För dyr trots klyvning

Affärsvärlden rekommenderade köp i Haldex i mars 2010. Sedan dess har kursen rusat 45 procent på starka rapporter och spekulation om uppdelning av bolaget. Nu ligger detta i kursen. Haldex kan i stället få uppförsbacke med den allt starkare kronan.

Haldex har genomfört en spännande renodling av verksamheten och består i dag av tre affärsområden: Commercial Vehicles, Hydraulic och Traction Systems. Den stora förändringen skedde 2008 då Haldex köpte brittiska Concentric och därmed expanderade hydraulikdivisionen till ungefär dubbla dess tidigare storlek. Därefter såldes Wire-divisionen till japanska Suzuki Metal Industry för motsvarande 0,8 gånger årsförsäljningen på skuldfri basis våren 2009. Det var oväntat bra betalt, men berodde på att köparen fick industriella synergier vid förvärvet. Haldex har också fokuserat produktfloran inom Commercial Vehicles-divisionen. Sammantaget är bolaget starkare nu än för ett par år sedan.

Nästa steg är en uppdelning av företaget i tre olika delar, planerat till juni 2011. Haldex olika divisioner har historiskt varit ganska självstyrande och är därmed förberedda för en uppdelning. Men ur ett börsperspektiv blir de tre nya Haldex-bolagen små och inbjuder till uppköp.

Det gäller i första hand den minsa av divisionerna, Traction, där fyrhjulskopplingen ligger. Traction har en stigande lönsamhet och är samtidigt mest renodlad produktmässigt. Ett bolag som Haldex Traction skulle passa bra hos någon av de större systemleverantörerna till fordonsindustrin, dock inte hos alla. GKN har exempelvis ett konkurrerande system i sin portfölj. En tänkbar köpare skulle däremot kunna vara leverantör till Volkswagen, ett företag som verkligen har uppskattat den innovativa fyrhjulskopplingen och beställt den till många bilmodeller genom åren.

Commercial Vehicles (CVS) liksom Hydraulikdivisionen säljer flera olika produktgrupper vilket gör ett uppköp från någon konkurrent mindre självklart. Commercial Vehicles med tyngdpunkt i Nordamerika har en ganska bred produktportfölj, där bromssystem (trum- och skivbroms) till lastvagnstillverkare dominerar. Divisionens lönsamhet har genom åren varierat kraftigt med stigande och sjunkande volymer från lastvagnsföretagen. CVS har också ett par mycket starka konkurrenter i Knorr Bremse och Wabco.

Hydraulikdivisionen blev väsentligt större och starkare efter förvärvet av Concentric. Produkterna riktar sig till olika kundgrupper, som producenter av bakgavellyftar, truckar och motortillverkare. Företaget har flera spännande produkter i sin portfölj, som bland annat sänker utsläpp från motorer. Lönsamheten börjar nu nå de nivåer som indikerades vid förvärvet av Concentric.

Trots en kraftig kursuppgång är Haldex börsvärde knappt 4 miljarder kronor. Om vi viktar respektive divisions andel av omsättning och rörelseresultat till 30 respektive 70 procent kan cirka 1,5 miljarder av Haldex börsvärde hänföras till Commercial Vehicles och omkring 1 miljard kronor vardera till Hydraulics och Traction. När dessa divisioner väl börsnoteras kan värderingsskillnaderna bli mindre än så. CVS med en stor Nordamerikaverksamhet kan få ett ganska lågt p/e-tal, medan Traction kan värderas med premium.

Värderingen av Haldexaktien motsvarar 0,6 gånger omsättningen på skuldfri basis. Visserligen bör vinsten öka markant 2011 då omfattande kostnadsreduceringsprogram börjar bli klara. Men aktien handlas ändå till p/e 16 på 2011 års förväntade vinst, betydligt högre än Autoliv som handlas till p/e-tal 12.

Allt starkare svensk krona och svagare dollar jobbar också emot Haldex då nära hälften av förs��ljningen är i Nordamerika. Nettoflödet i utländska valutor via export av bolagets produkter, främst euro och dollar, uppgick till 400 miljoner kronor, men ökar sannolikt till 500 i år. Visserligen gör valutasäkringar att detta inte slår igenom omedelbart, men bör ändå pressa rörelsemarginalerna på sikt. Vi ser alltså inga skäl till uppvärdering av Haldex i dagsläget och vi sänker vår rekommendation från köp till sälj.