Huggsexa om svenska skogen

Öppna landskap är inget som de stora svenska kapitalförvaltarna önskar sig. Hellre tätvuxna, frodiga skogar som kan ge stadig och hyfsat bra avkastning för lång tid framöver. Samtidigt så värderas egna skogsinnehav till märkligt låga nivåer i de stora skogsindustriernas böcker.

Men det lär ändra sig efter storaffären mellan förpackningskoncernen Billerud Korsnäs och tjänstepensionsjätten AMF i juni i år. Då köpte AMF 297 000 hektar produktiv skogsmark för omkring 12 miljarder kronor på ett bräde, den största affären på mycket länge och den största investeringen av en finansiell aktör någonsin.

Med negativ eller obefintlig ränta på många statsobligationer jagar stora kapitalförvaltare som har åtaganden gentemot pensionärer eller pensionssystemet (AP-fonderna) avkastning varhelst de kan hitta den och skog passar synnerligen väl i en långsiktig portfölj, menar de flesta, något som var tydligt när Billerud Korsnäs bjöd in intressenter till en budprocess på sin skog.

– Intresset var jättestort med både nationella, internationella, strategiska och finansiella budgivare, säger Anders Lundin, som ledde transaktionen hos Billerud Korsnäs. Han är ansvarig för bolagets M&A-avdelning och sedan i våras också chef för divisionen Solutions.

Bland de stora svenska pensions- och försäkringsförvaltarna är skogen gles, uppskattningsvis fanns mellan 10 och 15 miljarder i portföljerna innan Billerud/AMF-affären, som sannolikt fördubblade exponeringen, bland annat på bekostnad av obligationer.

– Investeringen passar väl in i vår portfölj och är möjlig delvis tack vare vår starka solvensposition. Det låga ränteläget driver ju på sådana här investeringar, och både vi och andra har ett behov av att skifta obligationer mot andra investeringar, som till exempel skog. Vi har utrymme för ytterligare alternativa investeringar, i till exempel skog, och kommer att hålla ett öga på vad som kan dyka upp, säger Tomas Flodén, kapitalförvaltningschef på AMF.

Enligt insiders i branschen skulle ett innehav på upp till 3 procent av kapitalet i skog kunna vara rimligt och försvarbart, och för de stora svenska förvaltarna, som tillsammans sitter på närmare 4 000 miljarder i långsiktigt kapital, innebär det en potentiell aptit på över 120 miljarder. Till det kommer utländska institutioner och skogsfonder.

– Det är en bra diversifiering i portföljen och, över tid, en avkastning som också ger inflationsskydd. Finns det möjlighet till rätt villkor, så kan vi tänka oss att öka våra innehav, säger Bengt Hellström, chef för alternativa investeringar på Tredje AP-fonden, som i dag har ett skogsinnehav på 5,3 miljarder, både i Sverige och utomlands.

Fjärde AP-fonden har i dag ingen skog, men är intresserade.

– Vi kan mycket väl tänka oss skog som långsiktig investering, i synnerhet i Nordeuropa, säger Jenny Askfelt Ruud, chef för alternativa investeringar på Fjärde AP-fonden.

Kollegerna på Andra AP-fonden har skog för omkring 4,5 miljarder kronor, men är full­sinvesterade enligt de nuvarande riktlinjer man har från styrelsen. Första AP-fonden gillar skog som investering och är intresserade, dock inte i närtid, bland annat på grund av resursbrist.

Skog har länge setts som något som ska ligga i händerna på brukarna, till exempel skogsbönder eller skogsbolag. Som finansiell investering har den dock fört ett tillbakadraget liv. När SCA skulle delas upp i hygiendelen Essity och skogsindustrin SCA så hamnade den dock i rampljuset när det blev känt att Skandia tillsammans med Nordic Capital försökte köpa ut skogen från bolaget för mellan 40 och 50 miljarder kronor. Det skjutsade upp de dolda skogsvärdena högt på agendan, och Billerud/AMF-affären har knuffat upp dem ytterligare några steg.

– Affären mellan AMF och Billerud har blivit en trigger för skogsvärdering över lag, även om det gjorts några lite större affärer innan dess. Spelplanen har ändrats. Nu finns det en stor affär som pekar både på prisnivå och att det är möjligt att genomföra. Att skogen är för lågt värderad hos skogsbolagen blir väldigt tydligt, säger Oskar Lindström, skogsanalytiker på Danske Bank.

