Blås inte för hårt, Greenspan!

Sedan vändningen i början av april har Stockholmsbörsen klättrat 19 procent, New Yorkbörsens breda index med 16 procent och Nasdaq med hela 37 procent. Höstens och vinterns dramatiska kursras – det största sedan 1970-talet – verkar vara över. Det är en lättnad för tiotals miljoner aktiesparare. Men tempot och styrkan i uppgången är oroande. Detta särskilt som alla förväntar sig att Federal Reserve, USA:s centralbank, ska sänka räntorna ytterligare i sommar.

»Moral hazard«

Det finns fog för åsikten att centralbankerna, i första hand Fed, varit för snabba med att sänka och därmed avlägsnat en del av riskmomentet på aktiemarknaden. Fenomenet går under den engelska benämningen »moral hazard«, vilket otympligen kan översättas med »moralfara«. Innebörden är att om myndigheterna räddar placerare eller institutioner på finansmarknaden så kan detta leda till att investerare i framtiden tar större risker, i förlitan på att regeringar eller centralbanker ska ta hand om notan om det går galet.

Bank of Englands beslut i februari 1995 att inte rädda den konkurshotade banken Barings, efter att valutahandlaren Nick Leeson fått firman på fall, anses vara ett skolexempel på hur en centralbank ska agera. Konkursförvaltarna fick ta hand om resterna. Ett antal långivare och motparter fick både sina fingrar brända och anledning att se över sina riskreglement.

Men när Federal Reserve själv var i elden hösten 1998, då hedgefonden Long Term Capital Management höll på att gå överstyr, blev utfallet ett annat. Fed koordinerade då en räddningsaktion där flera av Wall Streets mest etablerade firmor sköt till pengar. I efterhand har det riktats stark – och befogad – kritik mot händelsen. Investmentbankerna, som stod bakom firman, borde ha kunnat klara det hela på egen hand. Fedchefen Alan Greenspan försvarade sig med att om LTCM hade kraschat skulle detta ha kunnat vålla panik på en finansmarknad som redan var skakad av Asienkrisen och Rysslands statsbankrutt.

Millenieskiftet

Har då den amerikanska centralbanken agerat ansvarsfullt under det senaste årets börsnedgång? Självfallet har Fed denna gång inte kunnat hålla någon placerarkategori skadelös. De realiserade och icke realiserade förlusterna på Nasdaq och andra börser uppgår ju till tusentals miljarder kronor.

Men börsuppgången har varit lång och spektakulär. Dess sista fas, under vinterhalvåret 1999-2000, kännetecknades ju av stor eufori då den eldades på av centralbankerna som pumpade ut likviditet inför den befarade sedelbristen över millennieskiftet. I efterhand framstår det som märkligt att centralbankerna inte insåg att den lättare penningpolitiken skulle sätta ytterligare fart på börsen. Räntehöjningar strax efter millennieskiftet hade sannolikt varit motiverade.

Kärnfrågan idag är om värderingarna verkligen fallit så mycket att en ny, markant börsuppgång är motiverad. Affärsvärlden tvivlar. Den amerikanska aktiemarknaden värderas nämligen även efter raset till i snitt 27 gånger börsbolagens årsvinst. För Stockholmsbörsen är motsvarande tal 31.

Om den förväntansbild som finns idag på västvärldens börser ska vara motiverad vill det till att de starka produktivitetstrender som märktes under andra halvan av 1990-talet håller i sig. Det är tveksamt om så kan bli fallet, även om Fed fortfarande tillstår att produktivitetsutvecklingen är god, för tillfället mer eller mindre dolt av en svag konjunktur.

Därför är frågan om inte centralbankerna har lättat penningpolitiken väl snabbt. Omsorgen om börsen verkar ha vägt tyngre än långsiktiga stabiliseringspolitiska överväganden. Inte minst märks detta i Feds argument för räntesänkningarna där finansmarknaderna är ett återkommande tema. Det handlar i huvudsak om hur den kraftiga börsnedgången ska påverka hushållens förtroende och hur detta i sin tur ska påverka den privata konsumtionen.

Rädda ekonomin

I nuvarande läge är det mer eller mindre uppenbart att ett av Feds mål med de aggressiva räntesänkningarna är att stabilisera eller till och med stimulera aktiemarknaden. På så sätt hoppas centralbanken hålla konsumtionen på en hög nivå och därmed rädda USA:s ekonomi från en regelrätt recession. Faran med den nuvarande strategin är att aktiekurserna stiger för snabbt och för mycket, vilket borgar för nya börsrekyler med efterföljande besvikelser.

Stigande amerikanska börskurser tenderar också att locka till sig utländskt kapital, vilket driver upp dollarkursen. En än starkare dollar vore ett ris för ryggen som knappast de amerikanska exportföretagen är speciellt betjänta av.

Det finns, tyvärr, en hel del som talar för att Greenspan, vars räntepolitiska handlag varit omvittnat gott under en stor del av 1990-talet, har varit alltför angelägen om att vårda sitt eftermäle för att ha den rätta kylan och distansen till utvecklingen på finansmarknaden