Lovande för börsens bästa bemanningsbolag

NGS Group är ett bemanningsbolag med inriktning på vårdsektorn. Det är också en av de bättre aktierna som man kunnat investera i under de senaste fem åren – med en kursuppgång på nästan 700 procent sedan 2011.

Bakom succén ligger ett flertal faktorer. NGS beslut att satsa på bemanning inom vård och skola 2007 har varit lyckat då marknaden för dessa tjänster växt rejält sedan dess. Bolaget har också lyckats förvärva flera mindre företag, till riktigt bra prisnivåer, vilket ytterligare bidragit till tillväxten. Allt tyder också på att företaget sköts mycket effektivt och har branschledande marginaler på 8–9 procent inom sitt största område. Närmaste konkurrenten Dedicare ligger kring 7–8 procent som jämförelse.

Men även om kursutvecklingen tyder på en mycket ljus framtid för NGS så har vinstutvecklingen faktiskt inte varit lika storartad på sistone. Man kan jämföra hur NGS presterade 2013 med fjolåret 2015, till exempel.

Under 2013 tjänade bolaget 33 Mkr på 390 Mkr i intäkter.

Under 2015 tjänade bolaget 36 Mkr på 535 Mkr i intäkter.

Nu ligger det engångskostnader för omnotering av NGS på 3,5 Mkr i fjolårets resultat som stör bilden något. Men att 145 Mkr i mer intäkter sedan 2013 endast resulterar i 3–6 Mkr mer i resultat 2015 är inte jättebra. Marginalerna har pressats kraftigt med andra ord.

Detta är huvudsakligen en effekt av att personalbristen förvärrats ytterligare på vårdsidan vilket lyft löneläget. Bördan av den kostnadsökningen delar NGS med sina kunder. Det går att se en liknande trend hos Dedicare så detta är inte unikt för NGS.

Utsikterna är därför blandade på vårdsidan. Personalbehoven är fortsatt mycket stora och andelen personal som vill ha den frihet det innebär att jobba via ett bemanningsbolag växer troligen långsiktigt. Det talar för god efterfrågan och tillväxt. Men konkurrensen om personalen är tuff och kunderna lider under sparkrav så det är naturligt att tänka sig att marginalpressen består eller rentav förvärras. I senaste rapporten syntes inga tecken på en vändning i alla fall.

I början av året valde därför NGS att ge sig in på ett nytt område i form av rekrytering och uthyrning av personal inom ekonomi, bank och finans. Detta genom förvärv av Stockholmsföretaget Human Capital. Bolaget hade 74 Mkr i intäkter och ett rörelseresultat på hela 14,5 Mkr förra året. Det innebär alltså en rörelsemarginal på 20 procent, vilket är långt över normal nivå för bemanning och tyder på ett stort inslag av rekrytering i intäkterna.

NGS betalar max 73 Mkr för bolaget, men av detta är 20 Mkr en tilläggsköpeskilling som bara faller ut om vissa resultatmål nås. Räknat på maxpriset betalar NGS 5 gånger rörelsevinsten för Human Capital vilket är mycket billigt – givet att detta nu är en uthållig eller ännu hellre en växande vinstnivå.

De siffror man kan hitta kring Human Capital visar att den höga lönsamheten inte alls är en engångshändelse utan varit en normal nivå för bolaget som startades av två entreprenörer 2007. Vår starka fördom är annars att rekryteringsbolag kan vara ruskigt lönsamma i bra tider, men också mycket konjunkturkänsliga och tappa all vinst i bistra tider. Detta är inte alls som vårdbemanning som är en klart konjunkturobeständig verksamhet.

Med Human Capital som det nionde affärsområdet inom NGS Group kommer bolagets lönsamhet att förbättras några snäpp. I tabellen här framgår att vi räknar med att marginalerna för hela gruppen lyfter mot 8 procent, vilket för nästa år resulterar i en vinst per aktie kring 19–19,50 kronor. P/e-talet blir i så fall kring 9,6 när aktiekursen är 185 kronor. Det är en låg värdering men i linje med hur liknade tjänstebolag bedöms av börsen.

Det är inte helt fel då vi har att göra med vinster som genereras av bolag som ofta är starkt cykliska, har relativt litet strukturkapital, är starkt personberoende och verkar i en bransch utan särskilt stora inträdesbarriärer. Delvis kan detta sägas även om NGS, men vi tror ändå att aktien har potential att värderas upp något snäpp de kommande åren.

Ett skäl är att NGS inte är extremt konjunkturkänsligt med sina stora intäkter från vårdsidan. Visserligen anser somliga att detta motiverar en ”politisk” risk men vi undrar om man behöver ta höjd för detta mot bakgrund av hur etablerat bemanning är i landstingen.

Det tyngsta argumentet för aktien är dock att förvärvet inom ekonomi öppnar nya tillväxtmöjligheter som saknades på vårdsidan. Bolaget var redan nr 1 på vård i Sverige och att expandera i Norge, som varit ett alternativ, är osäkert i nuläget på grund av en svag marknad där. På ekonomsidan finns däremot bättre möjligheter att hitta fler förvärv och nischer att växa i.

Det som krävs är att NGS ledning fortsätter att leverera bra resultat som visar att de nyförvärvade vinsterna är hållbara och att man kan sköta verksamheter inom ekonomi lika skickligt som inom vård. Det är visserligen inte alldeles självklart, men bolagets förvärvsmodell med att låta de köpta företagen verka vidare under NGS paraply gör integrationsrisken liten.

När vi skissar på ett normalscenario där vårdmarginalerna planar ut på en lite lägre nivå än dagens och ekonomisidan växer rejält, men till något mer normala marginaler, så landar vi i att långsiktigt bör en marginal på knappt 8 procent vara rimligt för NGS. Då är vinstförmågan 21 kronor per aktie vilket tillsammans med ett p/e-tal på 12 för 2018 ger en avkastningspotential på 45 procent inklusive utdelningar.

Risker saknas inte, men en låg värdering, stark historik och nya tillväxtmöjligheter gör NGS Group till en köpvärd aktie.

Läs fördjupad analys