbara kurssvängningar. Men stämmer det att volatiliteten ökat med högfrekvenshandeln? Björn Hagströmer, docent i finansiering vid Stockholms universitet, har genomfört undersökningar som visar att den snarare har minskat volatiliteten.
– Våra studier visar att när högfrekvenshandeln i en aktie ökar dämpas volatiliteten. Det är ett kausalt samband. Högfrekvenshandlaren tjänar pengar på stora prissvängningar, men det är sällan de som skapar svängningarna, säger han och tillägger:
– Det är kanske några som säger att det känns som att volatiliteten har ökat. Men det beror nog snarare på att marknaden har förändrats och att informationskällorna är fler.
Det finns dock akademiska belägg för att likviditetsgaranter, inte sällan högfrekvenshandlare, är aktiva på många olika handelsplatser samtidigt och att de därigenom har samma order på flera ställen. Om en aktiehandlares order kommer till en marknadsplats kan högfrekvenshandlaren dra tillbaka eller ändra motsvarande order på andra marknader.
Debatten om högfrekvenshandel har svalnat på senare år, vilket tyder på att börsens aktörer accepterar förutsättningarna. Joakim Bornold säger dock att börsens förtroende har skadats av osäkerheten kring högfrekvenshandeln och att marknadsplatserna borde ha informerat bättre.
– Även högfrekvensfirmorna har varit tysta. Det har skapat många frågetecken.
Han anser att högfrekvenshandlarnas ”hinna före”-teknik bör betraktas som olaglig.
– Jag tycker det. En privatperson hade aldrig kommit undan med det. Men problemet är att det inte finns en övergripande övervakning. Varje marknadsplats övervakar sig själv vilket gör att det här beteendet inte fångas upp, säger Joakim Bornold.
2012 publicerade Finansinspektionen resultaten från en enkätundersökning om högfrekvens- och algoritmhandeln där 24 marknadsaktörer deltog, bland annat svenska banker, värdepappersbolag och stora institutionella placerare. Då visade det sig att nio av tio bolag ansåg att osunda handelsmönster förekommer som är relaterade till högfrekvenshandel (se exempel i faktarutan på sidan 29).
I inledningen till rapporten från 2012 konstateras ändå, bland annat med hänvisning till forskning på området, att ”de negativa effekterna av högfrekvens- och algoritmhandeln är acceptabla”.
En syn som Finansinspektionen fortfarande har.
– Vi har inte förändrat vår syn på högfrekvenshandeln. I och med Mifid 2 kommer företag som ägnar sig åt högfrekvenshandel hamna under tillsyn inom EU. FI ser positivt på detta då det innebär ökad insyn och riskkontroll, säger Klas Granlund avdelningschef på Finansinspektionen.
Osunda handelsstrategier relaterade till högfrekvenshandel:
Spoofing/layering är att genom orderläggning försöka manipulera prisbilden i ett instrument genom till exempel en kombination av köp-och säljorder.
Quote stuffing innebär att skicka mängder med order till en marknadsplats i syfte att sakta ner andra aktörers handelssystem eller dölja den egna strategin.
Momentum ignition innebär att man genom en aggressiv orderläggning startar eller förstärker en trend i hopp om att andra ska följa och förstärka trenden, vilket skapar ett tillfälle att vända positionen.
Last second withdrawal innebär att en order dras tillbaka i allra sista sekunden.
Källa: Rapport om högfrekvens- och algoritmhandel från Finansinspektionen, 2012.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.