Välkommen, du har tillgång till Premium-materialet via ett samarbete med Telia Zone!

En fuktansvärd tid på börsen

2018-11-07 18:00

Fukt- och kylkoncernen Munters har gått från industripärla till blankarfavorit sedan comebacken till börsen förra året. Trots upprepade besvikelser behåller John Peter Leesi greppet om vd-posten.

Munters, som i analyserna i affärspress kallades för ”ett fint bolag, om än något dyrt” vid noteringen, har varit en besvikelse på i princip alla punkter sedan återkomsten till börsen. Aktien handlas i skrivande stund mer än 40 procent under introduktionskursen.

Men i maj 2017 framstod Munters som en svensk industrijuvel, världsledande inom sin nisch. Den karismatiska vd:n John Peter Leesi hade ökat såväl omsättning som resultat markant och lyckats väl med att komma tillbaka till börsen. Muntersnoteringen var övertecknad 30 gånger om. Det rådde feststämning på Nasdaqs ceremoni för Munters börsintroduktion. Vita och blå heliumballonger ramade in podiet i börsens lokaler i Frihamnen i Stockholm. Som seden bjuder skålades det i champagne och börsklockan ringdes.

Och visst hade Munters och de andra inblandade i noteringen anledning att fira. Introduktionskursen var satt till 55 kronor. Aktien steg över 20 procent direkt efter att vd John Peter Leesi ringt i börsklockan.

Vd:n John Peter Leesi talade framför allt varmt om det nya affärsområdet Data Centers, där han såg en hög tillväxtpotential. Det var också det segmentet som lyftes fram för att försvara den kanske något höga prislappen på aktien.

Men möjligen gav ändå champagnen redan då en viss bismak för Nordic Capital, som efter introduktionen fortfarande – och än i dag – äger halva bolaget. För Munters har långt ifrån varit den klockrena affär man hoppades på när bolaget kom i private equity-bolagets ägo efter en uppmärksammad budstrid mot pump- och värmekoncernen Alfa Laval år 2010.

Prislappen uppgick då till 5,7 miljarder kronor.

– Vi var superexalterade över att fonden köpt en engineering-pärla med starka marknadsandelar i områden med starka tillväxtteman, säger Andreas Näsvik, partner på Nordic Capital och styrelsemedlem i Munters sedan utköpet.

Nordic Capital tillsatte vd:n John Peter Leesi och bytte ut stora delar av ledningen. Munters sålde det problemtyngda affärsområdet för översvämningssanering, ökade fokus på servicedelen och ändrade affärsområdesindelningen.

Marginalerna förbättrades. År 2016 hade den justerade ebita-marginalen ökat med nära 3 procentenheter jämfört med året före och över 5 procentenheter jämfört med 2014. Marginalen var nästan 13 procent, nära målet på 14 procent. Den goda lönsamheten användes också för att sälja in bolaget på börsen. Men Munters har inte varit i närheten av att uppnå samma marginal sedan dess. I dag är samma marginal 9,9 procent.

Personer inne i bolaget beskriver tiden utanför börsen med Nordic Capital som ägare som en tid då Munters tilläts växa in i sin potential. Munters gick från att driva små lokala enheter till att bli mer industriella och professionella.

– Tidigare bestod Munters av små enskilda kungadömen, säger en före detta anställd.

Munters blev under Nordic Capital en organisation som kunde anpassa verksamheten till nya globala trender. Och vilka globala trender sedan. För investerare på jakt efter strukturell tillväxt var Munters helt rätt positionerat.

För serverhallar, litiumbatterifabriker, läkemedelstillverkare och kycklinguppfödare är det absolut avgörande att temperatur och fukt är på rätt nivå. Munters utvecklar och säljer sådana klimatlösningar och kunde slå mynt på ökad datatrafik, fler elbilar och högre kvalitetskrav i läkemedels- och livsmedelsproduktion. Men kanske lät det så att bra att det fick analytikerna och investerarna att underskatta marknadsriskerna.

Samma år som Munters köptes ut från börsen sålde koncernen den första kylanläggningen för dataserverhallar. Sju år senare stod Data Centers för 14 procent av omsättningen och förhoppningarna var skyhöga på det nya affärsområdet.