Förutom staten, genom främst Sveaskog, så är det noterade skogsbolag som SCA, Holmen och Stora Enso som är de stora skogsägarna i Sverige. Det är till vissa delar en kvarleva från träbaronernas tid i slutet av 1800-talet, som slutade med lagstiftning 1903 kring nyplantering, ansvarsfull skötsel och begränsning av hur mycket skog som bolag får äga.

Sedan dess är Sverige uppdelat i två marknader, den skog ägd av bolag och den med skog som är privatägd. Ska ett bolag köpa privatägd skog, måste det sälja lika mycket.

Den här omständigheten, tillsammans med en önskan att ha kontroll över råvarutillgången, gör att skogsjättarna ogärna släpper skogen. Sentimentala skäl ska inte heller underskattas.

Affären mellan Billerud Korsnäs och AMF visar dock att det är fullt möjligt att till viss del sälja kakan och ha den kvar. Billerud har ensamrätt till virket från de skogar som säljs i 15 år, och sedan kan de köpa tillbaka skogen om man inte når ett nytt avtal.

– Vi förverkar avverkningsrätter och tar ut den volym som är möjlig givet ett ansvarsfullt och hållbart skogsbruk. För oss har det inte varit avgörande att äga skogen, det är tillgången på råvara som är det viktiga. Men det varierar nog beroende på bolag och var i värdekedjan man uppfattar att man huvudsakligen befinner sig. Utgångspunkten är att förlänga avtalet med AMF efter 15 år och återköpsklausulen finns där ifall det inte skulle hända av någon anledning, säger Ander­s Lundin.

Virkesleveranserna ska ske till marknadspris även om en del i branschen ställer sig frågande till upplägget. Just bråk om vilka priser som användes var, enligt vad Affärsvärlden erfar, en del av orsaken till att Bergvik delades upp mellan ägarna, bland andra Billerud och Stora Enso.

Som en konsekvens av affären har redan SCA och Holmen aviserat att de ska se över hur skogen värderas i deras redovisning. Att den varit konservativt värderad är känt sedan länge, och SCA har till exempel använt en modell där kassaflöden diskonteras över 100 år.

Med affären mellan Billerud och AMF, samt en del tidigare större affärer i Baltikum och Sverige, så bör enligt analytiker värdet på både SCA:s och Holmens skog i stort sett kunna fördubblas. För SCA:s del skulle det innebära att bara skogen ligger i nivå med hela börsvärdet, justerat för skulderna. Hela massa- och kartongdelen får man alltså grati­s.

För Holmens del är läget liknande, medan Stora Enso inte kommer långt därefter, trots att den svensk-finska jätten värderar skogen lite högre än de andra på 2 000 euro per hektar i Sverige.

Värderingen av skogen var ett fokus i alla tre halvårsrapporter och en kraftig uppvärdering bäddar för en dragkamp mellan mer aktivistiska aktieägare och huvudägare och styrelser.

Alla tre bolagen understryker hur egen skog är en del av grundstrategin och nödvändig för att säkra leveranser. Billeruds affärer ökar trycket på ledningarna att visa precis hur det är nödvändigt att äga en väldigt långsiktig med relativt sett lågavkastande tillgång när det uppenbarligen finns en marknad för den med möjligheter att ändå få leveranser. En konsekvens av en rejäl uppvärdering blir också att den redovisade avkastningen på kapital sjunker, något som händer i Stora Enso när skogen som tidigare till stor del var indirekt ägd nu landar i balansräkningen på ett mer omfattande sätt.

Om aktiekursen följer med en högre värdering uppåt, så är det en sak, men mer sannolikt är att den mer synliga substansrabatten ska hanteras. Försäljningar à la Billerud/AMF, avknoppningar eller särnotering lär bli återkommande teman.

Chansen att det på kortare sikt händer något radikalt är dock begränsad. I Stora Enso är ägandet mer splittrat även om Wallenber­g är huvudägare, medan frågan för både SCA och Holmen i slutänden ligger hos Fredri­k Lundberg, och där verkar uppfattningen bland experterna vara att motståndet är kompakt.

En möjlighet skulle kunna vara olika varianter av fiffiga avtalsmässiga och finansiella upplägg där investeraren kommer åt den avkastningsprofil den så gärna vill ha samtidigt som bolagen kan garantera sina leveranser. Dragkampen om den svenska skogen har sannolikt bara börjat.

– Svenskt pensionskapital är naturliga köpare av svensk skog, problemet är att det finns så lite till salu, säger Gustaf Schwerin, skogsanalytiker hos Pareto Securities.

För lite skog och för många trädkramare.