En attraktiv aktie i oljesektorn

Oljepriset har rasat med hela 70 procent på 18 månader, med följden att investerare sålt av allt oljerelaterat. Det skapar möjligheter för värdeinvesterare att söka efter kvalitets­bolag med en verksamhet som presterar över genomsnittet samt bolag vars koppling till oljepriset överskattas av aktiemarknaden. Oslonoterade seismikbolaget TGS Nopec uppfyller båda dessa villkor.

TGS hjälper gas- och oljebolagen att samla in information över havsbotten, information som sedan säljs vidare som 2d- och 3d-kartor. Kartorna är underlag för oljebolagens beslut om var de ska borra efter olja. TGS närvaro är global där de viktigaste marknaderna är Nord- och Sydamerika, följt av Europa och Afrika.

Ett oljebolag som vill undersöka havsbotten har i princip två alternativ. Antingen anlitas ett kontrakts­bolag som äger fartyg och utrustning för att samla in informationsunder­laget till kartorna. Ett förskottsbetalande olje­bolag får då ensamrätt till kartorna över området som undersökts. Eller så anlitas ett företag som TGS, som inte själv äger fartyg och utrustning, utan hyr utrustningen och bygger ett bibliotek av kartor.

Till skillnad mot kontraktsbolagen har TGS bara omkring 40 procent av investeringskostnaderna förfinansierade av intressenter, vilket initialt ger en högre risk än hos kontrakts­bolagen. Fördelen med TGS upplägg är att de behåller rättigheterna till kartorna, vilka sedan kan säljas till flera gas- och oljebolag. Av TGS intäkter hänförs 85 procent den här flerkundsmodellen.

Historiskt har den kapitalsnåla flerkundsmodellen varit överlägsen den kapitaltunga kontraktsmodellen. Och TGS, med en global marknadsandel kring 25 procent, har varit bäst i klassen. Branschens genomsnittliga rörelsemarginal är strax över 10 procent, att jämföra med TGS långsiktiga rörelsemarginal på över 40 procent. Men fallet i oljepriset har förändrat de kortsiktiga förutsättningarna.

I fjol skar oljebolagen ner på investeringarna med 20–30 procent, och i år väntas en nedgång i samma takt. Benägenheten bland oljebolagen att förfinansiera nya kartor har minskat samtidigt som osäkerheten kring efterförsäljningen är högre. Det går inte att förneka att TGS har påverkats mycket av oljeprisets fall. Till följd av den våta filt som lagt sig över branschen har aktiekursen nästan halverats sedan 2013. Mycket talar dock för att pessimismen mot TGS blivit för stor.

Bolaget har historiskt visat att de kan överleva, och avancera, när marknaden är försvagad. TGS tog viktiga marknadsandelar genom kontracykliska investeringar när olje­priset var lågt i slutet av 90-talet. Strategin är att repetera framgångsreceptet även denna gång. I november reducerades arbetskraften med cirka 28 procent och utdelningen sänktes från 8,5 till 5,2 norska kronor per aktie. Detta frigör kassa­flöden till kontracykliska investeringar. Under 2015 har TGS utnyttjat låga hyror på fartyg och utrustning till att investera mer än 500 miljoner dollar i biblioteket, genom att undersöka havsbotten i bland annat Mexikanska golfen och på den nordamerikanska östkusten.

Samtidigt som TGS investerar för fram­tiden är det viktigt att kunna övervintra en utdragen period av låga investeringsnivåer från oljebolagen. En nyemission när aktiekursen är nedtryckt skulle förstöra investerarens avkastning.

Till TGS fördel talar här en stark balansräkning utan räntebärande skulder samt en imponerande lönsamhetshistorik. En viktig förklaring till TGS starka historik är den kapitalsnåla och flexibla affärsmodellen, vilken borgar för att bolaget kan uthärda en utdragen oro.

Fjolåret slutade dock med bolagets första förlust. Resultatet på –28 miljoner dollar belastades av omstruktureringskostnader på drygt 10 miljoner dollar relaterade till reducerad personalstyrka. Av- och nedskrivningar på kartbiblioteket uppgick till 507 miljoner dollar, 150–200 miljoner dollar mer än vanligt. De utökade nedskrivningarna resulterade alltså i röda siffror på sista raden, men de påverkar inte kassaflödet, vilket är det som räknas i nuvarande tuffa marknad.

Räknat på normaliserade intäkter och marginaler handlas aktien till låga ev/ebit 4,9. En återgång till normala förhållanden skulle lyfta aktien med 65–100 procent, och då är tillväxt efter normaliserade nivåer inte med i beräkningen, vilket skulle addera avkastning ytterligare för en långsiktig investerare. Någon snabb vändning under innevarande år är dock knappast att räkna med. Men även om det skulle ta fem år att nå normala nivåer skulle den årliga avkastningen bli riktigt god. Normal lönsamhet hänger dock på att oljepriset återgår till ­högre nivåer.

Även i ett läge där oljepriset funnit en ny, lägre jämviktsnivå gör TGS flexibla kostym att bolaget kan anpassa kostnaderna, och således klara sig hyfsat även vid en kräftgång för oljepriset. Och när oljebolagen väl börjar investera kommer de sannolikt vända sig först till flerklientsbolagen där TGS är ledande. Det innebär att oljepriset inte ­behöver skjuta i höjden för att TGS ska få ett uppsving, det räcker med en stabilisering.

Marknaden gör rätt i att vara skeptisk till bolaget. I det korta perspektivet är TGS ­ytterst osäkert, men den pressade värderingen gör att vi kan acceptera det. De centrala frågorna för caset är:

Kommer oron kring oljan att stabiliseras inom en acceptabel framtid?

Överlever TGS en utdragen period av låga investeringar från oljebolagen?

Kommer TGS ha en starkare marknadsposition när orosmolnen lättat?

Förtjänar ett bolag av TGS kvalitet att värderas väsentligt över dagens nivåer under stabilare tider?

Affärsvärlden svarar försiktigt ja på samtliga frågor och rekommenderar köp.