Stigande odds för Kambi

Spelleverantören Kambi (dagskurs 79 kronor 6/4-2017) kämpar i en rejäl uppförsbacke. För andra kvartalet i rad har fotbollsresultaten inte alls gått bolagets väg i Premier Leauge och under starten på 2017 har det varit så illa att bolaget tvingades gå ut med en vinstvarning för Q1:an.

Varningen sa i korthet:

• Favoritsegrar har kostat bolagets kunder, speloperatörerna, stora pengar. Spelarna lägger alltmer bet på kombinationer av favoriter som, när de går in, ger skapliga utbetalningar trots att varje enskild match har lågt odds.
• Marginalen för bolagets kunder, främst Kindred och 888, låg på 5,9 procent i kvartalet (7,0) vilket är klart under det långsiktiga snitt på 6,5-7,0 procent som Kambi brukar tala om.
• Vinstdelningen med Kambi blev därför lägre och resultatet landade på runt 1,3 miljoner euro i kvartalet, ned från 1,9 miljoner samma kvartal 2016. Tillväxten bromsade till 11 procent.

Budskapet från vd Kristian Nylén är dock att trenden med favoritsegrar knappast håller i sig utan att man väntar sig att ordningen återställs vad det lider.

Aktien föll trots det brant på beskedet och är nu ned över 40 procent sedan årsskiftet och lika mycket sedan vi slopade vårt gamla köpråd i väntan på att komma in i ett bättre läge. Är detta köptillfälle nu, när prislappen på aktien lyser rött?

Kanske, men dåliga matchresultat är inte det enda som oroar i Kambi. Som Börsplus varit inne på i tidigare analyser av bolaget är en helt central värdedrivare att bredda kundbasen för att minska beroendet av Kindred och 888 som ihop svarade för 78 procent av intäkterna 2016.

Dels för att det finns en högst real risk att 888 avslutar sitt kontrakt för att köra sportbok i egen regi eller i samband med att bolaget blir uppköpt. 888 förekommer titt som tätt i konsolideringsrykten. Dels eftersom lönsamheten på storkunder är sämre på grund av att de förhandlar till sig volymrabatter som de mindre kunderna inte får.

På den här fronten har det varit tunt med framgångar efter den starka starten på 2016 då en handfull nya kontrakt tecknades. Vi noterar:

• Den spanska operatören Luckia sa upp sitt avtal i höstas och gick över till Kambis ärkerival SB Tech.
• Kindred förvärvade 32Red som var en Kambi-kund. Rimligen innebär affären att 32Red kan köra på Kindreds förmånliga villkor framöver.
• I nya upphandlingar verkar SB Tech hålla sig väl framme. Det är inga riktigt tunga kunder de tagit, svenska Evoke (varumärke Redbet) och Azerbajdzjans statliga spelmonopol. Men det säger ändå något om konkurrenskraften.

Poängen är att för att tro på hela storyn kring att medelstora operatörer lägger ut sin sportbok på externa leverantörer, som Kambi, så vill man hela tiden se en bredare kundbas. Vi får se om nyheterna kring reglering i Sverige kan leda till något. Att ta hem kontrakt för exempelvis Svenska Spel skulle betyda enormt mycket.

Vinstutvecklingen har visat sig svår att sia kring för detta bolag. Affärsmodellen medger i teorin mycket höga marginaler och vi noterar att det inte var något extremt dåligt resultat som bolaget genererar i Q1 trots att marginalen var så låg. Rörelsemarginalen låg på 9 procent. Om Kambi får rätt i att spelarna tvingas ge tillbaka lite till spelbolagen kommande kvartal så finns alla möjligheter att resultatet rekylerar upp fort och rejält.

Det är dock en rätt knivig sak att sia kring. Det har länge pratats om att storlagen inom fotboll blir allt rikare och att kvalitetsskillnaden växer. Det talar långsiktigt för färre av de skrällar som är mest lönsamma för speloperatörerna. Sedan finns ett inslag av ökad konkurrens i de pressade operatörsmarginalerna och det lär inte försvinna än på länge.

Som grafen över marginalutvecklingen för Kambis kunder nedan visar så är inte marginalpressen något nytt fenomen (topparna Q3 2014, 2016 är under stora mästerskap med mycket ”nöjesspelare”):

En snabb skiss av vad Börsplus tror på finns nedan. Eftersom Kambi har en starkt skalbar affärsmodell, där kostnaderna till stor del är fasta och beroende av kundernas volymer, bör marginalen stiga med tillväxt. Odds är också en lönsam produkt för kunderna och mogna nivåer kring 20-25 procent är inte orimliga för en leverantör. Det är klart under vad kasinoleverantörerna tar ut, kan vi inflika.

Värderar vi det till 15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) så finns en uppsida på knappt 40 procent. Den multipeln är en tydlig och befogad rabatt mot de andra leverantörerna, Netent och Evolution som värderas till cirka EV/Ebit 19–20 på 2019.

Kalkylen är dock extremt känslig för om Kambi skulle tappa eller värva större kunder, vilket vi inte räknar in här.

Sammantaget är Kambi en aktie med hög risk på grund av storkundsberoendet. Det är inte fel att köpa en chanspost nu när kursen är rejält pressad. Vi avvaktar dock en tid till och letar särskilt tecken på om man på allvar håller på att tappa till SB Tech eller om nya kunder trillar in.