Står stabilt i krisen

År 2007 var vinsten efter skatt 13,6 miljarder kronor. I år blir motsvarande siffra med lite tur 3 miljarder. SEB har två tunga år bakom sig och i våras tog banken in 15 miljarder kronor i en nyemission. Bankens kärnprimärkapitalrelation har därför ökat från 8,6 procent vid årsskiftet till 11,8 procent i dag. Det behövs för att få låna på kapitalmarknaden. Dessutom kräver politikerna att bankerna ska vara bättre rustade för att klara kreditförluster i framtiden.

SEB räknar nu med att stå på egna ben och ansöker inte om förlängning av det statliga garantiprogrammet, vilket aldrig utnyttjats. Det har gått bra att låna ändå. SEB har lärt sig läxan efter förra höstens tvärnit i det finansiella systemet. Nu har banken säkerställt finansiering för hela nästa år genom att täcka de närmaste 15 månadernas likviditetsbehov med lån på 130 miljarder kronor. Nu kan SEB tryggt sitta still i båten om likviditetskrisen skulle blåsa upp igen. Men försäkringar kostar, 100 miljoner kronor under andra kvartalet, 500 under tredje och det blir inte gratis nästa år heller.

I oktober förra året låg reporäntan på 4,75 procent. Nu är den 0,25. Fallet har påverkat bankernas räntenetto. Tumregeln är att låga räntor sätter press på marginalerna. Under första halvåret ökade SEB räntenettot kraftigt, mycket beroende på att stora företag hade svårt att låna på kapitalmarknaden och vände sig till banken i stället. Nu fungerar marknaden som vanligt igen. Det är svårt att se hur kreditvolymerna ska växa de närmaste åren. I dag är det i stort sett bara bostadslån till hushåll som ökar. I år räknar vi med att SEB drar in 20,4 miljarder kronor i räntenetto, en ökning med 9 procent jämfört med i fjol. Nästa år är det troligt att räntenettot minskar något. Vår prognos är 19,6 miljarder kronor. Men det är långt ifrån säkert att det blir så. Mycket beror på vad som händer med marknadsräntorna.

Nyligen spådde Riksbanken att en höjning dröjer till nästa höst och för att ge eftertryck åt prognosen får bankerna låna 100 miljarder kronor till fast ränta under ett år. Men flera bedömare tror att höjningarna kan komma betydligt tidigare. SEB förväntar sig att den första höjningen kommer i april och att reporäntan kan ha stigit till 2 procent i slutet av 2010.

Som bekant är det lättast att göra en analys om ingående variabler följer en trend. När trendbrott inträffar är det stor risk för att hamna snett, vilket vi har sett när det gäller utvecklingen i bankerna de senaste två åren. Nu är det risk att historien upprepar sig. För i dag finns två stora osäkerhetsmoment – räntor och kreditförluster.

SEB har lånat ut totalt 1 753 miljarder kronor och nettoreserveringarna så här långt i år summeras till 9,3 miljarder. Det låter inte så farligt, men problemet är vad som händer i de baltiska staterna, för utanför Östeuropa motsv arar kreditförlusterna mindre än 0,3 procent av utlåningen. Omräknat till svenska kronor har SEB lånat ut 167 miljarder i regionen och reserveringarna i år uppgår till 7 miljarder. Goda nyheter är att ökningstakten i osäkra fordringar har minskat till 5 procent. Samtidigt arbetar SEB sig igenom stocken med problemkrediter och tidigare schablonberäknade reserveringar byts mot kundspecifika dito.

Om inte konjunkturläget försämras och den svenska arbetslösheten tar fart tror vi att SEB totalt får reservera 13,3 miljarder kronor för kreditförluster i år, en siffra som faktiskt kan minska under 2010. Vår prognos är 13 miljarder, men det är inte omöjligt att det blir mindre.

Provisionsnettot har historiskt varit SEB:s paradgren och för två år sedan var intäkterna från värdepapper, kapitalförvaltning, kort och företagsrådgivning större än räntenettot. Men när börsen stiger ökar andelsvolymerna och affärerna tar fart. Vi tror att provisionsintäkterna sammantaget ökar med 5 procent till 15,4 miljarder kronor under nästa år.

