En klippa i en cyklisk bransch

När Carnegies Sverigefond nyligen tog in Epiroc i sin exklusiva samling innehav argumenterade fondens förvaltare Simon Blecher att man måste tro på världens undergång för att inte se ett utmärkt köptillfälle. Blechers Carnegie är inte ensamma om att ha tagit gruv- och bergbrytningsteknikbolaget Epiroc till sitt hjärta under företagets korta tid på börsen. Sedan bolaget knoppades av från Atlas Copco före sommaren har det blivit halvt ihjälkramat av traditionella värdeinvesterare.

Här finns också de flesta ingredienser som värdeletare brukar gå i gång på: hög och relativt stabil rörelsemarginal, på i snitt 18 procent de senaste fem åren, en solid balansräkning, vars nettoskuld motsvarar en fjärdedel av eget kapital, samt bra kassaflöden. Dessutom är Epirocs marknadsandelar höga på global nivå och intäkterna är ganska jämnt fördelade mellan regionerna Europa, Asien/Australien, Mellanöstern/Afrika, Nord- och Sydamerika. Epiroc har också ledande position inom den teknologiska utvecklingen – främst inom elektrifiering och automatisering av gruv- och infrastruktursektorns maskinpark. Lägg därtill Atlas Copco-kulturen med kostnadseffektivitet, decentraliserat beslutsfattande och ansvar samt Investor som största ägare, så blir blandningen i det närmaste oemotståndlig.

Hittills har också Epiroc i stort motsvarat högt ställda resultatförväntningar i de två kvartal, andra och tredje, som redovisats som självständigt börsbolag. Intäkterna växte organiskt med 19 procent under de nio första månaderna 2018 jämfört med 2017 och rörelsemarginalen steg, exklusive extraordinära kostnader, till över 20 procent.

Aktien hade också till en början en angenäm resa, där A-aktien efter att ha hamnat på kursen 90 kronor första handelsdagen i juni som mest var uppe i 106 kronor under sommaren. Börsens svarta oktober i kombination med lägre orderingång under tredje kvartalet har dock tryckt ned kursen rejält. I skrivande stund handlas Epiroc drygt 5 procent under den initiala nivån, vilket betyder 85 kronor för A-aktien och runt 80 kronor för B-aktien.

Ordertappet under tredje kvartalet tycks mest vara ett hack i kurvan, i alla fall om man ska tro vd Per Lindberg, som hänvisar till tuffa jämförelsesiffror och att enskilda större order får stort genomslag. En betydligt mer pessimistisk tolkning är att det var en förvarning om konjunkturavmattning och tuffare tider. Med 70 procent av försäljningen mot gruvsektorn – resterande 30 procent går mot infrastrukturinvesteringar – är Epiroc ett cykliskt bolag. Konjunkturutsattheten mildras en hel del av att endast en tredjedel av omsättningen är nyförsäljning av produkter, som utrustning för bergborrning, brytning, lastning och transport, ventilation samt materialhantering. Återstående två tredjedelar är service och annan eftermarknadsverksamhet, som svänger mindre med konjunktur och råvarupriser.

Detta till trots visar historiken hur konjunkturberoende Epiroc är: mellan 2012 och 2016 sjönk råvarupriserna och de totala gruvinvesteringarna minskade från 80 miljarder dollar per år till 49 miljarder. Atlas Copcos dåvarande affärsområde Gruv- och bergbrytningsteknik, som utgör grunden till Epiroc, såg sin omsättning under samma period falla från 35 miljarder kronor till 25 miljarder och rörelseresultatet minskade från 8,3 miljarder kronor till 4,4 miljarder.

McKinseys prognos, från Epirocs prospekt, talar om en marknadstillväxt på 7 procent per år för de globala gruvinvesteringarna under perioden 2017–2025 (motsvarande för infrastruktur är 4 procent). Drivkrafterna är dels högre råvarupriser, bland annat på koppar och järnmalm, sedan bottennoteringarna 2016 och dels en åldrad maskinpark i gruvorna efter flera år med underinvesteringar. Det finns också strukturella förändringar som gynnar gruvsektorn, exempelvis innebär övergången till elbilar långsiktigt ökad efterfrågan på koppar.

Sedan McKinsey gjorde prognosen har dock de globala konjunkturutsikterna försämrats och råvarupriserna fallit, till exempel är kopparpriset ned runt 20 procent sedan toppnoteringen före sommaren. Samtidigt finns en del faktorer som talar för att Epiroc ska kunna växa snabbare än totalmarknaden. För det första trenden att gruvinvesteringarna sker mindre i dagbrott och mer under jord, där Epiroc har en stark position. För det andra ökad automatisering och digitalisering i gruvorna, vilket gynnar stora globala aktörer, som Epiroc och för den delen även huvudkonkurrenten Sandvik, i relation till mindre lokala spelare. En tredje faktor som kan spela Epiroc i händerna är att malmkvaliteten generellt försämras, vilket i förlängningen ökar underhållsbehovet av maskiner, vilket gynnar leverantörer med stark serviceorganisation.

Till det finns möjligheter för Epiroc att, med sin starka balansräkning, förvärva sig till tillväxt. Företag köps också kontinuerligt, huvudsakligen mindre familjeföretag inom samma segment. Senast i raden var kanadensiska Fordia Group som säljer prospekteringsborrverktyg i 70 länder och omsätter knappt 600 miljoner kronor.

Vd Per Lindberg säger sig vara öppen för mångmiljardköp, men passande objekt finns inte i överflöd och bolagspriserna har, i alla fall fram till höstens börsnedgång, varit höga. Någon breddning till förädlingsdelen av gruvverksamheten (kallad nedströms), till exempel krossar och utrustning för separation, har Per Lindberg samtidigt sagt nej till – trots flera propåer.

Epiroc har de senaste åtta åren haft en genomsnittlig årlig tillväxt på cirka 5 procent per år, med stora årliga variationer. Målsättningen är nu att öka takten och över en konjunkturcykel växa med 8 procent per år, något snabbare än totalmarknadens prognoser. Det låter inte helt orimligt. Givet bolagets starka position i tillväxtområden som elektrifiering, automatisering och service i gruvorna tillsammans med förvärvsstrategin, så kan tillväxtmålet till och med överträffas. Något mål för lönsamheten finns inte, men förutsättningarna är goda för att behålla nuvarande fina vinstmarginaler över en ekonomisk cykel. Stor eftermarknadsandel i verksamheten kombinerat med en flexibel produktion, där Epiroc köper in en stor andel av komponenterna, gör marginalerna hyggliga även i bistra tider. Rörelsemarginalen bottnade exempelvis på 16,7 procent 2014.

Med de utsikterna ser börsens nuvarande värdering, med p/e-tal på i snitt drygt 15 för 2019 och runt för 14 för 2020/2021, attraktiv ut. Störningsmoment saknas inte och det ökade hotet om en kraftigare global konjunkturnedgång kan sänka gruvinvesteringarna kommande år, trots det stora behovet av ersättningsutrustning. För den med ett investeringsperspektiv som sträcker sig längre än nästa konjunktursvacka blir Affärsvärldens rekommendation i Epiroc ändå köp. Förutsatt att man nu inte tror på jordens undergång.