Börskrasch! - Historisk analys

2008-11-28 14:50 Lars-Eric Bränfeldt

Världen har upplevt åtskilliga ekonomiska kriser de senaste 140 åren. Den längsta, i slutet av 1800-talet, varade i 23 år. Den djupaste var depressionen på 1930-talet. Nuvarande kris är obehagligt lik båda.

Finanskriser är något vi får leva med i ett ekonomiskt system som accepterar risktagande, alltså spekulation. Om ingen tar risker så blir det inte heller någon utveckling. I ett system där det saknas riskkapital och krediter måste all utveckling ske i de företag som redan existerar och då hade det inte vuxit fram banbrytande företag som Apple, Genentech eller Google.

De stora finanskriserna har nästan alltid uppstått när realräntan har varit låg en längre tid. Då blir det lockande att låna och därmed finns alltid möjligheten att hushåll och företag skuldsätter sig för mycket. På 1800-talet strömmade kapital från Europa till länderna i Nord- och Syd­amerika, som behövde finansiera investeringar i exempelvis järnvägar. I Europa var räntorna låga och spararna lockades att placera i amerikanska järnvägsobligationer som gav högre avkastning. Många använde också de låga räntorna till att köpa fastigheter och mark, särskilt i de stora städerna Berlin, Paris och Wien.

1800-talets mitt var massproduktionens tidsålder, kommunikationerna förbättrades och optimismen var stor. De tre stormakterna Tyskland, Frankrike och Öster­rike-­Ungern hade legat i krig med varandra, men efter 1870 följde en lång period av fred. Samtidigt började fler och fler i Europa tvivla på de höga förväntningar på framtiden som hade byggts upp. Man fruktade främst den ”amerikanska kommersiella invasionen”, alltså billigare och bättre produkter som skulle översvämma marknaderna i Europa och hota den egna industrin och jordbruket.

I maj 1873 kollapsade den upphaussade Wienbörsen och mängder med banker gick omkull. De räntor som bankerna använder när de lånar av varandra – i dag kallar vi det interbankräntan – steg till skyhöga nivåer. Banker i andra europeiska länder gick också omkull och oron spred sig till USA där en av de stora bankerna föll och drog med sig många järnvägsföretag i fallet. Järnvägsföretagen, som var den ledande industrin vid denna tid, hade finansierat sig med komplexa värdepapper som få förstod. I september rasade New York-börsen ihop och fick hålla stängt i tio dagar.

Efter krascherna i Wien och New York följde det som brukar kallas Den långa depressionen, eftersom den varade ända till 1896. Under dessa 23 år fanns dock perioder med hyfsad tillväxt, så det är kanske något oegentligt att se detta som en enda nedgångsperiod. I slutet av denna långa kris kom en annan som brukar kallas Baringkrisen efter den brittiska banken. Den hade gjort alltför vågade satsningar i argentinska infrastruktur­obligationer och fick därför räddas av den brittiska centralbanken.

Även i Sverige fick bank­erna problem, bland andra Stockholms Enskilda Bank som hotades av konkurs. En känd svensk som drabbades var författaren August Strindberg. Han hade belånat hustruns andelar i ett handelshus som gick i konkurs. Strindberg tvingades i konkurs 1879 men med romanen Röda Rummet kom han åter på grön kvist.

Krisen på 1930-talet i USA, som brukar kallas Den stora depressionen, hade också sin grund i låga räntor. På 1920-talet skedde en kreditexpansion vilket gjorde det billigt att låna, inte minst till aktier. Det blev populärt att köpa aktier, belåna dem och göra så kallade kontantmarginalaffärer, vilket drev på kurserna ytterligare.

Den finansiella kreativiteten var hög. Nya och svårgenomträngliga värdepapper dök upp. Det startades investmentbolag, som skulle grunda nya investmentbolag, som i sin tur skulle bilda investment­bolag. På det sättet byggdes korthusliknande skapelser i flera lager upp, ovanpå ett existerande industriföretag.

Allt detta gjorde att det var bäddat för börskrasch och den kom i oktober 1929. Men många blev överraskade, inte minst några av dåtidens mest kända nationalekonomer. John Maynard Keynes lär sommaren 1927 ha sagt: ”Vi får inte någon ny krasch i vår tid”. Och Irving Fisher uttalade bara någon vecka före smällen: ”Aktiekurserna ser ut att ha nått en permanent högplatå.”

