Elekta: Liten revansch

Elekta (123 kr), ledande inom utrustning och stödsystem för strålterapi, har rent kursmässigt haft det rätt trögt efter sin kapitalmarknadsdag i september i fjol (då vi senast synade aktien, se länk intill). En anledning var att ledningen i höstas tvingades sänka sin marginalprognos för 2017/18 från 20 till 18 procent på grund av prispress.

Bokslutet som presenterades i nu veckan möttes dock med jubel på börsen. Kursen steg 19 procent. Kan det vara vändningen?

Nedan framgår några siffror kring hur kvartalsutvecklingen varit under det senaste året.

Tillväxten är relativt god i branschen och Elektas problem har handlat mycket om bruttomarginalen. Den faller som framgår från 43,7 till 41,9 procent mellan åren, vilket sedan fortplantar sig längre ned i resultaträkningen. Det är som sagt prispress som är boven. I praktiken rör sig detta om ersättningsförsäljning av linjäracceleratorer, själva maskinen i systemen, på mogna marknader. Här tampas Elekta med amerikanska Varian och påverkas mycket av deras prisstrategier.

Mot slutet av räkenskapsåret uppger Elekta att prispressen avtog. Försäljningsmixen var också bra med god tillväxt inom mjukvaror. Samtidigt jobbar man med besparingsprogram för att sänka sina tillverkningskostnader. Tillsammans kan detta i bästa fall innebära att marginalpressen lättar framöver. Ledningen gav en prognos om att växa 8-10 procent under kommande räkenskapsår (maj 2019 till april 2020) med en rörelsemarginal på 19 procent (ebita).

Vi kan ändå tycka att det inte är någon vidare skalbar tillväxt Elekta har. På kapitalmarknadsdagen var budskapet att marginalen skulle ligga kvar på 20 procent för att några år framåt stiga. Nu ser vi ut att ha två år i följd med en marginal under 20 procent för Elekta. Illa, med tanke på bolagets historik av väldigt svängig lönsamhet.

En förmildrande omständighet är att bolaget håller på att rulla ut sin nya spetsprodukt Unity. Det är säkerligen kostsamt att driva regulatoriska processer, demonstrera, sälja och installera dessa stora och dyra maskiner. Men håller det vad Elekta lovar så har det svenska bolaget unika konkurrensfördelar på marknaden under lång tid.

Elekta tog bokningar på 6 Unity under kvartalet. Enligt ledningen har ett par order skjutits in i nästa kvartal på grund av komplexa beslutsprocesser. Man står kvar vid sitt mål att ha 75 sålda system halvvägs in i 2020, vilket alltså förutsätter lite högre takt än nuvarande två enheter per månad. Under kvartalet har man fått grönt ljus från FDA att sälja i USA och just efter dess slut även i Japan.

Arbetet med kliniska studier har nu startat och resultat från de 10 maskiner som behandlar patienter sammanställs i vad Elekta kallar Momentum-stuiden. Dessa resultat ska ge säljkåren vässade argument, hoppas man, och även övertyga myndigheter om att nyttan med Unity motiverar högre ersättningsnivåer. Det lär dock dröja något år innan tydliga resultat kan presenteras.

Unity är en massiv möjlighet för Elekta som talat om en potential på upp till 4 000 maskiner globalt på sikt. Rimligen kommer konkurrenten Varian med någon form av kontring på detta (mer än att sprida osäkerhet om Unity). I presentationer talar det amerikanska bolaget om ”multimodality imaging” –att bilder skapas ur flera olika teknologier och smälts samman genom smart mjukvara. Hur långt kvar de har till en riktig produkt återstår att se.

Förutom Unity och effektivisering är fokus på projektet att ta fram en ny linjäraccelerator anpassad för tillväxtmarknader. Under året har Kina offentliggjort stora investeringsplaner inom strålterapi. Det talas om 1 200 enheter. Detta är en viktig tillväxtmöjlighet för Elekta och deras nya produkt – särskilt som Kina var riktigt svagt rent ordermässigt i senaste kvartalet. Orderingången i Asien föll 8 procent.

Elekta är ett mycket intressant bolag i kraft av sin satsning på Unity. Håller maskinen vad den lovar kan strålterapi ta ett viktigt kliv framåt, riktas in mot fler cancertyper och ge bättre resultat med färre biverkningar. Det är inte uteslutet att Elekta köps upp om detta detta ser ut att hända. Huvudkandidaten skulle då vara Philips som står för kameradelen i lösningen.

Men det är några år kvar innan något säkert kan sägas. Elekta själva talar om åren efter 2022 som skördetid då tillväxt för Unity ska leda till meningsfull marginalförbättring. Och risken finns att maskinen inte levererar det som krävs för att motivera den höga prislappen på 8-10 miljoner dollar. Då finns en nedsida i aktien.

Tror man dock att aktien behåller en tillväxtvärdering och använder EV/Ebit 20 några år ut så ser inte värderingen ut att resa hinder mot att köpa. Den är ändå ingen favorit för vår del just nu. Värderingen är inte låg och vinstkvaliteten är inte den bästa. Årets resultat smickras till exempel på en positiv IFRS-effekt på 20 Mkr, valutavinster på 120 Mkr och en reavinst på 80 Mkr som alla ingår i ebita-resultatet.