Vitrolife: Livsduglig värdering?

Vitrolife (199 kr) utvecklar och säljer produkter och system för fertilitetsbehandling, alltså provrörsbefruktning. Vi har tidigare skrivit ett par analyser om Vitrolife som finns att läsa här och här.

Koncernen noterades på börsen 2001 och har idag drygt 390 anställda. Försäljningen under 2018 uppgick till knappt 1,2 miljarder kronor med ett rörelseresultat (Ebit) om 394 Mkr (341).

Som grafen ovan visar har försäljningsutvecklingen varit väldigt stark de senaste åren. Vitrolife har genomfört några förvärv men stor del av tillväxten har varit organisk vilket såklart imponerar. Under 2018 ökade försäljningen med 10 procent.

Marknaden för IVF (fertilitetsbehandlingar) förväntas växa mellan 5 till 10 procent framöver. Exkluderar vi de positiva valutaeffekterna under 2018 var Vitrolifes försäljningstillväxt 5 procent vilket således är i linje med det nedre intervallet.

Försäljningsutvecklingen på affärsområdesnivå finns illustrerat i nedanstående diagram:

Det dominerande affärsområdet Media som utgör drygt hälften av koncernens försäljning växte 6 procent i lokala valutor 2018. Det är godkänt med tanke på att marknadstillväxten för näringslösningar (medier) växer med ungefär 5–7 procent årligen.

Vitrolife är dessutom global marknadsledare inom detta segment. Då näringslösningarna behövs i samband med varje IVF-behandling kan intäkterna i princip ses som återkommande.

Vitrolife har även genomfört flera kliniska studier som påvisar att bolagets produkt EmbryoGlue kan resultera i överlägsen effekt i form av graviditetsfrekvens och minskad risk för missfall. Media är dessutom det affärsområde som har högst bruttomarginal inom koncernen.

Affärsområde Time Lapse har uppvisat en väldigt stark utveckling under de senaste åren. 2018 var tillväxten 13 procent i lokala valutor. Vitrolife har en dominerande ställning inom denna teknologi. Den globala penetrationen för användning av Time Lapse-tekniken är ungefär 15–20 procent.

Disposable Devices växte 8 procent 2018. Affärsområdet säljer bland annat nålar och pipetter. Likt affärsområdet Media kan även dessa intäkter i princip ses som återkommande.

Affärsområdet ART Equipment som förvärvades sommaren 2016 hade ett tufft år. Intäkterna minskade med 31 procent i lokala valutor. Minskad försäljning i Kina sägs vara en av orsakerna till försäljningstappet. När Vitrolife förvärvade bolagen Octax och MTG (som nu utgör affärsområde ART Equipment) var bolagen distributör åt andra IVF-bolag. Dessa distributionsavtal har nu avslutats.

Under 2018 ingick Vitrolife ett licens- och kommersialiseringsavtal med Illumina Inc. Avtalet ger Vitrolife exklusiv distributions-, utvecklings- och kommersialiseringsrätt till Illuminas IVF-verksamhet för preimplantatorisk genetisk testning. Vitrolife kommer vara distributör åt Illumins kit för genetisk testning i EMEA och i Nord- och Sydamerika med start 2019. Dessa avtal förväntas under 2019 bidra positivt till koncernens intäkter med cirka 10 procent samt EBITDA med 3–5 procent.

Avtalet innefattar även att Vitrolife kommer att utveckla och kommersialisera nya generation kit för IVF-marknaden för nyttjande av Illuminas sekvenseringsmetod. Vitrolife har under 2018 betalt 13 miljoner dollar för att erhålla exklusiva rättigheter för detta. Efter att Vitrolife har utvecklat ett nytt kit har bolaget möjlighet att erhålla exklusiv rätt att kommersialisera dessa produkter globalt (exklusive Kina) mot en tilläggsköpeskilling om 3 miljoner dollar.

Genetisk screening är ett omdebatterat ämne. Å ena sidan finns de som tycker att metoden är bra för att selektera bort ägg med sjukdomar. Å andra sidan kan metoden användas för att selektera kön och egenskaper. Oavsett åsikt i denna fråga är tekniken både intressant och värdefull för inte minst forskningsändamål.

Vitrolifes bruttomarginal under 2018 uppgick till 66 procent (65). Bolaget redovisar även en justerad bruttomarginal, där avskrivningar på immateriella förvärvsavskrivningar är exkluderade. Denna stärktes till 70 procent relativt 69 procent 2017.

Vitrolife redovisade en rörelsemarginal före avskrivningar på 41,9 procent (39,0) år 2018. Det är högt. Långt över bolagets finansiella mål på 30 procent Ebitda-marginal, som förvisso känns daterat. Rörelseresultatet påverkades dock positivt av valutakurseffekter om 33 Mkr. Exkluderat för dessa var marginalen i stort sett oförändrad.

Under 2017 och 2018 investerade Vitrolife 6,6 respektive 7,7 procent i forskning och utveckling som andel av omsättningen. Bolaget har flaggat för att öka denna andel under kommande år. Rörelsemarginalen över 40 procent på Ebitda-nivå torde därmed vara historia.

Det är i princip ofrånkomligt att inte tro att konkurrensen på marknaden kommer att öka framgent. Vitrolife har sedan start dock varit tydliga med att bolaget inte skall börja pressa priserna. Att IVF-klinikerna byter leverantör är inte otänkbart. Men IVF-behandlingar handlar om resultat det vill säga att kvinnan skall bli gravid. Vågar klinikerna att byta leverantör för att förbättra lönsamheten men med sämre kliniska resultat som följd? För mycket handlar om produkter med kliniskt bevisad effekt. Det har Vitrolife.

Nedan finns våra prognoser på hur de närmaste åren kan arta sig:

Utsikter och värdering

Vitrolife har en enastående historik av lönsam tillväxt. Vi tror att bolaget har goda förutsättningarna att växa mer än, eller åtminstone i linje med, marknadstillväxten framgent. En multipel om 30 gånger rörelseresultatet ger en nedsida i aktien om 15 procent. På våra prognoser för 2019 värderas rörelsen till 45 gånger rörelseresultatet (!). Förväntningar på en fortsatt stark tillväxt är med andra ord höga.

Vi noterar även att en av bolagets huvudägare, Bure Equity, nyligen flaggat ned under 20 procent.

Tillväxtmässigt var 2018, enligt vår uppfattning, inget imponerande år. Försäljningen växte trots allt bara 5 procent exklusive positiva valutaeffekter. Däremot var rörelsemarginalen väldigt stark. I vårt pessimistiska scenario räknar vi med att Vitrolife växer i linje med det nedre intervallet av marknadstillväxten samtidigt som marginalen sjunker. Då finns risk för att aktien halveras.

Det optimistiska scenario indikerar en fortsatt stark tillväxt. Uppsidan är drygt 25 procent i detta scenario. Därutöver finns möjligheten att Vitrolife sätter på sprätt på kassan och gör något värdeskapande förvärv.

Börsplus slutsats

Vitrolife är enligt vårt tycke ett av börsens bästa tillväxtbolag. Aktien är dock dyr. Väldigt väldigt dyr. Vi har svårt att se en uppsida som motiverar kursen. Långsiktiga ägare kanske inte ska sälja allt här och nu men närmaste åren är risken klart större än vad potentialen motiverar. Minsta snedsteg och aktien kan falla en hel del.