Den bästa av världar

Så här långt slits marknaden mellan olika uppfattningar. Ambivalensen är tydligt illustrerad i hur långa räntor (som ju ska vara vår bästa inflationsindikator) rört sig under vintern och våren. Räntan på grekiska statsobligationer har exploderat, amerikanska långräntor steg ett tag till 4 procent för att sedan falla igen (trots starka konjunktursiffror och uppskruvade prognoser) samtidigt som svenska långa räntor inte rört sig. Min tolkning är att de här rörelserna handlar om en omvärdering av kreditrisk, snarare än inflationsrisk.

Så vad ska vi tro om svensk inflation? En enkel, men slagkraftig modell, över underliggande inflation, skulle bygga på i huvudsak två komponenter – importpriserna (indirekt alltså kronkursen) och enhetsarbetskostnaderna (en produkt av löner och produktivitet).

De senaste åren har vi sett kronan bli rekordsvag, och vi har haft en extremt lång period med fallande produktivitet, två riktiga inflationschocker. Priserna i konsumentledet borde ha stigit. Och det har de också, den underliggande inflationen (vi rensar bort ränteförändringar) ligger just nu på runt 2,5 procent, vilket är över Riksbankens mål. Men 2,5 procent efter en sådan chock känns ju inte direkt alarmerande. Vi kanske ska vara mer överraskade över att inflationen inte är mycket högre.

Men att inflationen inte blev högre förklaras väl av att vi haft det största efterfrågetappet på 50 år, BNP föll i fjol med nästan 5 procent? Är det inte nu, när efterfrågan stiger igen som inflationsbomben kommer? Jo, fast inhemsk efterfrågan föll inte alls lika mycket. Och parallellt med att efterfrågan stiger så sker nu två motverkande krafter: kronan stärks snabbt, produktiviteten ökar av allt att döma och den senaste avtalsrörelsen verkar ge låga nominella löneökningar.

Titta på inflationsmönstret i USA, där den underliggande inflationen just nu sjunker, trots att många tycker sig se en kraftig återhämtning, Så brukar det faktiskt se ut, den underliggande inflationen fortsätter att falla ett bra tag efter det att recessionen avslutats. Det beror naturligtvis på att när vi kommer ur en recession har vi i regel ett lågt kapacitetsutnyttjande (den här gången mycket lågt). Och det finns ett annat extremt drag i den här återhämningen. I hela OECD kommer vi ur en finanskris, och fortfarande är det så att kreditstockarna krymper i många stora ekonomier. Det här är knappast någon inflationistisk miljö. Snarare tvärtom. Marknaden är uppenbarligen kolugn. Långa nominella räntor är låga, och inflationsförväntningarna (mätt som skillnaden mellan reala och nominella räntor) är stabila. Med börsens förväntningar om stigande vinster är det knappast heller troligt att finansiella marknader verkligen tror på deflation.

Så vår bästa prognos är att vi kan ha god tillväxt ett bra tag innan inflationen dyker upp. Obligationsräntorna riskerar att stiga, men det beror i sådana fall på kreditrisker snarare än inflationsrisker. Underliggande inflation kan falla ned, och i perioder skapa lika mycket deflationsoro. Många vill kalla statsobligationer för nästa bubbla, men det är väldigt selektivt i sådana fall. Jag tror att nyckeln till inflation ligger i kreditsystemet, det är först när kreditgivningen skjuter fart som vi ska bli oroliga på allvar. I Sverige har vi tillväxt i en specifik del, bolån, så här är det trots allt rimligt att Riksbanken börjar höja försiktigt. Men jag misstänker att de får anstränga sig för att kunna motivera det. Min poäng för börsens del är att vi fortfarande har en avsevärd period framför oss med tillväxt, men fortsatt låg inflation, alltså. Tycker ni att det låter som en dröm? Det är det inte, vi har ju precis tagit oss ur en mardröm. Efter det kan man växa ett tag utan att det uppstår överhettning.

Mattias Sundling är chefsekonom på HQ Bank.