Byggmax bygger ut på osäker grund

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier. Update om en aktie kan vara drivet av en aktuell händelse. Updates kan också ge åsikter om ett bolag där Börsplus inte gjort en mer komplett analys.

Byggmax bygger ut på osäker grund

Lågpriskedjan Byggmax (börskurs 49 kronor 25/1) har haft några svettiga år efter det dyra och misslyckade förvärvet av Skånska Byggvaror. När 2017 summeras ser vi att rörelsevinsten föll något, till 319 Mkr (325), om man räknar bort engångseffekter. Det var ändå i linje med förväntningarna.

Mycket av problemen har handlat om Skånska Byggvaror som säljer ”byggsatser” för uterum, verandor, växthus med mera via webben. Bolaget köptes för över 900 Mkr och tjänade då drygt 50 Mkr (ebitda) men har utvecklats svagt och gått med förlust. Nu pågår en omställning i syfte att renodla bolaget och minska kostnaderna.

Butiksrörelsen i Byggmax, drygt 80 procent av intäkterna, har däremot utvecklats okej lönsamhetsmässigt. Rörelsemarginalen på 10,4 procent, 2017, var den högsta på fem år. Däremot är den organiska tillväxten inte lika hög som förr – kanske fortfarande lite påverkad av de stora inköp kunderna gjorde innan ROT-reglerna försämrades 2016?

Ledningen har i detta läge valt att gå tillbaka till grunden och avser driva upp tillväxt och lönsamhet genom gammal hederlig butiksexpansion. I år ska 20 nya butiker öppnas, dubbelt upp mot 2017. Av dessa är fem av det mindre formatet som Byggmax tagit fram för småstäder.

Butiksexpansionen kommer ihop med omställningsarbetet inom Skånska Byggvaror att göra 2018 till ännu ett mellanår rent vinstmässigt. Siktet är dock inställt på 2019 då Byggmax ska prestera i linje med de mål som spikades i somras – en tillväxt på 10-15 procent och marginal på 9-10 procent.

Nedan finns våra estimat för Byggmax de kommande åren.

Som synes är nyckeltalen attraktiva, särskilt p/e-tal och utdelning, även om skuldjusterade multiplar är lite högre på grund av att Byggmax har en betydande skuldsättning.

Men det är inte utan att man kan fundera på ledningens risktagande.

Att expandera en affär som bevisligen fungerar bra låter vettigt och 20 nya butiker är i sig ingen halsbrytande tillväxttakt (man låg där 2015). Men det representerar ändå en ökning av butiksnätet med nära 14 procent i ett läge där marknadsutvecklingen ter sig osäker.

Priserna på bostadsrätter dalar och nya amorteringsregler väntar under våren. Byggmax kunder är villaägare och kanske lite mindre utsatta för det värsta prisraset (ännu i alla fall). Men risken är ändå att både investeringsutrymmet för kunderna minskar under 2018. Att bolånen blir mindre fördelaktiga (kräver mer amortering) kan också leda till inlåsningseffekter och färre transaktioner på bostadsmarknaden. Det vore inte särskilt bra för Byggmax.

Tittar vi på trenden under 2017 så är inte bilden att marknaden skriker efter mer kapacitet. Bygghandeln ökar visserligen bra (drygt 6 procent i Q4) men det drivs helt av proffssegmentet där Byggmax inte finns. På konsumentsidan föll marknaden och Byggmax anser att man tar marknadsandelar när försäljningen är oförändrad.

Det är möjligt att oron är överdriven och då kan Byggmax vara ett fint köp på dagens kursnivåer. Tittar man bara på rimliga vinstsiffror några år ut är bilden onekligen så (se vårt huvudscenario). Ändå finns en risk att expansionen sker rakt in i en fallande marknad vilket kan bli dyrt för Byggmax. Bolaget har dessutom inget extremt stort svängrum finansiellt sett med sin skuldsättning och kan i ett kärvt läge mycket väl tvingas sänka sin feta utdelning.

Rimligen klarnar bilden kring dessa risker en del under 2018 och vi får åter ta ställning till aktien. Här och nu blir rådet neutralt.