Blir det inte värre verkar SEB stå stadigt mitt i krisen och kan vd Annika Falkengren och hennes team fokusera på att växa igen finns det goda utsikter att lyfta resultatet framöver.

Fem frågor till vd Annika Falkengren

Det har pratats om devalvering i Lettland, är det sannolikt?

– Det viktiga är att den lettiska staten har valt att gå den svåra vägen genom en intern devalvering. Det stöttar vi. Däremot har vi som bank naturligtvis varit förberedda på att det skulle kunna komma en devalvering och vi klarar av båda scenarierna. Det är ingen skillnad i dag, däremot har de kommit en bra bit på vägen och det kan naturligtvis vara utmanande att devalvera mitt i en process.

Betyder det att sannolikheten har minskat?

– Ja, och vi har faktiskt hela tiden trott att letterna ska bita ihop och orka gå igenom det här stålbadet och att man utifrån har underskattat

dem.

Är förslaget om att kunna gå ifrån sitt hus och lämna nyckeln till banken allvar?

– Det kommer många politiska inspel, för det är naturligtvis utmanande att vara regering i ett land där invånarna får stå ut med så mycket. Det känns otroligt att en sådan regel skulle komma, men om den skulle komma så innebär det inte någon dramatik för oss.

Vad ser du som största utmaningen för SEB närmaste åren?

– Baltikum är högst upp på agendan, att se till att vi kommer ur på ett bra sätt, att vi behåller goda kundrelationer och ser till att vi är med i Baltikum när det börjar vända.

– Sedan börjar vi titta på olika tillväxtalternativ och det blir mycket fokus på Norden. I Sverige ska vi satsa hårt på medelstora företag och på att få marknadens nöjdaste kontorskunder.

Krav på mer kapital och tuffare regler väntar framöver. Blir bankerna inte tråkigare investeringscase då?

– Jag håller helt med om det. Om vi ska ha så här mycket kapital och inte får ta några risker längre – vem vill då äga en bank? Men generellt måsta jag säga att G20-reglerna som kommer är ganska sunda och vi kan bocka av i princip allihop. Det är inget problem för oss att leva upp till G20-kraven. Men det är klart, om det krävs en enorm överkapitalisering av bankerna kommer vi inte att kunna avkasta på eget kapital.

Köpvärd trots hög risk

Risken är stor men chansen större. Mindre kreditförluster än väntat och snabbare återgång till normala vinster lockar i SEB. Aktien är fortsatt köpvärd.

Sedan vi rekommenderade köp av SEB i februari har aktiekursen mer än fördubblats. Frågan är om det är dags att ta hem vinsten eller om det finns mer att hämta. Vi tror på det sistnämnda.

Sällan är väl analytikerna så oeniga om en aktie. Största optimisten är amerikanska KBW, specialiserade på finanssektorn, som tycker att aktien är värd 57 kronor. På andra sidan finns Credit Suisse med målkurs 35 kronor. Att se till p/e-tal när vinsterna rör sig kraftigt fungerar inte. På vår prognos för innevarande år handlas SEB till 31 gånger vinsten och p/e 27 för 2010. Då är det rimligare att titta på hur aktien värderas i förhållande till substans, p/b. Men det är svårt att dra stora växlar på historisk värdering när p/b har varierat mellan 0,5 och 2,2 sedan 2001. Om vi sätter p/b till 1 för nästa år är aktien värd 47 kronor. Lägg sedan till chansen att vinsterna kommer tillbaka till normal nivå fortare än väntat och uppsidan blir betydligt större.

SEB är värd en chans och vi upprepar vår köprekommendation.

Uppsida

Drömläget är lagom stigande räntor, fortsatt återhämtning i ekonomin och arbetslöshet som underträffar prognosmakarnas förväntningar. Då blir kreditförlusterna lägre och SEB får en ordentlig vinstökning.

Nedsida

En ny våg av kreditförluster i europeiska banker sänker hela sektorn. Större problem i Baltikum sätter press på SEB. Långsam konjunkturåterhämtning och hårdare kapitalkrav gör banker tråkiga.