Inga enkla segrar för Gränges

Gränges (dagskurs 88 kronor 2/2–2017) kom under morgonen med ett bokslut som inte föll placerarna i smaken alls:

• Rörelsevinsten på 170 Mkr före engångsfaktorer var 10 procent lägre än analytikernas förhandstips.
• Den organiska vinsttillväxten vara bara några procent, exklusive valutamedvind. Svagt, när volymen steg 12 procent. Om inte Gränges kan slå mynt av god marknad, hur ska det bli när den går dåligt kan man undra.
• Dämpade utsikter för 2017 då bolagets viktigaste avsättningsmarknad, global bilproduktion, väntas växa klena 1 procent.
• Den stora nyförvärvade USA-rörelsen, Gränges America (före detta Noranda) går dessutom på maxkapacitet. Så man kan inte räkna med vinstlyft därifrån på kort sikt.

Ett av få positiva besked i rapporten vara att Gränges bantat ned nettoskulden bra. Utdelningen på 2,40 kronor per aktie var lite högre än väntat och ger en direktavkastning på 2,7 procent.

Mot bakgrund av att Gränges haft ett litet minirally på börsen inför rapporten, och stigit från 85–86 kronor i början av december till över 100 kronor, så är kursbestraffningen inte alldeles förvånande. Under kvartalet kom signaler om att bilproduktionen utvecklas bättre än väntat vilket ökade förväntningarna på att Gränges skulle ha en stark avslutning på 2017. Så blev det ju inte. Nu är aktien tillbaka kring de 85 kronor där den pendlat efter lyftet i samband med Noranda-förvärvet i somras.

Börsplus har haft en positiv inställning till aktien och skrev en uppdatering så sent som i december (se här). I grund och botten tycker vi inte att bokslutet ändrar bilden av bolaget. Man verkar i en tuff, cyklisk, industri och vinsten hänger i hög grad på faktorer bolaget inte själva rår över. Några exempel från ”Q4:an”:

• De snabbt ökade volymerna särskilt i Asien hindrade Gränges från att optimera sin materialhantering (använda spill till nya produkter).
• I USA steg priset på naturgas vilket är en viktig insatsvara i Gränges fabriker. Man hade inte prissäkrat den insatsvaran.

Att ledningen lyfter fram den här typen av faktorer på dagens telekonferens som förklaring till ett svagt resultat visar att Gränges opererar med små marginaler och måste vara på tå varje dag för att leverera goda vinster. Sådant är livet i aluminiumindustrin och påminner oss om varför man inte ska värdera verksamheter som Gränges med börsens höga multiplar. Detta trots att Gränges är marknadsetta i en av branschens mest lönsamma nischer – material för värmeväxlare i bilar.

Vi har skruvat ned våra vinstprognoser något för bolaget (se tabellen ovan) vilket mestadels hänger ihop med att USA inte ser ut att bjuda på tillväxt under första halvåret i alla fall. Använder vi samma multipel som i tidigare analyser på 2019 års resultat, det vill säga 10 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) motsvarande 11–12 gånger vinsten (p/e), så blir bilden att avkastningspotentialen är kring 15 procent. Detta är inklusive utdelningar. Det är en likartad bild som i förra analysen.

Det som inte finns med här är de långsiktiga möjligheterna i USA. Dels att mindre investeringar kan få ut 10 procent mer ur befintliga fabriker, dels en möjlig utbyggnad som ger Gränges lokal kapacitet inom sin lönsamma flaggskeppsprodukt för bilindustrin (flerskiktsmaterial). I förra artikeln beskrev vi kortfattat dessa möjlighet som kan ge vinstökningar framöver.

Något särskilt nytt om dessa saker framkom inte idag. Gränges vd talade om en investering på 150–200 miljoner dollar (vi har räknat med 150 miljoner) och antydde att ett beslut ligger i andra delen av 2017 och inte första (vilket vi trott) eller rentav under 2018. På den yttersta marginalen lite negativa besked, alltså.

Allt som allt tycker vi inte rapporten var den stora saken som dagens kursbestraffning antyder (aktien ned 11 procent). Gränges är en hyggligt billig aktie med en option på ett bra tillväxtprojekt i USA. Det är ett kvalitetsbolag, i det cykliska facket, med en i våra ögon bra ledning som verkar i en tuff bransch.

Vi behåller vårt köpråd på aktien men det är nog inte rimligt att vänta sig några kursmässiga stordåd i närtid.

Vår första analys av Gränges når du genom länken nedan. Där finns avsnitt om bolagets affärsmodell, marknad och mer.