En desperat blandning

Beskedet strax före jul om ett samgående mellan Monsanto och Pharmacia & Upjohn bär drag av desperation. Intrycket är att två mindre, relativt svaga, företag i kemi- och läkemedelsbranschen söker sig till varann för att slippa bli uppköpta av någon större jätte. Att företagen har ungefär samma börsvärde är ett klart plus i sammanhanget. Då får båda företagsledningarna bestämma lika mycket och problemet med höga förvärvskostnader, i form av goodwillavskrivningar och räntor, försvinner eftersom den så kallade poolingmetoden kan användas. Det sker bara ett aktiebyte.

Sur reaktion

Aktiemarknaden var dock inställd på något helt annat och reagerade mycket surt. Kursen i både bolagen sjönk på några dagar med ca 20 procent, men har återhämtat en del efter nyår, när hela läkemedelsbranschen värderats upp. Normalt blir effekten en kursökning med ungefär lika mycket vid en sammanslagning eftersom marknaden snabbt diskonterar de kostnadsbesparingar som väntas uppstå.

Monsantos aktieägare hade hoppats på en uppdelning av bolaget i en agrokemidel och en läkemedelsdel. I nuvarande struktur sker en nedvärdering av läkemedelsdelen, dotterbolaget Searle. Av koncernomsättningen svarar Searle för ungefär en tredjedel, men av börsvärdet kanske två tredjedelar. Ett uppdelning hade synliggjort delarna i Monsanto.

Ett sannolikt scenario hade då varit att Searle blivit ett attraktivt byte för de stora läkemedelsbolagen och att någon lagt ett bud med en hög premie. Samtidigt hade nuvarande ledning tappat sin makt, och det var nog det viktigaste skälet till att denna väg inte valdes.

Aktieägarna i P&U vill inte bli delägare

i en stor kontroversiell agrokemirörelse, som kan vara svårsåld. Marknaden för agroprodukter uppvisar låg tillväxt och de långsiktiga utsikterna är svåra att bedöma. I rörelsen finns dels klassiska kemiska bekämpningsmedel med storsäljaren Roundup i spetsen, dels genmodifierade organismer (GMO) som är tänkta att ge större skördar och bättre livsmedel (potatis, soja, majs, tomater etc).

Konsumenterna är dock skeptiska till GMO-produkter, särskilt i Europa och framför allt i Storbritannien, förmodligen som en följd av galna ko sjukan. Livsmedelskedjor har börjat plocka bort produkterna från hyllorna och restauranger förklarar sig GMO-fria. Nu börjar oron sprida sig även till USA. Krav reses på att GMO-livsmedel ska märkas så att konsumenterna kan välja bort dem.

Överreaktion på GMO

Sannolikt rör det sig om en överreaktion. Få produkter har testats så noga. I USA sker det hos läkemedelsmyndigheten. Några risker för hälsan är det nog inte. Däremot råder viss osäkerhet kring de biologiska effekterna. Det finns en risk att genmanipulerade växter leder till en biologisk miljöförstöring, exempelvis uppkomst av nya ogräs som är svåra att utrota. Denna osäkerhet, och konsumenternas oro, gör att alla agrokemirörelser har några svåra år framför sig. Stora investeringar i den nya tekniken kan i värsta fall visa sig vara pengar i sjön. Att bli delägare i denna verksamhet, som dominerar Monsanto, ter sig inte särkilt lockande för många P&U-aktieägare. De ser hur andra företag försöker bli av med sin agrosida, exempelvis Astra-Zeneca och Novartis som ska lägga sina rörelser i ett gemensamt fristående börsnoterat bolag (Syngenta).

Det går heller inte att snabbt sälja av hela agrokemirörelsen. För att få använda poolingmetoden krävs att strukturen bevaras relativt intakt i två års tid. Därför kan ledningen bara markera att en avyttring är på väg genom beslutet att 20 procent av agrokemirörelsen, som läggs i en särskild juridisk enhet, ska säljas ut på börsen. Men det innebär att rörelsen fortfarande kommer att konsolideras i P&U-Monsanto och påverka börsvärderingen negativt.

Searle är grunden

Vad gäller Searle, som är grunden för hela uppgörelsen, kan hävdas att P&U blir delägare i en intressant läkemedelsrörelse. Searle har sitt forskningsfokus på inflammationer/smärta, hjärta/kärl och cancer. Under fjolåret lanserades en ny generation värkmedicin, så kallade Cox-2 hämmare med produktnamnet Celebrex (Celebra i Sverige). Det säljs med hjälp av Pfizer, som tar ungefär halva vinsten, och har blivit en stor framgång med en uppskattad försäljning 1999 på 1,4 miljarder dollar. Searle var det företag som ökade sin läkemedelsförsäljning snabbast i USA i fjol, tack vare Celebrex.

Baksidan av denna framgång är att Searle blivit ett enproduktföretag, med de risker det innebär. Larmrapporter om oväntade biverkningar eller nya konkurrerande mediciner kan slå hårt på resultatet. Vid sidan av Celebrex finns inga stora produkter med någon snabb tillväxt. Celebrex står för nästan halva försäljningen vilket innebär ett beroende i klass med det som gäller för Astra-Zeneca och dess Losec. Skillnaden är dock att Searle har många vinstår framför sig med patentskydd. Om Searle hade delats ut till Monsantos aktieägare hade det blivit ett attraktivt uppköpsobjekt. En trolig köpare vore i så fall Pfizer, som sannolikt ser Searle mer som en produkt än som ett företag. På samma sätt betraktar Pfizer också Warner-Lambert. De två har ett marknadssamarbete kring en annan storsäljare, Lipitor (kolesterolsänkare).

Förbittrad strid

Ett förbittrad strid har uppstått kring detta samarbete sedan Warner-Lambert beslutat sig för en fusion med American Home Products, sannolikt för att slippa bli uppköpt. Pfizer, som normalt aldrig gör några stora förvärv, har därför lagt ett motbud på Warner-Lambert för att säkra vinstmaskinen Lipitor. Denna strid kommer att avgöras i domstol de närmaste månaderna. Pfizer har inte haft några invändningar mot samgåendet mellan Monsanto och P&U, kanske för att Celebrex inte är en så viktig produkt som Lipitor och att man inte klarar två strider i domstol.

Kommer fusionen mellan Monsanto och P&U att gå igenom? Bolagsstämmorna ska senare i år ge sitt godkännande och det är inte uteslutet att det blir nej. Om kurserna inte återhämtar sig rejält är det tveksamt om det blir någon affär. Då kan det till och med bli lönsamt med fientliga bud trots den avgift (“break-up-fee”) som ska förhindra diskussioner med andra intressenter.

Hassan driver på

Ledningen för Monsanto och P&U har uppenbarligen felbedömt marknadens reaktion och sedan inte lyckats övertyga den om fusionens fördelar. Ändå har det presenterats detaljerade uppgifter om hur vinsten per aktie påverkas, en årlig tillväxt på mer än 20 procent per år 1999-2002.

Det förefaller vara Fred Hassan, VD för P&U, som varit drivande i affären. Han har ryckt upp P&U, vilket under 1998 gav utslag i kursen med en uppgång på drygt 50 procent. 1999 blev dock ett dåligt år kursmässigt och han har förmodligen känt sig pressad av den svaga utvecklingen. Risken för uppköpt är uppenbar. P&U är lågt värderat på grund av relativt svag lönsamhet. P&U har långt kvar till den värdering som företag av motsvarande storlek har i USA.

P&U har ungefär lika många anställda och samma omsättning som Eli Lilly och Schering-Plough. Men dessa bolag tjänar dubbelt så mycket och anses ha en intressantare forskningsportfölj. Därför har de ett börsvärde på 70-80 miljarder dollar, jämfört med 26 miljarder dollar för P&U.

Som framgår av tabellsammanställningen har P&U en värdering i klass med de amerikanska kemibolagen Du Pont, Dow Chemical och Monsanto, räknat som börsvärde per anställd. Detta är naturligtvis besvärande för ett renodlat läkemedelsföretag, som normalt ska ha en klart högre värdering än ett kemiföretag.

Lågt värderade

P&U och Monsanto är alltså två lågt värderade företag som gör ett försök att bevara sin självständighet genom att gå ihop. Historien upprepar sig. Det var samma bevekelsegrunder som låg bakom samgåendet mellan Pharmacia och Upjohn 1995. Fusion föder fusion eftersom grundproblemet består. Forskningen är inte tillräckligt produktiv, vilket gör att gamla produkter får bära upp en alltför stor del av vinsten. Det håller nere lönsamhet och värdering.

Aktieägare och anställda i P&U hade hoppats att Fred Hassan äntligen fått ordning på företaget, att nya produkter skulle ge kursen ett nivålyft och att man skulle slippa fler fusioner. Men så blev det inte. Även om Hassan visat gott handlag med att få ordning på ihopslagna bolag så fruktar många nya fusionsproblem och föredrar att överge aktien.