Som högst stod aktien i 81 kronor. Det var tre veckor efter noteringen och de som fått köpa aktien till introduktionspriset 55 kronor kunde därmed glädjas åt en kursuppgång på 47 procent. Munter har fyra produktområden med olika affärscykler. Vid tidpunkten för introduktionen befann de sig gemensamt i en form av zenit.

Vid noteringen pekade vd John Peter Leesi ut flera förbättringsområden som skulle ge högre tillväxt och bättre marginaler i framtiden. Problemet var att bortsett från några ljusglimtar i form av ökad tillväxt gick i princip inget av dem vägen.

Redan den första kvartalsrapporten blev en besvikelse.

Perioden hade visserligen kraftigt ökad omsättning, men ebita-marginalen minskade i princip över alla segment. Anledningarna till den svaga rapporten var flera. Munters hade underskattat minskningen av kolkraft, det största området för Mist Elimination. Jordbruksdelen Ag Hort hade lägre marginal än väntat.

Det som var mest bekymmersamt i rapporten var ändå att Data Centersgjorde ett negativt resultat på grund av överkapacitet. Ett problem som bolaget spådde skulle hålla i sig även under tredje kvartalet. Affärsområdet som framställts som en guldklimp var snarare ett blysänke.

I början av november var det dags för Munters andra rapport som noterat bolag. Nu började aktiemarknaden oroa sig på riktigt. Marginalerna fortsatte pressas nedåt. Aktiemarknaden reagerade obarmhärtigt och aktien sjönk till 58 kronor, bara strax över den symboliskt viktiga noteringskursen och långt från toppen på över 80 kronor i juni.

Orsakerna till rapportbesvikelsen denna gång var problem med en fabrik i Mexiko, en ogynnsam mix av projekt, högre råvarupriser och att den asiatiska mindre lönsamma marknadsandelen ökat. Dessutom drog en av de verkliga storkunderna ned på investeringarna: den amerikanska detaljhandelsgiganten Walmart, som vid tillfället för rapporten ensamt stod för 80 procent av omsättningen inom detalj- och dagligvaruhandel i det överlägset största affärsområdet Air Treatment.

Inte ens nyheten att den amerikanska sociala medier-jätten Facebook lagt en rekordstor order bara dagar före rapporten hjälpte aktien, som rasade. Men om någon optimistisk investerare ändå tagit fasta på den stora Facebook-ordern skulle den snart bli besviken. Sent på kvällen den 13 december, luciadagen, kom vinstvarningen, bara ett halvår efter noteringen.

Ett av projekten inom Data Centershade flyttats fram och startkostnaden var högre än väntat. Kursen rasade igen och sjönk nu under introduktionskursen.

Det skulle visa sig att de jättelika Facebook-orderna i slutändan knappt skulle generera någon vinst överhuvudtaget. Men dålig lönsamhet var inte det enda problemet Munters hade med Data Centers.

Teknikmissen

Data Centers omsättning ökade med 131 procent i bolagets första kvartalsrapport på börsen, men trots det tyngdes verksamheten av stor överkapacitet. Det kan verka kontraintuitivt, men beror på att segmentet är projektbaserat där projekten är få men stora. I detta fallet var det en order som skjutits fram och produktionsanläggningen stod underutnyttjad.

Systemen är dessutom så stora att de måste byggas lokalt. Så en minskad försäljning i USA kan inte jämnas ut av en ökad försäljning i Europa och vice versa.

– Det är frustrerande. När vi inte har något att göra har vi kostnader och när vi har att göra så går det ganska bra, inte tillräckligt bra, men ganska bra, säger Munters vd John Peter Leesi.

Fördelen med att vara ett i sammanhanget mindre företag är att varje produkt kan skräddarsys för kunden. Men problemet för Munters är att de anpassade lösningarna blir oförutsägbara, framför allt när det gäller kostnader.

– Projektbusiness är mycket svårare att räkna på än produktbusiness och frågan är vad Munters är, säger en analytiker, som vill vara anonym.

Men att Munters skulle vara en projektverksamhet håller inte vd Jon Peter Leesi med om.

– Det är inte som när Skanska ska bygga ett hus. Vi har en produkt som är kundanpassad och så producerar vi 200 likadana av den om det är en stor serverhall.

Att Data Centers var slagigt borde inte ha kommit som någon överraskning, vare sig för bolaget eller marknaden. Inte heller borde det varit en skräll att konkurrenterna skulle flockas kring en så het bransch som den för serverhallar. Det man däremot inte hade väntat sig var att tekniken som Munters trodde stenhårt på inte längre var den kunderna efterfrågade. Under första kvartalet 2018 fick Data Centers inte en enda order.

