Bolaget växer med skolpengen

KÖP. De börsnoterade välfärdsbolagen på Stockholmsbörsen har haft ett blandat år på börsen. Vårdbolagen Humana och Capio har haft fallande kurser. Skolbolagen Engelska skolan och Academedia tillhör – kanske lite förvånande – vinnarna, och har stigit med 15 respektive 20 procent. Turerna kring Ilmar Reepalus uppmärksammade välfärdsutredning och föreslagna vinsttak har varit många. Det höga tonläget har skapat en stor osäkerhet kring välfärdsbolagen.

Den upplevda politiska risken är relativt stor i välfärdsbolagen i allmänhet och för skolbolagen i synnerhet. Det kan mätas i värderingen (se nästa sida) där både vård- och skolbolagen värderas med väsentlig rabatt relativt börsen och där skolbolagen ifrågasätts allra mest. Förklaringen ligger i att regeringen och samarbetspartiet Vänsterpartiet har varit tydliga med att ett vinsttak inom svensk skolverksamhet är viktigast att genomdriva. De går därför vidare med en proposition med Reepalu-vinsttak för skolverksamhet som även inkluderar vuxenutbildning och socialtjänst. Vård och omsorg lämnas utanför i detta skede.

Aktiemarknaden lär få fortsätta att dras med osäkerheten. Det är dock väldigt svårt att se att ett Reepalu-vinsttak skulle kunna införas i praktiken. Det skulle få för stora negativa konsekvenser i ett skede där skolan och vården redan har ett så stort ­inslag av privata företag. Dessutom i ett skede med historiskt ­rekordhög befolkningsökning, vilket har skapat stora utmaningar inom vård och skolan. Att då dra tillbaka betydande kapacitet och ytterligare förvärra läget lär inte inträffa.

För långsiktiga aktieägare som söker riskspridning och konjunkturokänsliga bolag är välfärdsbolagen trots allt ett intressant alternativ att ha i en väldiversifierad portfölj. Och då inte minst Academedia som är norra Europas enskilt största utbildningsföretag med över 168 000 studenter i tre länder. Via organisk tillväxt och ett 40-tal förvärv har Academedia i dag en bred portfölj av varumärken och inriktningar. Vittra, Pysslingen och NTI-gymnasiet är några exempel.

Koncernen har i dag verksamhet i hela utbildningskedjan från förskolor, grundskolor och gymnasieskolor till vuxenutbildning i Sverige samt förskolor i Norge och Tyskland. För- och grundskola utgör 39 procent av omsättningen, gymnasium 27 procent och vuxenutbildning 17 procent. Resten utgörs av den sedan 2014 påbörjade internationella expansionen med förskolor i Norge och Tyskland.

Tillväxttakten för Academedia är god inom samtliga verksamheter i Sverige och varierar mellan 6 och 10 procent under det senaste kvartalet jämfört med föregående år. Snabbast växer den internationella verksamheten, kring 20 procent efter bland annat det tyska förskoleförvärvet Stepke i april 2017. Sammantaget steg den totala omsättningen med 9,4 procent det senaste kvartalet jämfört med ­föregående år.

I Sverige är efterfrågan mycket god inom vuxenutbildning, till stor del drivet av det stora antalet migranter med hög efterfrågan på svenska via SFI och andra grundläggande moduler. Likaså är det stora antalet migranter i skolålder en starkt bidragande orsak till en historiskt hög tillväxt i antalet barn inom skolan. Det spiller även över i att ett tidigare minskat antal elever i gymnasiet nu har vänt och att denna åldersgrupp kommer öka framgent år för år med närmare 2,5 procent per år.

Academedia är ett välskött bolag som de senaste fyra åren har vuxit med i genomsnitt höga 17 procent per år. Det har dessutom skett med en stabil lönsamhet. Rörelsemarginalen har varit 6–7 procent, snäppet under målsättningen om 7–8 procent. De senaste tre kvartalen har dock marginalen pressats något av fram­för allt stigande lärarlöner. Kortsiktigt påverkar det negativt, men över tid kompenseras Academedia med hög­re skolpeng från kommunen, dock finns en eftersläpande effekt.

I början av september förvärvades Vindora som är verksamma inom gymnasiala lärlings- och yrkesutbildningar med 36 skolor. Under 2016 omsatte Vindora 833 miljoner kronor med rörelseresultatet (ebitda) kring 100 miljoner kronor. Köpeskillingen uppgår till 546 miljoner kronor och förvärvsmultipeln uppgick därmed till 5,5 gånger ebitda, att jämföra med ungefär det dubbla för Academedia. Förvärvet tillför cirka 9 procent i årsomsättning.

Förvärvet finansieras av en pågående ­nyemission som kommer tillföra 400 miljoner kronor till bolaget. Emissionen är fullt ut garanterad av största ägaren Rune Anderssons Mellby gård, som tagit över efter EQT som sålt hela innehavet. Mellby gård är en stabil och högkvalitativ ägare. Nettoskuldsättningen är i dagsläget 2,4 gånger ebitda och därmed under kapitalstrukturmålet om 3 gånger. Nettoskuldsättningen ändras i princip inte efter förvärvet och emissionen.

Att Academedia ställde in utdelningen ­efter bokslutet i somras (brutet r��kenskapsår) överraskade många vid tillfället, men med facit i hand hade bolaget Vindora-förvärvet i kikaren. Dock är utdelning fortfarande politiskt känsligt och inte minst Engelska skolan fick ta emot en hel del kritik kring sitt utdelningsbesked. Det är med ­andra ord ingen sektor med hög direkt­avkastning givet nuvarande politiska läge.

Sammantaget har Academedia en mycket stark position i Norden och uppvisar flera kvaliteter som tillväxtbolag. Total marknadsandel är drygt 3 procent och det finns därmed goda utsikter att växa snabbt under många år framöver, såväl organiskt som via förvärv i Sverige, Norge och Tyskland.

De goda tillväxtutsikterna syns dock inte i aktievärderingen, som dras med betydande rabatt. Hur stor riskpremie som välfärds­bolagen bör ha är den eviga frågan. Det är dock svårt att se att multiplarna ska bli så mycket lägre än i dag. Med ev/ebit 11 gånger får man ett bolag som förväntas växa vinsten med i genomsnitt 18 procent per år de närmaste åren. Det är attraktivt trots vinsttaks-hotet och särskilt på en uppskruvad Stockholmsbörs. Affärsvärlden rekommenderar köp med riktkurs 76 kronor på ett års sikt.