Lundins koppartåg har passerat

Vänta. I Affärsvärlden nr 48/2016 fick Boliden ett väntaråd då kursstyrkan bedömdes ha tagit bort utrymmet för bakslag. Affärsvärlden följer nu upp med att syna börsens andra stora gruvbolag: Lundin Mining.

Lundin Mining är det stora gruvbolaget i svensk-kanadensiska råvarufamiljen Lundins internationella börs­imperium. Svenske sfär-grundaren Adolf Lundin gick bort 2006 och hans ene son Lukas H Lundin är nu gruvbolagets ordförande. Liksom i övriga Lundin-sfären förblir opportunistiska affärer det kännetecknande för strategin. Oftast rör affärerna fyndigheter med expansionspotential som av någon anledning har ratats i marknaden. Sedan 2007 har Lundin Mining köpt in majoritetsägande i två större gruvor och sålt sin andel i tre gruvor.

I dagens portfölj är chilenska Candelaria i särklass viktigast. Lundins 80-procentiga ägarintresse i denna koppargruva köptes i slutet av 2014. I gruvans nuvarande tekniska plan toppar produktionen i år och avtar sedan successivt till år 2035. Enligt Wood Mackenzies branschdata så placerar sig Candelarias kopparutvinning ungefär tre fjärdedelar upp i branschens kostnadsspann. Lundins nya nyckelgruva är med andra ord långvarig, men också betydligt mer priskänslig än branschsnittet.

Därefter kommer två intäktsmässigt ungefär jämnstora gruvor: amerikanska Eagle, en lågkostnadsgruva inom nickel och koppar förvärvad 2013, och portugisiska Neves-Corvo, i högkostnadsfacket inom zink och koppar. Snäppet mindre är svenska zink-/blygruvan med det passande namnet Zinkgruvan, också det en lågkostnadsgruva.

Det senaste årets rubriker har kretsat kring Lundins 24-procentiga minoritetsägande i den kongolesiska koppar- och koboltgruvan Tenke Fungurume. Först blev kinesiska China Molybdenum ny majoritets­ägare. Därefter har Lundin avtalat om att sälja sin andel till det kinesiska riskkapitalbolaget BHR Partners för 1,1–1,2 miljarder dollar, beroende på tilläggsköpeskilling.

Affärsvärlden bedömer att viss osäkerhet kvarstår. Tenke-affären garanteras inte av något annat än avtalet samt BHR:s avbrottsavgift på maximalt 100 miljoner dollar. Enligt fondbolagets hemsida grundades BHR så sent som i slutet av 2013, och de hade fram till i somras investerat för motsvarande dryga 2 miljarder dollar. Tenke-affären, på 1,1–1,2 miljarder, utgör ett skarpt test av kinesernas finansieringsförmåga. Lundin-sidan säger sig förstås vara hoppfulla, och tror på ett avslut under första halvåret i år.

Därutöver har Lundin en prospekteringsportfölj. Förutom expansion av befintliga gruvor finns här helt nya projekt som bolaget inte kommunicerar om mer än nödvändigt. Under 2017 har Lundin avslöjat att de tittar på Peru, Serbien och Rumänien. Förenklat rör det här sig om lottsedlar som är svåra att räkna på.

Studeras Lundin Minings finanser så står kopparberoendet ut. Rensat för tajmingen på förvärv och avyttringar så har Lundin Mining-portföljen en hävstång där små förändringar upp ­eller ned i kopparpriset ger stora resultatförändringar i samma riktning. Jämfört med exempelvis Bolidens stora exponering mot zink är övriga metaller inte tillnärmelsevis lika viktiga ännu.

Även dollarberoendet är tydligt. Metallintäkterna är huvudsakligen i amerikanska dollar medan Lundins gruvkostnader har övervikt mot den chilenska peson, euron och den svenska kronan. Normalt sett är råvarupriserna, såsom kopparn, starka samtidigt som prisvalutan dollarn försvagas. De två externa krafterna brukar alltså delvis ta ut varandra.

Det senaste året har terminspriset för koppar stigit med cirka 17 procent medan dollarn stärkts med 6 respektive 4 procent mot kronan och euron, samt inte tappat mer än 3 procent mot den chilenska peson. Att dessa kortsiktiga rörelser sammantaget varit i samma riktning är en positiv ytterlighet, och rena raketbränslet för såväl lönsamheten som aktiekursen.

Lyfts däremot blicken till hela den senaste tioårscykeln av upp- och nedgångar i priser så är Lundin Minings kapitalförräntning inget att skryta om. Det handlar om nivåer som periodvis knappast motsvarar en rimlig kapitalkostnad för den som beaktar de många risker som gruvverksamheten ändå innebär. Så ser det ut för större delen av övriga branschen.

Affärsvärlden sätter sin tillit till branschanalytikernas förmåga att prognostisera rimliga basestimat för de närmaste åren. Till sin hjälp har de dagens framåtblickande prisförväntningar samt Lundin Minings produktions-, kostnads- och investeringsprognoser för 2017.

Factsets analytikerkonsensus visar att Lundin Mining i år förväntas öka den kvarvarande produktionen något på koppar­sidan, öka desto mer inom zink och tappa kraftigt i nickelproduktion. 2018 och 2019 väntas både koppar- och nickelproduktionen avta successivt medan zinkproduktionen spås fortsätta öka stegvis, till följd av expansionsprojekt. Samtidigt väntas intäkterna stiga med hela 24 procent i år, mest på grund av det höjda prisläget, för att sedan följa den totala produktionen lägre 2018–2019. Lönsamheten väntas i år fördubblas till en rörelsemarginal på 22 procent, för att därefter avta successivt 2018 och 2019.

Den nettoskuldjusterade värderingen hamnar på ungefär 7 gånger rörelseresultatet på såväl 2017 som 2018 års analytikersnitt. Det är i närheten av flera större gruvkolleger, och inte iögonfallande lågt i och med att periodens vinstestimat är sent i marknadscykeln. Sett till balansräkningen värderas Lundin Mining i nuläget till ungefär 1,3 gånger det bokförda egna kapitalet medan de senaste tio årens snittvärdering varit 0,8.

Vid en lyckad Tenke-avyttring går Lundin Mining samtidigt från nettoskuld till stor nettokassa. Den vetskapen förklarar sannolikt varför bolaget nu förbereder sin allra första kvartalsutdelning, på 3 kanadensiska cent. Nivån motsvarar mindre än 2 procents effektiv direktavkastning på årsbasis, men det kan även bli fråga om extrautdelning om Tenke-affären går i mål.

Summeras historiken och kända framtidsplaner ser Affärsvärlden inte Lundin Mining som en förutsägbar överpresterare. Och värderingsmässigt gick kriståget i gruvsektorn för ungefär ett år sedan. Det Lundin då kan överraska med är nya storförvärv.

I Serbien blev Lundin snuvade på kopparförvärvet Timok i fjol. Tillåts Affärsvärlden spekulera lite friare så är en högoddsare att det projektets köpare Nevsun blir Lundins frivilliga partner, eller motvilliga måltavla, i en ny Balkanaffär. Nevsuns aktie har gått svagt på Torontobörsen och värderas under eget kapital.

Samtidigt bör investerare beakta att Lundin Minings förvärv tenderat att hyllas mer kortsiktigt än vad de hittills smakat lång­siktigt.

Sammantaget blir Affärsvärldens råd att passa på Lundin Mining-aktien på nuvarande nivåer. Opportunisten skapar sig redan nu en bild av branschens tåligare spelare och väntar sedan med köp tills marknads­klimatet är iskallt igen.