I mitten på 1920-talet byggdes det upp en fastighetsbubbla i delstaten Florida, ett slags förspel till det som skulle följa på Wall Street några år senare. Det var lätt att låna. Den restriktiva penningpolitiken efter första världskriget, för att hålla nere inflationen, hade lett till deflation och depression 1920–21. Det ville politikerna undvika. Därför hade de övergått till att driva en expansiv penningpolitik, vilket människor utnyttjade till att bland annat skaffa hus i det varma Florida. En omfattande byggboom uppstod där marker styckades av och såldes mot bara 10 procents kontantbetalning på köpesumman. Många köpte, inte för att bo, utan för att snabbt sälja vidare. Boomen höll i sig ett par år och övergick sedan i en krasch, bland annat som följd av ett par orkaner som orsakade stor skada.

”Floridaboomen var ett första tecken på tjugotalets stämningsläge och dess övertygelse att Gud ville göra den amerikanska medelklassen rik”, skrev ekonomen John Kenneth Galbraith i sin klassiska bok Den stora börskraschen 1929 som kom ut 1954. Börskraschen och depressionen som följde på 1930-talet blev mycket djup för USA, som drabbades hårdare än något annat land med en depres­sion som i princip varade i tio år. För många länder i Europa slog de två världskrigen hårdare än depressionen. Men USA kunde i stort sett upprätthålla sin produktionsapparat under de två krigen och fick inte samma ekonomiska nedgång. Depression sänkte BNP i USA med nästan 30 procent under åren 1929–33, arbetslösheten ökade från 3 till 25 procent och aktiekurserna nådde inte tillbaka till toppkursen i oktober 1929 förrän november 1954, alltså 25 år senare.

I Sverige blev trettiotalskrisen ganska kortvarig. Redan 1934 hade BNP passerat nivån för högkonjunkturåret 1930, trots Kreugerkraschen 1932. Att Sverige klarade krisen så pass bra berodde inte på någon expansiv finanspolitik, med underbalanserad budget för att finansiera allmänna arbeten, som ofta har framhållits. Lennart Schön, professor i ekonomisk historia i Lund, ­pekar i sin bok En modern svensk ekonomisk historia (2007) i stället på and­ra faktorer: nedskrivningen av kronan 1931, gynnsamma förhållanden för svenska exportprodukter och god tillgång på arbetskraft som möjliggjorde en företagsexpansion.

Dagens finanskris har obehagliga likheter med både Den långa depressionen och Den stora depressionen. I samtliga fall har det varit lätt att låna vilket har skapat fastighetsbubblor följda av bankproblem och börskrascher. Det har också funnits inslag av ­finansiell ingenjörskonst med komplicerade och svårgenomträngliga värdepapper. Och spridningseffekterna till andra sektorer har blivit omfattande.

Efter de tidigare depressionerna ökade misstron mot det finansiella systemet och det restes krav på regleringar. Den långa depressionen ledde till att centralbankerna fick ökad makt. Efter Den stora depressionen kom ett omfattande regelverk för att skydda sparare, bland annat förbjöds de kommersiella bankerna att ägna sig åt investeringsverksamhet. Och nu går vi med stor säkerhet åter mot en period med fler regleringar av finanssektorn.

En annan följd av både den långa och den stora depressionen blev politisk och social oro. Människor letade syndabockar och judarna blev utpekade under båda depressionerna. Den långa depressionen spelade en stor roll för de strömningar som ledde fram till första världskriget och Den stora depressionen lade grunden för andra världs­kriget.

Hur lång och djup dagens finanskris blir vet förstås ingen. Hittills har nästan alla underskattat krisen. I början trodde många att det som började som en bo­lånekris skulle förbli en ganska lokal finansiell kris. I USA har fastighetskriser historiskt alltid varit lokala eller möjligen regionala, men aldrig nationella.

Det fanns de som varnade tidigt, men de betraktades då som outsiders och togs inte på allvar. En var Nouriel Roubini, ekonomiprofessor vid New York University. Han förutsåg att fastighetsbubblan skulle spricka och ge långtgående effekter och att även banker skulle gå omkull. Nu är det många som lyssnar på honom.

