Konsten att vårda ägarna

Nynoteringen i vård- och omsorgsföretaget Attendo uppfyller vid en första anblick alla förutsättningar för att vara svårsåld. En investerare måste inte bara övervinna risken för att Attendo blir inblandat i någon av de återkommande vårdskandalerna i branschen, utan också ta hänsyn till de signaler som skickats från regeringen och som kan sammanfattas med orden: vinster i välfärden hör inte hemma i Sverige.

Men verkligheten är en annan. Det visar inte minst utvecklingen i Sverige under de senaste åren där den privata marknaden för äldreboenden, Attendos specialområde, ökade med 8 procent årligen under åren 2010–2014.

Attendo drog i gång för 30 år sedan. 1988 fick bolaget uppdraget att driva hemtjänst i Stocksund norr om Stockholm. Sedan dess har bolagets försäljning vuxit varje år. Omsättningen når under 2015 drygt 9,5 miljarder kronor, vilket gör bolaget till störst i branschen. Näraliggande Capio, som är inriktat på sjukvård, når en omsättning på 13 miljarder kronor i år.

Attendos verksamhet är tredelad. Största delen, drygt hälften av omsättningen, är omsorg som bolaget driver i egen regi. Bolaget bedriver äldreomsorg och omsorg av personer med handikapp samt individ- och familjeomsorg. Attendo gör allt från att bygga nya äldreboenden till att driva dem.

Näst största område, med en tredjedel av försäljningen, är entreprenadverksamheten där bolaget sköter omsorg på uppdrag av exempelvis kommuner.

Bolaget har också en bemanningsverksamhet som hyr ut bland annat läkare och annan vårdpersonal.

Huvuddelen av verksamheten sker i Sverige och Finland, som står för 95 procent av omsättningen. Sverige dominerar med 54 procent. Den finska verksamheten kom in i koncernen i samband med att Attendo för åtta år sedan köpte det finska vårdföretaget Med One. Attendo har dessutom tagit små steg in i Norge och Danmark.

När bolaget nu börsnoteras har ägaren sedan 2007, riskkapitalbolaget IK Investment Partners, tidigare Industri Kapital, desarmerat i stort sett alla kontroversiella frågor. Möjligen kan man ifrågasätta varför ledningen kommer så fulltankade till festen så att de inte köper nya aktier när chansen finns. Vd:n sedan 15 år, Henrik Borelius, har 6,5 miljoner aktier vilka tillsammans är värda 325 miljoner kronor. Ett par andra veteraner, Ammy Wehlin, affärsområdeschefen för äldreomsorgen i södra Sverige, och Margareta Nyström, också affärsområdeschef, men för Stockholm/Mälardalen och norra Sverige, som varit anställda i bolaget i 15 respektive 22 år, har innehav värda 85 miljoner respektive 58 miljoner kronor.

– Vi har köpt aktier under 15 års tid med både sparade och lånade pengar, säger Henrik Borelius.

Bolaget har dessutom haft en orolig ägarbild när riskkapitalister sålt och köpt bolaget mellan sig under många år. Under de första sju åren ägdes Attendo av svenska staten innan Melker Schörling och Gustaf Douglas tog över år 2000. De två finansmännen sålde senare till en brittisk riskkapitalist som lät stafettpinnen gå över till IK 2007. När bolaget nu åter säljs ut har IK lyssnat på kritikerna.

Attendoaktien säljs nämligen till fast pris på 50 kronor per aktie. Förfarandet kan jämföras med den intervallförsäljning som blivit den förhärskande metoden, men som gör det omöjligt för mindre aktieägare att göra en rimlig värdering av försäljningspriset. När börsaktuella hotellkedjan Scandic nynoteras under det kommande månadsskiftet är aktier i den dyraste delen av intervallet 23 procent dyrare än vad de är i den billigare delen. Motsvarande siffra i husvagnsinredaren Dometic, också börsaktuell, är 21 procent.