Det finns förenklat två sätt att kyla ner serverhallar: med eller utan vatten. Att använda vatten är betydligt mer energieffekt och det var den tekniken Munters investerat i var världsledande inom. Tråkigt nog ville kunderna bygga serverhallar även där tillgången på vatten är dålig eller dyr.

Som om det inte vore nog fanns det ännu en trend som Munters missat. Kunderna hade börjat efterfråga flexibla och skalbara lösningar.

Flera Affärsvärlden talat med pekar på möjligheten att sälja Data Centers. Stora konkurrenter som exempelvis Emerson eller Schneider har kanske tusen säljare över hela världen, vilket är svårt för Munters att matcha.

Dessutom blir den ojämna orderingången ett betydligt mindre problem för ett bolag i deras storlek. Flera analytiker Affärsvärlden talat med pekar på att Munters är för litet för att driva en så oförutsägbar och ojämn verksamhet.

– Helt klart är att bolaget underskattade komplexiteten i att skala upp verksamheten, säger en analytiker.

Så passerade ännu ett kvartal utan en enda order till Data Centers. Aktien hade då sjunkit till 42 kronor.

Data Centers står samtidigt bara för 13 procent av Munters totala omsättning. Har det fått för mycket uppmärksamhet, inte minst i samband med noteringen? John Peter Leesi säger både ja och nej.

– Det är ju en möjlighet för Munters att växa och bli framgångsrika inom, det förtjänade mycket uppmärksamhet för att förklara det här under en tid.

Även om fiaskot med Data Centers är det som fått mest uppmärksamhet har fler saker gått snett.

– De har haft otur, det är som att de gick på en gräsmatta och det spelade ingen roll var de gick, de trampade alltid på en kratta, säger en analytiker.

Ett exempel är affärsområdet Ag Hort som gör klimatlösningar till växthus och svin- och kycklinguppfödning. Vid noteringen hade Ag Hort några mindre bra år bakom sig, något som var väntat, enligt böndernas investeringscykel.

Problemet var att vändningen kommer senare än väntat. USA:s president Donald Trumps restriktiva handelspolitik bromsade investeringsviljan i segmentet, den afrikanska svininfluensan likaså.

Men vad har då gått bra? Inte så mycket, det tycker inte ens vd John Peter Leesi själv.

– Även om vissa segment har god tillväxt så är vi inte nöjda med marginalerna på något av våra affärsområden, säger han.

Ankarinvesterare som Wallenbergstiftelsernas ägarbolag Fam, Brummer-hedgefonden Carve och pensionbolagen AMF och Alecta hjälpte till att säkra en lyckad introduktion.

Men i takt med att Munters underpresterade på punkt efter punkt och aktiekursen rasade började missnöjet bland investerarna att pyra.

– Vi visste att vissa delar var lite slagiga, men nu har det inte kommit någonting, säger en representant för en av investerarna, som nu sålt av större delen innehavet i Munters.

John Peter Leesi har fått utstå en hel del kritik. Den handlar dels om att det var för stort fokus på Data Centers vid noteringen, att riskerna inom segmentet inte framhävdes tillräckligt mycket och att övriga marknadsrisker borde ha lyfts fram mer. Det finns också de som anser att någon med större kompetens inom att driva projekt skulle passa bättre i rollen.

John Peter Leesi har förståelse för att det finns en stor besvikelse bland investerarna när det kommer till Data Centers, men poängterar att de flaggade för volatiliteten i affärsområdet.

– I eftertankens kranka blekhet så kan man ju alltid säga att man borde vetat bättre.

Få av dem Affärsvärlden talat med vill byta ut ledningen och vd John Peter Leesi.

– Allt är inte självförvållat. Det har varit mer volatilt på marknaderna än man trott, men det är klart att det finns en stor besvikelse, säger en förvaltare.

– Det fanns nog ingen illvilja, men man tryckte för hårt på Data Centers och underskattade konkurrensen och komplexiteten, säger en analytiker.

John Peter Leesi tillsattes av Nordic Capital 2014. När han intog vd-posten hade han två år bakom sig som Munters styrelseordförande. Fram till noteringen ansågs Leesi ha gjort ett mycket bra jobb, och omgivningen hade bara gott att säga.

