Shoppar svenskt

Dra tillbaka klockan exakt fem år, till en ruggig novemberdag 2012. Investmentbolaget Kinnevik var en stor snackis efter ytterligare en tuff ­månad på börsen. Oron kring värderingen av ­Kinneviks internetverksamhet hade nått nya höjder. Totalt hade det anrika investmentbolaget investerat 7 miljarder kronor i onoterade internetprojekt. Affärsområdet Online stod då för en fjärdedel av ­Kinneviks substansvärde. Det största innehavet var Rocket Internet, som i sin tur ägde ­e-handelssajten Zalando, som på den tiden benämndes skosajt. Kinnevik direktägde även 26 procent i Zalando, vilket innebar att exponeringen var väldigt hög.

Aktiemarknadens bedömning var att risknivån i Kinnevik hade ökat dramatiskt under året. Kassakon Korsnäs hade delvis sålts, samtidigt som osäkerheten i Zalando och Rocket Internet-bolagen var stor. Transparensen var starkt begränsad.

Den stora exponeringen mot e-handelssektorn fick substansrabatten att stiga. Skillnaden mellan Kinneviks börsvärde och tillgångarnas bokförda värde uppgick till rekordhöga nivåer, kring 40 procent.

På aktiemarknaden cirkulerade en kritisk analys från dåvarande mäklarfirman Gransäter & Partners. I analysen stod att läsa att Kinnevik värderade sina onlineinvesteringar 8 miljarder kronor för högt, det vill säga att innehaven i Zalando och Rocket Internet var värda högst 2,6 miljarder kronor jämfört med det bokförda ­värdet på 11 miljarder, som Kinnevik hade redovisat i sin senaste kvartalsrapport. ­Enligt obekräftade uppgifter i analysen förväntades Zalando omsätta 8,6 miljarder kronor och göra en förlust på 860 miljoner kronor för helåret 2013.

Gransäter & Partners var inte det enda svenska analyshus som hade en negativ syn på ­Zalandos och Kinneviks värdering. Den bilden delades av flera välkända svenska tech-investerare och förvaltare. Även ­Affärsvärlden drog sitt strå till klagokören. I maj 2013 ­säljrekommenderades Kinnevik med rubriken ”Dags för Kinnevik att växa i kostymen”. En dito börskrönika lyfte fram ”Det är som 1999 igen” med referens till värderingsmultiplarna för ­Zalando och Kinneviks övriga e-handelsverksamhet.

På andra sidan Atlanten var det desto muntrare miner och analyshusen hade en mer optimistisk syn. Tidigare under hösten hade den amerikanska investmentbanken Goldman Sachs upprepat ”Conviction Buy” i Kinnevik med riktkursen 207 kronor, drygt 70 procent över dåvarande aktiekurs kring 120 kronor. Analysen framhöll tillväxt­potentialen i Kinneviks onlineverksamheter såsom Zalando, Dafiti och Avito. Investmentbanken hävdade oblygt att Kinnevik erbjöd en unik möjlighet och att substans­rabatten var så stor som 50 procent. Zalando var egentligen värt dubbelt så mycket jämfört med vad Kinnevik hade noterat i sin ­balansräkning.

Cristina Stenbeck, dåvarande ordförande i Kinnevik, uppmärksammade skillnaden mellan svenska och utländska analytiker.

– Framför allt i höstas fanns en stor skillnad mellan hur nordiska analytiker och amerikanska analytiker värderade Zalando men också vår övriga e-handelsverksamhet. Nu upplever vi att de nordiska firmorna börjar närma sig sina amerikanska kollegers värderingar, sa hon till DI i maj 2013.

Under 2013 skruvade sedan Goldman Sachs successivt upp riktkursen till 345 kronor i Kinnevik. Investmentbanken såg ett större värde i flera av Kinneviks e-handelsbolag. Investmentbanken satte ett värde på Zalando på 100 miljarder kronor. Vid den tidpunkten uppgick Kinneviks direkta och indirekta ägarandel i bolaget till 37,5 procent. Klädjätten H&M hade då ett börsvärde på cirka 450 miljarder kronor.

Ett halvår senare hade Kinneviks onlinesatsningar gått från djupt ifrågasatta till ­hyllade på aktiemarknaden. Kinnevik släppte mer information och Zalando kallades för modesuccé. Aktien klättrade snabbt och mer än dubblerades under 2013.

Zalando börsnoterades i oktober 2014 i Frankfurt. Aktien har mer än fördubblats från introduktionskursen 18,5 euro och i dag är börsvärdet cirka 100 miljarder kronor. Det vill säga helt i linje med Goldman Sachs värdeuppfattning för några år sedan. I dag fungerar Zalando som modevärldens egen teknikplattform, ett ”operativsystem” för olika varumärken, egna och andras. Försäljningen sker online och nu även i fysiska ­butiker i några större städer i Europa.

Zalando blev en formidabel succé och ­bolaget väntas i år omsätta 43 miljarder kronor med rörelseresultatet 2 miljarder kronor, enligt analytikernas prognoser i databasen Factset. Hur kunde svenska och utländska analytiker och investerare bedöma och värdera potential så olika?

– När jag pratar med svenska investerare säger majoriteten att de anar den stora ­potentialen och behåller naturligtvis sitt ägande. Pratar du med utländska aktörer så är det ofta ”Wow!” sa Kinneviks ordförande Cristina Stenbeck till DI i maj 2013.

Kanske har svenska investerare och analytiker svårare att värdera bolag inom ­kategorin ”the race is now”. Det vill säga internetbolag som tagit eller håller på att ta ledarrollen på marknader som drivs av ­förändrat konsumentbeteende och där ingen större hänsyn till kvartalsresultaten egentligen bör tas. Amazon och Netflix är två typiska amerikanska exempel. Storytel och MTGx är möjligen svenska motsvarigheter. Men även många av de förhoppningsbolag som finns noterade på mindre listor, som First North och NGM.