IK har inför försäljningen också sett till att det i praktiken är ransonering på aktierna – bara en mindre del aktier säljs ut. Styrelse och ledning sitter på 19 procent av aktierna. IK har – beroende på suget från investerarna – kvar 18 till 33 procent av ägandet. Och genom att i förväg placera sex stora aktieposter, sammantaget ytterligare 39 procent av ägandet, hos en handfull långsiktiga investerare, bland dem Nordstjernan, Robur samt Didner & Gerge, försäkrar sig IK om att aktien inte faller genom golvet på 50 kronor.

Det som lockar mest är bolagets expansiva planer. Det handlar inte bara om att fortsätta växa i Norden utan också utomlands. Henrik Borelius säger till Affärsvärlden att bolaget siktar på att vara branschetta i Europa om tio år. Tänkta kommande kassaflöden och möjligheterna att göra nyemissioner räcker för att bolaget ska nå det ambitiöst satta målet.

Avståndet till den nuvarande branschettan, franska Korian-Médica, är 13 miljarder kronor i omsättning och för att svenskarna ska kunna passera fransmännen inom tioårsperioden krävs en årlig tillväxt på i snitt 9,6 procent. Den räkneövningen förutsätter att det franska bolagets försäljning är konstant under åren, vilket inte är sannolikt. Tvärtom har de flesta av de större konkurrenterna påbörjat en internationell expansion. De stora franska aktörerna har verksamhet i sju andra västeuropeiska länder och ett av bolagen har till och med börjat sälja äldreomsorg i Kina.

För att lyckas med tillväxtplanerna kommer Attendo att behöva göra förvärv. Det handlar om relativt sett större förvärv utanför Norden och mindre kompletteringar i Norden. Enligt ledningen i bolaget är det relativt lätt att hitta potentiella uppköpsobjekt.

– Det är en fragmenterad marknad, säger Henrik Borelius.

Och utrymme för att växa finns, inte minst på hemmaplan. Den svenska marknaden för äldreboenden och hemtjänst var i fjol, enligt Attendo, värd hela 94 miljarder kronor. Men bara 16 miljarder kronor av dessa, knappt var sjätte krona, går till privata aktörer.

Men så var det vinsterna i välfärden. Är inte den politiska risken högst påtaglig? En utredning i ärendet ska vara klar om ett år. Så kan inte regeringen därefter med ett penndrag i praktiken flytta över allt som andas privata bolag inom vård, skola och omsorg i offentlig regi?

Nej, knappast. Nej-sägarna är i minoritet i riksdagen. Och regeringen behöver allt stöd den kan få för att inte falla. Så att öppna en ny front mot de 160 000 svenskar som jobbar inom privatägd vård och omsorg är knappast aktuellt. Möjligheterna att sätta stopp för privata bolag i vård, skola och omsorg är med förlov sagt försvinnande små.

Med de politiska riskerna hanterliga återstår de finansiella. Också här ser det bra ut. Bolaget siktar på att expandera mest inom äldreboenden, en marknad som växer mer än dubbelt så snabbt som BNP. Attendo har därtill en historia av stadigt ökande rörelsemarginal under de senaste åtta åren. Marginalen har på klättrat från 6,5 procent 2008 till 9 procent under 2014. Under de tre första kvartalen i år var rörelsemarginalen 9,4 procent.

Vi har räknat med svag tillväxt under de kommande åren och har inte räknat in effekterna av eventuella förvärv. Med dessa försiktiga utgångspunkter värderas Attendo till vinstmultiplar på p/e 11–12 för i år och nästa år. Det är billigt med de flesta mått mätt.

Börsen som helhet värderas till p/e 15. De större franska konkurrenternas värdering är dubbelt så hög. Och den som jämför Attendo med exempelvis Capio, som i somras gick i bräschen när det gällde att börsnotera välfärdsföretag, får samma intryck. Capios vinster i år och nästa år värderas till 23 respektive 15 gånger pengarna. Attendo säljs med en klar rabatt och är värd att teckna. Riktkurs på ett års sikt är 77 kronor.

nullnull