Roubini anser att den nuvarande krisen beror på den största lånebubblan i historien och att alla möjliga sektorer berörs. Överskuldsättningen riskerar att ge oss en global depression, tror han.

De flesta anser att det är långt dit. En depression brukar beskrivas som en minskning av BNP med minst 10 procent. Med detta mått är bara ett fåtal länder på väg mot depression, bland annat Island. För de övriga handlar det som mest om en recession, alltså en minskning av tillväxten under minst två kvartal, enligt en vanlig definition. Och det är mycket långt till en global depression eftersom tillväxten i främst Asien fortfarande är hög.

Ser vi på det historiska materialet från 1870 och framåt, alltså ungefär med start när Den långa depressionen började, så har vi haft 148 makroekonomiska kriser där BNP har minskat med minst 10 procent. Robert Barro, ekonomiprofessor på Harvard, har tillsammans med en doktorand gått igenom data från 35 länder i rapporten Macroeconomic Crisis since 1870 (mars 2008).

Av rapporten framgår att särskilt andra världskriget medförde nedgångar för många länder, betydligt större än under den stora depressionen. USA skiljer sig från andra länder. De två världskrigen gav ungefär hälften så stor nedgång i BNP som Den stora depressionen.

Av de 148 makroekonomiska kriser som rapporten identifierar faller runt 36 procent på de två världskrigen, 33 procent på perioden före 1914, 16 procent på Den stora depression, 10 procent på krisen ­1920–21 och bara 5 procent på kriser efter andra världskrigets slut.

Det var alltså värre förr. Kriserna var längre och djupare. En aktuell IMF-rapport bekräftar denna bild, What Happens During Recessions, Crunches and Busts? (augusti 2008). Av den rapporten framgår att det inträffat 122 recessioner i OECD-länderna under perioden 1960–2007. Recessioner förknippade med kreditåtstramningar och punkterade husprisbubblor blir djupare och varar längre än andra recessioner, enligt rapporten.

Bara sex depressioner kunde identifieras inom OECD under perioden. Tre på Nya Zeeland under 1960- och 1970-talen, en i Schweiz respektive Grekland i mitten på 1970-talet och en i Finland i början på 1990-talet. Finland är det land som haft den djupaste krisen under perioden med ett fall i BNP på 14 procent 1990–93.

Den nordiska finanskrisen i början av 1990-talet är sannolikt en av de allvarlig­aste som inträffat under efterkrigstiden. Och den slog särskilt hårt mot Finland eftersom den sammanföll med att landet förlorade en stor del av sin östhandel när Sovjetunionen kollapsade. Sverige, liksom Norge, fick också en kännbar nedgång. I Sverige föll BNP med sammanlagt 5 procent åren 1991–93.

Enligt professor Lars Jonung blev 1990-talskrisen exceptionellt kostsam för Sverige. Realinkomstförlusterna var bland de största under de senaste 130 åren, bara trettiotalskrisen var kostsammare. Sysselsättningen påverkades särskilt mycket och sysselsättningsförlusten blev större än under någon annan kris.

Även om kriserna inte har blivit så djupa under efterkrigstiden så tycks de ha ökat i antal. Det framgår tydligt om man delar in krisfrekvensen i perioder. Mellan 1945 och 1971 hade vi nästan inga finansiella kriser alls. Inga bankkriser uppstod, med undantag av en i Brasilien 1962. Det blev några valutakriser i slutet av perioden då Storbritannien tvingades devalvera 1967 och Frankrike 1969.

Under den perioden existerade det internationella växelkurssystemet, som skapades i amerikanska Bretton Woods 1944 och som byggde på att ländernas valutor var kopplade till dollarn, som i sin tur gick att lösa in i guld. Systemet bröt ihop 1971 när USA upphävde skyldigheten att växla in dollar mot guld. Ett av skälen var att USA ville använda sin finans- och penningpolitik för att finansiera Vietnamkriget.

