Bra utdelningsaktie för portföljen

Det har inte varit lätt att vara aktieägare i Telia Company, eller Telia Sonera som bolaget hette fram till bolagsstämman i våras. Sedan förra våren har Telia tappat en tredjedel av sitt börsvärde, från nivåer kring 55 kronor till dagens 38 kronor. Det har varit lika illa på lång sikt. En privatperson som tecknade Telia för 85 kronor vid börsintroduktionen den 13 juni 2000 har till dags datum erhållit totalt 37,3 kronor i utdelning genom åren. Om man även korri­gerar för två återköpsprogram innebär det en minusaffär på i storleksordningen 10 procent under dessa drygt 16 år. Det är uselt. Det utesluter dock inte att dagens pressade läge kan vara ett bra ingångsläge i aktien, inte minst för investerare som söker mer defensiva inslag i portföljen.

Telias vinst har krympt genom åren, liksom det egna kapitalet, och bolaget har inte levererat någon egentlig utdelningshöjning. Telia har därför varit en tacksam hackkyckling på börsen.

Att svenska staten är största ägaren med 37 procent har också bidragit, liksom det faktum att bolaget har granskats flitigt i media, inte minst vad gäller mutskandaler. Den senaste stormen drogs igång av den amerikanska investmentfonden Muddy Waters förra hösten. Fonden hävdade att Telia gravt underskattat bolagets uppmärksammade korruptions­problem i Eurasien och att många miljarder stod på spel, mer än vad Telia gav sken av. Som ett resultat av korruptionsproblemen riskerar Telia omfattande miljardböter i USA, Sverige och Nederländerna.

Problemen i Eurasien triggade den nuvarande strategiska, men även politiskt motiverade, städning som pågår i bolaget. Johan Dennerlind tillträdde vd-posten för exakt tre år sedan och är mitt uppe i genomförandet av Telias transformering. I grova drag handlar det om att skala ner geografiskt och fokusera på Norden och Baltikum.

Redan under det fjärde kvartalet förra året lades därför hela segmentet Eurasien som en avyttrad verksamhet i Telias redovisning. Hela verksamheten i Eurasien är till salu och nepalesiska Ncell såldes redan i julas. Frågan är dock vilket värde aktieägare i Telia kan räkna med lämnas kvar på bordet efter att Eurasien har avyttrats.

Målet är att uttåget ur Eurasien ska vara klart före årsskiftet. I samband med kapitalmarknadsdagen i juni sa Johan Dennerlind att det fanns ett antal intressenter på de sex bolag i Eurasien som är till salu. ­Telia kan tänka sig att sälja alla tillsammans ­eller ­enskilt. Det stora frågetecknet är värderingen. En potentiell köpare vet att säljaren Telia är väldigt intresserad av att snabbt avyttra sina innehav, vilket givetvis drar ner prislappen. Likaså skapar utredningen kring mutanklagelserna i Uzbekistan osäkerhet.

I halvårsrapporten värderas Eurasien till drygt 17 miljarder kronor inklusive likviden för Ncell, som redan har avyttrats. Det innebär att värdet på den resterande delen hamnar kring 8 miljarder kronor, vilket ­motsvarar knappt 2 kronor per aktie. I det värdet ingår uzbekiska Ucell, som enligt ledningens bästa bedömning motsvarar ett skuldfritt värde på 3,3 miljarder kronor. I ­fotnoten i årsredovisningen anges multipelspannet 2,75 till 3,75 ev/ebitda, att jämföra med motsvarande ev/ebitda-multipel på 5 vid Ncell-försäljningen. Det är inte en alltför vild gissning att multipeln blir betydligt lägre än angivet intervall och kanske så lågt som ett nollvärde, givet att det verkar vara den tillgång som är svårast att avyttra.

I februari erhöll Telia ett bindande bud från Turkcell på Telias ägarandel i Fintur, som är ett ägarbolag med mobiloperatörsverksamheter i Azerbajdzjan, Kazakstan, Georgien och Moldavien. Processen verkar ha dragit ut på tiden på grund av den amerikanska undersökningen av korruptionsanklagelserna i Uzbekistan. Transaktionen kompliceras också av det faktum att Telia äger 38 procent i Turkcell och att de båda bolagen inte har en helt friktionsfri relation sedan tidigare. Utöver det äger Telia även 25 procent i den ryska mobiloperatören Megafon.

Samtidigt är prislappen för Eurasien inte avgörande för caset i Telia. Telia måste dock ta höjd för miljardbelopp i böter på grund av de mutor som Telia (och Vimpelcom) ­betalade för att få licenser i Uzbekistan ­under åren 2006 till 2012. Telia hade ett närapå identiskt tillvägagångssätt som Vimpelcom, som erkänt oegentligheter och fick böta motsvarande 6,7 miljarder kronor till nederländska och amerikanska myndig­heter. Ett troligt scenario är att Telia hamnar på ett bötesbelopp i samma härad. Dock finns vissa gynnsamma parametrar som ­talar för att Telia får mer bötesrabatt och hamnar u­nder Vimpelcoms belopp. Summerat är vårt huvudscenario att bötesbeloppet hamnar i nivå med försäljningssumman av kvarvarande verksamheten i Eurasien.