Under Leesis första år som vd lyckades han öka intäkterna från service med 55 procent. På klassiskt private equity-manér kapade han kostnader och gjorde verksamheten mer fokuserad. Investerarna hade anledning att vara imponerade.

– Hans energinivå har varit bra för bolaget, säger Andreas Näsvik på Nordic Capital.

Leesi lyckades under Munters tid som onoterat bolag sälja den haltande verksamheten MCS, med produkter för torkning av översvämningsdrabbade byggnader. Han dubblerade såväl omsättning som lönsamhet under åren fram till noteringen.

– Men givet hur det har gått är vi inte tillfreds med utvecklingen sedan noteringen, säger Näsvik och lägger till:

– Men han har vårt förtroende.

Det finns en irritation hos en del investerare gentemot Nordic Capital, som samtidigt är den största förloraren på Munters dystra börsresa. Sedan noteringen har private equity-bolagets innehav minskat i värde med 2 miljarder kronor.

Med dagens pressade kurs är det i teorin lättare att hitta en köpare till Munters. Men Nordic Capital är knappast berett att sälja till reapris, utan vill sannolikt vända på skutan först. Den magiska gränsen är introduktionskursen på 55 kronor. Då skulle investerarna som var med vid noteringen bli skadeslösa. Dessutom skulle Nordic Capital, som har ett skamfilat rykte efter flera misslyckade noteringar [EXEMPEL], stå i bättre dager inför eventuella kommande börsnoteringar av fondernas portföljbolag.

Nordic Capital köpte aktierna genom en fond som startades 2008. Praxis i branschen är att stänga en investering efter senast tio år.

– Det finns ingen formalia eller tekniska orsaker som gör att vi måste sälja vid en viss tidpunkt, säger Andreas Näsvik.

En intressant exit är förstås om den forna budstridsmotståndaren Alfa Laval köpte Munters. Men precis som för åtta år sedan lär frågan i så fall bli till vilket pris.

Väntan på vändningen

Den senaste kvartalsrapporten räckte inte för att lugna investerarna, men den ledde heller inte till några dramatiska rörelser i aktiepriset. John Peter Leesi är nöjd med årets tredje kvartalsrapport, men poängterar samtidigt att det är perioden isolerad han är tillfreds med.

– Man vill inte vara för stöddig, vi har inte levererat som förväntat de senaste ett och ett halvt åren, säger Leesi.

Rapporten bjöd på en förlust i Data Centers-segmentet.

– Det var en stor besvikelse.

I samband med att Munters presenterade årets tredje kvartalsrapport offentliggjordes också ett program för att öka lönsamheten inom just Data Centers. Den väntas ge full effekt i slutet av år 2020. Den viktigaste delen av programmet ska leda till effektiviseringar genom en mer standardiserad produktion.

– Vi har producerat skräddarsydda produkter när kunden efterfrågat konfigurerade lösningar, säger Leesi.

Mer detaljerad än så vill Leesi inte vara och utlovar fler detaljer om förbättringarna i samband med att kvartal fyra presenteras.

Chefen för affärsområdet byts ut. Den nya chefen Michael Gantert har jobbat med projektledning inom affärsområdet Data Centers i nio år.

Munters är i slutfasen med processen att ta fram en produkt för de kunder som vill ha ett torrt klimatsystem. Den ska gå att beställa nästa år. Ett strategiskt samarbete med en ej namngiven aktör i USA har också inletts inom skalbara kylningssystem.

För att göra orderingången mer jämn vill Munters också sälja lösningar till gamla byggnader, inte som nu när i princip alla klimatsystem görs för nyproducerade hus.

Nu återstår att se om det är nog för att vända den dystra trenden i Munters. Frågetecknen är många. Inte minst kring hur det ska gå för Data Centers. Men någon försäljningsprognos för Data Centers framöver, det vill Leesi inte ge. Det är för svårbedömt.

– Det är för att det är så slagigt. Vi vill inte att man ska komma i efterhand och säga att vi inte har någon koll, säger John Peter Leesi.

Framöver ska Munters bli bättre på att göra produkter som gör att tillväxt också leder till högre marginaler.

– Munters resa med att gå från att vara ett stort litet företag till ett litet stort företag har varit för smärtsamt för oss.

 

Ellinor Beckett

Mest läst

Premiumnyheter

Aktuellt inom