Vänta med spelförvärvaren

VÄNTA. Den värmländske datorspelentrenören Lars Wingefors THQ Nordic (”THQ”) har rusat 269 procent senaste året, och börsvärdet har nu nått knappa 12 miljarder kronor.

Kärnaffärsmodellen identifierar, förvärvar, förvaltar och förädlar redan etablerade, men tillfälligt underpresterande eller lite bortglömda spelvarumärken. Priskonkurrensen hålls nere av snårig avtalsjuridik och av att det ofta rör sig om portföljer med flera delar. Lyckas THQ hela vägen så övertas ägandet till låg värdering, som speglar märkenas svaga prestation men inte mycket mer.

Därutöver har THQ börjat utveckla nya spel, vilket är den högriskverksamhet som de flesta förknippar med datorspelsbolag. THQ agerar här än så länge i begränsad skala.

I februari i år meddelades det hittills största förvärvet av österriska förläggarkollegan Koch Media, för runt 1,2 miljarder kronor nettoskuldjusterat. Under de sista nio månaderna 2017 hade Koch Media 480 miljoner i rörelseresultat före av- och nedskrivningar (ebitda) så förvärvsvärderingen blev minst sagt låg.

På Affärsvärldens estimat faller THQ:s nettoskuldjusterade värdering från ev/ebit 18 för 2018 till ev/ebit 16 för 2020. Vinstkvaliteten mot kassaflödet är godkänd och inslaget av kostnadsaktiveringar och goodwill i balansräkningen är begränsat.

På Factsets analytikersnitt för 2020 motsvarar THQ värdering höglönsamma Paradox (ev/ebit 17). Jämförs i stället med Stillfront (ev/ebit 8), Starbreeze (ev/ebit 5) eller med medianen för större internationella kolleger (ev/ebit 10) så har THQ en saftig premie i relativvärderingen.

En förmildrande omständighet är att THQ fortsätter prioritera tillväxt. Omsättningskakan växer då högst sannolikt mer än i Affärsvärldens estimat, via ännu ej kända förvärv. Än viktigare är dock att THQ initialt håller igen på energikrävande hårda synergibesparingar kring Koch Media, för att inte tappa förvärvstempo. Den potentiella vinstvärderingen är således lägre än dagens.

THQ:s vinster ska dock inte värderas särskilt högt så länge bolaget lever på affärskänsla och nuvarande branschförutsättningar snarare än ihållande franchise (vilket finns chans att skapa om portföljarbetet lyckas). Inräknat Koch ägdes vid årsskiftet drygt 100 spelrättigheter samtidigt som 50-talet olika spelutvecklingsprojekt var i gång.

Affärsvärlden ser 10–12 procents avkastningskrav på eget kapital som rimligt för THQ:s riskprofil. För att fundamentalt räkna hem dagens värdering behöver Wingefors då leverera i snitt 30 procents avkastning på eget kapital, under hela tio års tid – ingen lätt ribba.

Att investmentbankirerna numera slåss om att få vara med och finansiera spelentreprenörers utländska förvärv via svenskt börskapital är ett illavarslande tecken på lokal hybris. Att det inför den här analysen blev känt att Lars Wingefors sålt av sin mindre privata aktiepost i branschkollegan Paradox talar tydligt om att haussen börjar bli övermogen.

I THQ Nordic ser börsredaktionen en duktig affärsman med gott sinne för misskötta och ratade datorspelsvärden. Kombinerat med en systematisk förädling och förvaltning blir det en upprepningsbar modell som är långsiktigt intressant. Börsvärderingen har dock rusat bort säkerhetsmarginalen ur det ettåriga perspektivet. Affärsvärldens råd blir därför att vänta med THQ Nordic och istället hålla aktien och Wingefors under bevakning.

Det här är en sammanfattning av aktieanalysen Smart men dyr spelförvärvareLars Wingefors börsbygge THQ Nordic lever gott på affärer i datorspelbranschens mer mogna delar. Värderingen är dock väl hög.