Därefter följde en period med rörliga växelkurser och olika mellanformer med småvalutor kopplade till de större, främst dollarn och euron. Under denna period har antalet finansiella kriser ökat. De var ganska få på 1970-talet men ökade kraftigt på 1980-talet när de flesta länder i Latin­amerika fick problem med sina utlandslån och valutor. Det började med Mexiko 1982 där staten fick ta över hela banksystemet och krisen blev lång, 1994 var det dags igen, med nya bankproblem. Andra länder som drabbades var Argentina, Bolivia, Chile, Colombia, Ecuador, Peru och Uruguay.

På 1980-talet fick USA sin första stora finanskris under efterkrigstiden när närmare 1 000 spar- och lånekassor gick över styr efter alltför vidlyftig och riskabel utlåning. Och i slutet av decenniet knäcktes Japans långa svit av hög ekonomisk tillväxt. Det skulle ta omkring 13 år för Japan att värka ut den fastighets- och aktiebubbla som hade pumpats upp under många år. Den stora kraschen i oktober 1987 på världens alla börser blev visserligen drastisk i sin nedgång, men de realekonomiska återverkningarna blev inte särskilt stora. Och aktiekurserna återhämtade sig ganska snabbt.

På 1990-talet kom den stora Asienkrisen, som började i Thailand och spred sig till flera länder i regionen. Den smittade även av sig till andra världsdelar och drabbade stora länder som Brasilien och Ryssland. I Europa bröt det europeiska växelkurssamarbetet ERM ihop, efter attacker från valuta­spekulanter.

Sedan 2000 tycks kriserna ha blivit djupare. Det började med teknikbubblan, som sprack i mars detta år och under tre år kraftigt sänkte värdena på främst it-, telekom- och bioteknikaktier. Krisen fick realekonomiska effekter och påverkade produktion och sysselsättning. För Sveriges del var den dock inte alls i klass med krisen på 1990-talet.

Den nuvarande finanskrisen verkar kunna bli ganska djup. Somliga hävdar att avregleringarna inom den finansiella sektorn, som började på 1980-talet, tillsammans med globaliseringen har skapat en för stor finanssektor. Det kan ha varit negativt för den ekonomiska tillväxten.

Kenneth Rogoff, ekonomiprofessor på Harvard och tidigare chefsekonom på Internationella valutafonden IMF, menar att finanssektorn blivit uppblåst. Det är orimligt med en sektor som svarar för 7–8 procent av jobben i USA, men tar 10 procent av lönerna och 30 procent av vinsterna, anser han. ”Den är för stor och måste krympa”, har han sagt. Det sker nu och det kan komma att röra sig om bantningar på upp till 30 procent av personalstyrkan i sektorn, enligt en del bedömningar.

Den ekonomiska forskningen ger inget entydigt svar på frågan om ifall den finansiella globaliseringen varit bra eller dålig för den ekonomiska tillväxten. En del menar att internationell finansiell integration inte kan kopplas ihop med signifikant högre tillväxt, andra hävdar motsatsen och pekar på perioden 1880–1913 när världen var globaliserad, kapitalet fritt kunde röra sig över gränserna och valutor­na var inlösbara mot guld. Då uppstod finans­kriser men de var ganska godartade och gick att häva snabbt.

Ser vi till enskilda länder så är det slående att ett avreglerat land som Thailand, med erfarenhet av djupa finansiella kriser, har haft en avsevärt hög­re ekonomisk tillväxt än Indien, som har kvar regleringar och som inte haft några större finansiella kriser. Så kanske finns det ändå en trade-off mellan grad av fria kapitalrörelser och nivå på tillväxten.

Ofta sägs att finansiella kriser bara beror på människors girighet, men det är en alltför enkel analys. I grunden handlar det främst om hur människor beter sig vid makroekonomiska obalanser. Bakom varje kris finns en obalans, som kan ha byggts upp under lång tid. Det kan röra sig om stora underskott i bytesbalansen, underskott i offentliga budgetar, för högt eller för lågt sparande i förhållande till investeringar och så vidare. Den nuvarande krisen går inte att förstå om man inte studerar vilka länder som sparar och vilka som lånar. Kina har av olika skäl valt att satsa på exportledd tillväxt, vilket har skapat stora överskott i bytesbalansen.

