Spännande år väntar för Gränges

Många cykliska aktier har gått bra efter valet i USA, men inte alla. En som inte hängt med är Gränges som tillverkar aluminium-material för värmeväxlare och andra produkter i tre stora fabriker i Sverige, Kina och USA.

Aktien fick ett lyft när ledningen klippte till med ett stort förvärv i USA i somras. Efter det har kursen envist pendlat kring 85–86 kronor.

Verksamheter som Gränges brukar inte få så höga värderingar på börsen. De är delvis i händerna på faktorer utanför bolagets kontroll som valutakurser, energipriser och den globala bilproduktionen. Däremot påverkar inte aluminiumpriset per se, utan Gränges får betalt för den bearbetning de gör.

P/e-tal kring 10 är inte ovanliga för verksamheter med den här typen av egenskaper. Det är en ordentlig rabatt mot börsen i helhet som snarare går för 15 gånger vinsten. SvD Börsplus har tyckt det varit något snålt i detta fall av ett par skäl.

• Gränges har en extra stark marknadsposition i sin nisch – vilket möjliggör fin överavkastning i en annars rätt pressad industri.
• Efter sommarens förvärv i USA kan bolaget driva upp vinsten genom att vidareutveckla dessa tillgångar.

I juli hade vi en analys av aktien (läs här), vilket var i samband med bolagets förvärv från amerikanska Noranda som dubblade storleken på Gränges. Slutsaten var då positiv.

Sedan dess har en Q3-rapport kommit och vi har också varit och träffat vd för bolaget och tänkte sammanfatta våra intryck i några punkter.

Chansen till en stark USA-ledd vinsttillväxt på kort sikt är troligen något mindre än vi hoppats på. Huvudskälet till det är att de fabriker som köptes var i excellent skick och körs dessutom nära kapacitetstaket. Genom mindre investeringar, som ryms inom normal underhållsbudget, tror Gränges att produktionen kan ökas 10 procent från nuvarande nivå. Det är ändå rimligt att det tar tid att få ut den potentialen ur anläggningen och vi är osäkra på om resultatet syns 2017.

Möjligheten att ändra produktmixen i USA-tillgångarna till mer högförädlade produkter finns, men kräver omfattande nyinvesteringar. Gränges hör till de bästa i världen på att tillverka material för värmeväxlare i personbilar. Det är en produkt som ställer särskilda krav, som inte är lätt att tillverka effektivt och som betingar ett högt värde per ton. Gränges har 20 procent av den globala marknaden i den här nischen. En poäng med en USA-etablering vore att tillverka dessa produkter lokalt istället för att, som nu, skeppa in produkt från Sverige och Kina till bolagets amerikanska kunder.

Det är en klar möjlighet – men också ett mer omfattande företag än vi trodde.

Rent konkret pågår en utredning om en investering. Den ser ut att bli klar i början av nästa år. Det rör sig om stora pengar som måste investeras, cirka 150 miljoner dollar. För detta kan anläggningen öka sin produktion med 75 000 ton material som troligen betingar ett högre pris än dagens mix.

Det är ett stort projekt för Gränges både i termer av kapacitet (+18,7 procent jämfört med dagens 400 000 årston) och värdemässigt (investeringen motsvarar 23 procent av dagens börsvärde). Besked om man går vidare kan vi alltså räkna med i början av 2017.

Allt som allt är det rimligt att dämpa vinstförväntningarna något på nästa år och 2018. Våra prognoser, se nedan, närmar sig nu konsensus som dock fortfarande är ännu lite lägre. Vi noterar dock att cykliska faktorer som valutor, bilproduktion, elpriser, relationen koppar-/aluminiumpris har i stort sett utvecklats i rätt riktning för Gränges.

Bilden blir att Gränges till dagens kurs är en aktie man köper till cirka 11 gånger vinsten, se mer i tabellen nedan.

Tittar vi på den andra punkten vi gillade extra med Gränges, deras fina marknadsposition i en attraktiv nisch, så verkar den intakt. En stor risk i kapitalintensiva industrier är utökad kapacitet som förstör prisbild och vinster. Men trots att Gränges verkar i en av nischerna med bäst avkastning i branschen ser vi inte att konkurrenterna rusar dit.

Troligen dels för att nischen trots allt är liten, dels för att det finns ett annat segment som lockar mycket mer. De stora investeringarna görs i kapacitet för att tillverka bilkarosser och flygplansdelar i aluminium. Ett exempel är Norsk Hydros investering i Tyskland som man lyfte fram på sin kapitalmarknadsdag nyligen.

I USA är Alcoa den stora producenten av material för lödda värmeväxlare (Gränges huvudprodukt) och kunderna är intresserade av att det finns en stark nummer två. Troligen skulle inte en expansion av Gränges kapacitet sabba prisbilden.

Hur ska man då se på aktien?

Använder vi samma gamla underleverantörs-multipel som i förra analysen, ev/ebit 10 (p/e 11), på väntade 960 Mkr i rörelsevinst 2018 så blir avkastningspotentialen 12 procent. Detta inkluderar utdelningar.

Som kurspotential kan man tycka det är lite för lite för att äga. Särskilt om man är osäker på hur största avsättningsmarknaden, personbilsproduktionen, utvecklas de kommande åren. Just nu är det rekordproduktion globalt och tillväxten spås fortsätta.

Men multipel är låg – särskilt i jämförelse med hur annan industri värderas efter höstens cykliska rally. På köpet får man dessutom optionen på att utbyggnadsprojektet i USA blir lyckat.

Det är svårt att sia om men vi noterar anskaffningsvärdet per ton inte är så mycket högre än vad Gränges betalade för Noranda.

• Man planerar att bygga ut med 75 000 ton till en investering på 150 miljoner dollar, vilket är 2000 dollar per ton.
• Man köpte Norandas tillgångar med 180 000 ton i kapacitet för 324 miljoner dollar, vilket motsvarar 1800 dollar per ton.

Då anses Noranda varit ett billigt förvärv med en multipel på 6,2 gånger ebitda. Intäktspotentialen i ett ”nytt ton” är dessutom troligen högre än i ett ”gammalt” Noranda-ton. Det talar för att projektet kan addera ett värde till Gränges som knappast ligger i dagens kurs. Mer om detta väntas alltså under första delen av nästa år.

Med låg värdering, stark marknadsposition och ordentliga tillväxtmöjligheter som man själva rår över behåller vi köprådet på aktien tills vidare.

Vår ursprungliga analys med avsnitt om affärsmodell, marknad med mera finns här: