Billig öl, billig aktie

NGM-noterade Kopparbergs Bryggeri har haft en fantastisk kursutveckling under de senaste åren, vilket har gått få investerare obemärkt förbi. Belöningen skapar närmast en Pavlovsk reaktion när bryggerier kommer på tal. Frågan är om någon branschkollega kan göra en liknande resa. En av kandidaterna är doldisen Harboe Bryggeri på Köpenhamnsbörsen.

Bolaget bedriver produktion i tre länder samt försäljning på fler än 90 marknader globalt. De viktigaste marknaderna är Norden och Tyskland. De främsta egna varumärkena är Harboe, Darguner och Bear Beer. Generellt har produkterna lägre pris än konkurrenterna, vilket speglas i bolagets svaga resultat. Senaste tioårsperioden har rörelsemarginalen i genomsnitt varit 3,5 procent och avkastningen på eget kapital i genomsnitt 5,2 procent.

Harboe måste göra något för att förbättra marginalerna. Möjligheten att höja priserna är begränsad då anseendet hos produkterna är lågt. Frågan är då vad som ska driva lönsamhetstillväxt. Konkurrensen på den nordiska marknaden är stenhård. En åtgärd för att öka lönsamheten har varit att överge stora volymer med låga marginaler för att ersätta med lägre volymer med högre lönsamhet. Detta är klokt. På nordiska hemmamarknaden är strategin annars att behålla marknadsandelar. Tillväxten ska i stället komma från ökad försäljning från övriga delar av världen. Hittills har den tillväxten emellertid varit marginell.

Att växa internationellt med god lönsamhet är svårt. Historiskt har den lokala och internationella marknaden präglats av konsolidering, något som resulterat i ett antal riktigt stora aktörer som Anheuser-Busch, SAB Miller, Carlsberg och Heineken. Dessa fyra uppvisar växande marginaler och en genomsnittlig rörelsemarginal på 12–30 procent senaste tioårsperioden. Det är tydligt att det finns stordriftsfördelar i branschen, och på den internationella arenan har dessa aktörer en stor konkurrensfördel mot Harboe. På regionala marknader tar samtidigt mikrobryggerier marknadsandelar.

Harboes marknadsposition hamnar i ett mellanläge där de större internationella aktörernas kritiska massa inte uppnås. De har inte heller samma prissättningsmöjligheter som regionala nischade varumärken. För att växa framgångsrikt på den internationella marknaden krävs en unik produkt. Här har Kopparbergs tagit fram en stor succé med sin cider. Det finns inga signaler om att Harboe har ett liknande ess i rockärmen på produktsidan. Vd Bernhard Griese är 74 år gammal och har varit inom bolaget sedan 1973, samt kontrollerar drygt 53 procent av rösterna. Ledningsbyte eller uppköp är möjliga triggers, men ingenting att räkna med. Det är uppenbart att Harboe inte har mycket gemensamt med Kopparbergs och att det saknas vissa attribut för att locka långsiktiga investerare. Men ibland är det viktigare att handla aktier bra än att handla bra bolag.

På ett års sikt tenderar värderingsförändringar att driva aktiers avkastning, snarare än den underliggande utvecklingen. Harboe värderas till 0,7 gånger eget kapital och ev/ebit 12,3 vilket innebär en rabatt mot branschkollegorna. Detta är rimligt då lönsamheten är lägre. Positivt är dock att bolaget under perioder av förbättrad lönsamhet värderats till en premie på eget kapital. Senaste året har bolaget dessutom påvisat förbättring på flera plan. Brutto­marginalen har stärkts, likaså likviditeten och avkastningen på kapitalet. Till dagens värdering är nedsidan begränsad då de svaga framtidsutsikterna är inprisade. Samtidigt kan positiva signaler lyfta aktien. Köp med riktkurs 135 danska kronor.