Huvuddelen av överskottet har placerats i amerikanska statsobligationer. Därmed har Kina i praktiken finansierat de stora amerikanska underskotten i bytesbalansen och budgeten. Det är alltså Kinas agerande som har möjliggjort den amerikanska låneexplosionen och krigen i Afghanistan och Irak. Amerikanska myndigheter har naturligtvis förstått att obalanserna kan bli ett problem. Men det har varit politiskt svårt att göra förändringar eftersom väljarna skulle bli missnöjda. Vem vill inte låna billigt hellre än dyrt?

Och Kina har haft skäl för sitt agerande. Landet har velat undvika de problem som andra länder i Asien fick på 1990-talet med utlandslån och en valuta kopplad till dollarn. Det hade vid en kris kunnat leda till oro i det stora landet. Kina har därför föredragit att leva med en undervärderad valuta och i stället byggt upp en stor valuta­reserv.

En del viktiga politiska beslut får ofta icke önskvärda resultat. När den förre amerikanske centralbankschefen Alan Greenspan sänkte styrräntan 2001 och 2002 i flera omgångar för att stimulera ekonomin fick han applåder från de flesta. Han gjorde det när teknikbubblan brast och för att motverka effekterna av terror­attackerna 11 september och missmodet efter företagsskandalerna kring Enron, Worldcom och andra.

Räntan gick ner från 6,5 procent i början av 2001 till 1,25 procent i slutet av 2002 och sedan ner ytterligare året efter till rekordlåga 1 procent. Så lågt nere hade inte räntorna varit sedan president Dwight Eisenhowers dagar på 1950-talet, kommenterar Greenspan i sina memoarer Turbulensens tid, som publicerades i september 2007. När han lämnade manus hade problemen med huslånen ännu inte blivit uppenbara.

Alan Greenspan frågar i sin bok om han inte bäddade för en uppslitande fastighetskrasch. Spekulanter på orter som Las Vegas och Miami hade börjat använda lättåtkomliga krediter för att samla på sig upp till fem, sex ägarlägenheter i syfte att sälja dem med stor förtjänst redan innan de var byggda. Men Greenspan var inte orolig. Han skriver: ”Jag brukade säga till mina åhörare att de inte stod inför en bubbla utan ett skum – massor av små, lokala bubblor som aldrig växte till ett format som kunde hota ekonomins hälsotillstånd i stort”.

Greenspan var inte ensam om att fel­bedöma situationen. Han erkände nyligen i en utskottsutfrågning att ”jag gjorde ett misstag som antog att egenintresset hos organisationer, speciellt banker och and­ra, var sådant att de var mest kapabla att skydda sina egna aktieägare.”

Den här finanskrisen är mer komplex än någon tidigare, dels för att skuldsättningen är så hög, dels för att problemen i huvudsak finns inom den finansiella sektorn själv. Skuldsättningen i dag är högre än under trettiotalskrisen och saneringen kommer att ta tid. De privata skulderna i USA motsvarar nu tre gånger BNP. Före Den stora depressionen 1929 var skuldberget hälften så stort, en och en halv gånger BNP.

Den finansiella sektorn har samtidigt stora trovärdighetsproblem eftersom det har visat sig att de system som den har utvecklat för att beräkna och hantera risker inte fungerar. De har byggt på teoretiska och matematiska modeller, som gett en falsk trygghet när risker skall bedömas. Modellerna har till exempel underskattat riskerna för extrema händelser. Det finns tillgångar i balansräkningen hos banker och andra finansinstitut som är svåra att bedöma eftersom de bara kan värderas med teoretiska modeller. Av tradition har sektorn länge kunnat arbeta med en låg soliditet, kring 10 procent. Det gör den extra sårbar i dagens läge.

Historien lär oss att en genomsnittlig recession varar i fyra, fem kvartal. Den här nedgången kommer troligen att ta längre tid eftersom krisen är så omfattande. Den svenska finanskrisen på 1990-talet tog tre år att värka ut. Osäkerheten är fundamental för närvarande vilket inte minst märks på aktiekurserna, som helt bygger på framtida vinster. Kurserna hoppar upp och ned.

Många hoppas att Kina, med sin stora valutareserv och sin stora befolkning, som törstar efter att få konsumera och importera mer, skall kunna sätta fart på världsekonomin igen. Kanske kan det bli så. Kineserna har faktiskt samma tecken för ”kris” som för ”möjlighet”.

Lars-Eric Bränfeldt

Premiumnyheter

Aktuellt inom