– Svenska investerare har historiskt haft ett dåligt track-record på en ny affärsmodell. Generellt sett är utländska investerare ofta mer tematiska samtidigt som svenska investerare är mer värderingsdrivna, säger Nordeas chefsanalytiker Elias Porse.

Fredrik Skoglund är analytiker på kapitalförvaltningsrådgivaren Östväst. Han lyfter fram att svenska investerare möjligen har vissa svårigheter att fullt ut förstå och ­värdera nätverkseffekten.

– Nätverkseffekten ger bestående konkurrensfördelar och skyddar marknadspositioner och förmågan att göra vinst. Du vill helt enkelt vara på samma sociala nätverk och plattformar som dina vänner, säger Fredrik Skoglund och nämner bland annat nätjätten Amazon och spelbranschen som exempel på bolag inom den kategorin, men även betalplattformen Swish.

Andelen utländskt ägande kan därför vara en parameter att bevaka, såväl den totala ägarandelen men även den relativa förändringen över tid. När flera olika utländska investerare ökar ägarandelen i ett svenskt bolag brukar det förebåda eller korrelera en kursuppgång. Den makalösa uppgången i bioteknikbolaget Vitrolife och 3d-bolaget Arcam är exempel på det senare. Det ­utländska ägandet i Arcam steg från 8 till 63 procent på 1,5 år och aktien blev årets kursraket.

Bolaget med näst högst andel utländskt ägande på Large Cap-listan är Lundin ­Petroleum med 81 procent (Axis är högst, efter Canons bud 2015). Anledningen är att huvudägare familjen Lundin inte är skrivna i Sverige. Det nyintroducerade e-handelsbolaget Boozt Fashion hamnar högst upp på Mid Cap-listan, med 90 procents utländskt ägande.

Trea på Large Cap-listan hamnar kabel­operatören Com Hem med ett utländskt ägande på 77 procent, som i början av året låg så högt som 95 procent. Kinnevik förvärvade 18,5 procent i april och blev därmed största ägare. Com Hem är ytterligare ett exempel på bolag som svenska investerare ratat i hög utsträckning.

– Com Hem skulle jag aldrig ta i någonsin, där blinkar alla varningslampor, sa Carnegies förvaltare Simon Blecher till Affärs­världen i november 2014.

Com Hem var högt skuldsatt när det noterades på börsen. Därtill var det stora missnöjet hos kunderna allmänt känt. Även Affärsvärlden har varit skeptiska till aktien genom åren och satte så sent som i februari rekommendationen sälj. Motivet var att en skyhög värdering jämfört med traditionella operatörer på samma marknad var orimligt, inte minst mot bakgrund av att bolaget hade en dubbelt så hög skuldsättning.

Skeptiker har även här haft fel. Com Hem introducerades på Stockholmsbörsen i juni 2014 på 58 kronor. Efter ett initialt ras på drygt 20 procent har aktien stigit med 115 procent. Bolaget har därmed utklassat index rejält. Bara under 2017 har aktien stigit över 40 procent. På aktiemarknaden är det noga med att skilja på bolag och aktie. I fallet Com Hem får man skilja på aktie och varumärke, som i perioder varit svagt i Sverige.

De utländska huvudägarna i Com Hem har haft en annan syn på hur man återför vinstmedel till ägarna jämfört med hur vi brukar göra i Sverige. En relativt stor del av det fria kassaflödet har använts för att köpa tillbaka egna aktier i en aggressiv takt på den öppna marknaden. Den varianten av över­föringar i stället för utdelningar till ägarskaran är betydligt vanligare i USA.

Carl Armfelt förvaltar fonden Swedbank Robur Ny Teknik tillsammans med Erik Sprinchorn. De senaste fem åren har fonden ökat med över 300 procent varav 30 procent i år. Han menar att Sverige i första hand har blivit ett teknikkluster för bolag med lönsam tillväxt.

– Framgångsreceptet är att vi investerar nästan uteslutande i bolag som genererar ett fritt kassaflöde. Det blir en helt annan risk än i ett bolag som kanske ska tjäna pengar om fem eller tio år. Det är konstigt att inte fler har tagit den approachen, säger Carl Armfelt som också påpekar att fonden äger ­bolagen i genomsnitt mellan fem och tio år om de inte har hunnit bli utköpta dessför­innan.

Möjligen tenderar svenska investerare att vara mer värdeorienterade och föredra lättbegripliga affärsmodeller, där pengarna syns, givet att traditionella sektorer som bank och industri motsvarar halva Stockholmsbörsen. Det kan innebära att investerare missar potentiella investerings­möjligheter i tekniksektorn. Det gör också att många svenska teknikbolag, som ännu inte visar vinst, har svårt att ta in pengar.

Karl Bohman är vd på First North-noterade energibolaget Salt X Technology.

– I Sverige har institutioner inte visat ­något stort intresse. Vi har inte legat på ­deras radar. Det är ingen som är intresserad när det är tidigt skede. Men de europeiska investerarna plockade in oss när aktien stod i 15 kronor, säger han. I dag står Salt X aktie i 37 kronor.

Kanske har Sverige bränt sig på dotcom-boomen. Man vill se pengarna innan man vågar ­investera. Karl Bohman tror snarare att det handlar om kompetens.

– Jag tror att när det gäller energisektorn så ser kontinentaleuropéerna energi­omställningen på närmare håll, säger han.

Till syvende och sist är det synen på framtiden som skiljer analytikerna åt. Verktygen för att värdera bolag är desamma i hela världen.