Telia har inte vilat på hanen i år. I juni aviserades avyttringen av mobilverksamheten Yoigo i Spanien. Annan icke kärnverksamhet som har sålts är kredithanteringsverksamheten Sergel. Ett stort besparingsprogram löper dessutom, som ska sänka kostnads­basen med 2 miljarder kronor fram till utgången av 2017.

I takt med att Telia renodlar får verksamheten i Sverige en allt mer avgörande betydelse och den delen utvecklas trots allt hyggligt. I det nya Telia (utan Eurasien) utgör Sverige knappt halva omsättningen. Prishöjningar ökade rörelseresultatet med 6 procent under första halvåret. I halvårs­rapporten flaggades dock för att resultat­utvecklingen kommer att halta något under det andra halvåret jämfört med föregående år, givet tuffare jämförelsetal.

2016 förväntas även bli kulmen efter flera tunga investeringsår inom fiberutbyggnad, mobiltäckning och transformation. Utbyggnadstakten av fiber till enfamiljshus har varit och är fortsatt hög. Telia har haft en positiv utveckling, men antalet bredbands­abonnemang står dock i nuläget förvånansvärt stilla.

Förutom en ökad konkurrens kan en förklaring vara att en typisk villakund som vill ha fiber redan är kund hos Telia med ADSL-teknik. Kunden framtidssäkrar helt enkelt sin uppkoppling genom att köpa ­fiber. Ebitda-marginalen på 37,9 procent var en ­liten besvikelse förra kvartalet, men är ändå ­högre jämfört med föregående år. Såväl intäkter som ebitda i Sverige gynnas extra mycket i Sverige av de initiala avgifter för fiberinstallation som kunden betalar.

Telia är mitt uppe i en stor transformering och intrycket är därför ganska stökigt. Äventyret i Eurasien har varit en jätteflopp för Telias aktieägare, men samtidigt ingenting som den nuvarande företagsledningen kan lastas för. Den senare är dock ansvarig för den på aktiemarknaden mycket ifrågasatta investeringen i Spotify. Telia förvärvade 1,4 procent av Spotify för motsvarande 950 miljoner kronor. Transaktionen har upprört många investerare och Johan Dennerlin­d har haft en grannlaga uppgift att försöka övertyga investerare om fördelarna med transaktionen. Utan framgång, bör tilläggas.

Osäkerheten i Telia är stor, vilket också avspeglas i värderingen. Det gäller därför att se igenom Telias nuvarande relativt långa lista med frågetecken och se vad som kan komma ut i slutändan. I vårt ettåriga investeringsperspektiv har Telia lämnat ­Eurasien och fortsatt att investera i Norden och Baltikum. Mycket talar för att investerare står på sidlinjen redo att gå in i Telia när Eurasienäventyret är avslutat. Ryktet om att Telia ska lägga bud på danska TDC återkommer på marknaden, men är inget som ingår i vårt huvudscenario. Det skulle krävas en nyemission i Telia för att lyckas övertyga TDC:s aktieägare, och det är sannolikt ingen framkomlig väg för Telias hårt prövade ­aktieägare. Dock kan TDC mycket väl vara ett styckningscase för ett risk­kapitalbolag där Telia i ett senare skede förvärvar fastnäts­delen av TDC.

Med den pågående omstöpningen har Telia tappat en del av den tidigare tillväxtpotentialen och fått mer defensiva kvaliteter. Det finns inte mycket som talar för att tillväxten kommer tillbaka i någon större omfattning på kort sikt. Besparingsprogram och att investeringsnivån faller framöver kommer att upprätthålla rörelseresultat och kassaflöde, vilket bör säkerställa utdelningsnivån på minst 2 kronor per aktie, motsvarande en direktavkastning på över 5 procent. Det är attraktivt på en allt mer uppskruvad börs.

I dag värderas Telia till ev/ebitda 8, det vill säga det skuldfria företagsvärdet är 8 gånger det väntade ebitda-resultatet för 2016. Det är i samma härad som flera av operatörerna på den nordiska marknaden. Högst multipla­r i Norden har finska Elisa med ev/ebitda 11 gånger.

Aktiemarknaden premierar operatörer som uppvisar tillväxt (om än liten) kombinerat med förbättrad marginal och utdelningshöjningar. I den sitsen kan även Telia hamna på sikt.

Ett färdigstädat Telia utan ­Eurasien har goda förutsättningar för att värderas upp. Affärsvärlden tilltalas av det defensiva och konjunkturoberoende inslaget, den höga direktavkastningen, och ser dagens kurs på dryga 38 kronor som ett attraktivt köpläge. Vår riktkurs är 46 kronor på ett års sikt.