I skrämmande spår

När OECD eller IMF publicerar sina ”Outlooks” hinner i regel bara siffrorna i deras prognoser blixtra förbi. Vilket är det minst intressanta. Jag är ganska säker på att de inte är vare sig bättre eller sämre än någon annan på att spå tillväxten kommande ett till två år, trots avsevärda resurser.

Internationella valutafonden, IMF, spådde till exempel i våras att USA skulle växa med 0,4 procent i år, men slutresultatet blir troligen runt 1,5 procent. Så hur osannolikt det än kan låta har USA överraskat positivt i år. Däremot är det alldeles för lite fokus på det som brukar vara det verkligt intressanta, nämligen IMF:s artiklar.

IMF har ju resurser, så när de bestämmer sig för att titta på saker blir det grundligt gjort. IMF:s World Economic Outlook, presenterades i början av oktober. Där finns en intressant övning i det kapitel som heter ”Financial Stress and Recessions”.

Först definierar de vad som är ”Financial stress” genom att väga ihop ett index med sju olika komponenter (olika riskpremier, volatilitet och så vidare). Varje tillfälle som detta index rör sig ovanligt mycket definieras sedan som finansiell stress. Sedan följer man detta index i 17 länder (!) över 30 år (!!) och lyckas identifiera 113 perioder av finansiell stress.

I ungefär hälften av fallen har den finansiella stressen följts av en lågkonjunktur eller recession. I hälften av perioderna syns alltså inga spår alls i konjunkturen. Värt att komma ihåg eftersom jag har en känsla av att i 100 procent av tillfällena hörs alltid alarmistiska utrop om ”en repris på 1929”.

Det jobbiga är naturligtvis att veta vilken typ av tillfällen det är vi står inför. Av de 113 episoderna följs 29 av en lågkonjunktur, 29 av en recession. I regel kommer avmattningarna ganska snabbt. Oroande är att lågkonjunkturer och recessioner som följer på finansiella orosperioder i regel blir djupare och längre än ”vanliga lågkonjunkturer eller recessioner”, hävdar IMF.

IMF går vidare och tittar på vad som kännetecknar de där finansiella stress-perioderna som följs av lågkonjunkturer, utifrån två olika kriterier. Var härrörde den finansiella oron från (var det en bank-kris, en marknadskris eller en valutakris?), och hur var den finansiella ställningen i hushåll och företag?

När det gäller den första frågan konstaterar IMF att det är bankkriserna som är de läskigaste. En majoritet av de konjunkturnedgångarna har föregåtts av en bankkris. Länken mellan bankkrisen och konjunkturen är credit crunch, alltså en kredit­åtstramning när banker slutar fungera. Än värre blir det om banksystemet är av en typ som IMF kallar för Arms length (med vilket man avser ”sofistikerade” banksystem där värdepapperisering och liknande har ökat avståndet mellan kreditgivare och låntagare).

Och när det gäller den första frågan konstaterar IMF att lågkonjunkturer/recessioner ofta har föregåtts av att antingen hushåll eller företag har ökat skulderna kraftigt, eller att det har förekommit en kraftig tillväxt i tillgångspriser.

Ni börjar säkert ana vad det här resonemanget leder till, tittar man på USA i dag är det i princip bara att bocka av (nästan) alla kriterierna. Baserat på det här materialet tvingas man konstatera att sannolikheten för att USA ska hamna i en riktigt elak recession är mycket hög.

IMF tittar sedan på tidigare episoder i närtid, med liknande förutsättningar, och det är ju ingen rolig läsning. Finland, Norge, Sverige i början av 1990-talet, Storbritannien under samma tid, Japan och så USA självt i savings & loan-kraschen i början av 1990-talet. I genomsnitt rör det sig om brutala konjunkturförlopp. Sverige förs ganska ofta fram i den internationella debatten som ett föredöme för USA i hanteringen av vår dåvarande bankkris. Och det är säkert helt sant, men tyvärr hade vi också en depression med ett BNP-fall på nästan 6 procent vilket uppmärksammas mera sällan.

Tittar man på konjunkturindikatorerna de senaste två månaderna verkar IMF:s erfarenheter kunna appliceras rakt av. Allting har fallit som en gråsten, många indikatorer är på recessionsnivåer. Magkänslan som många av oss säkert hade, men i alla fall i mitt fall inte trodde skulle gälla fullt ut, är likheten i förloppet mellan Sverige på 1990-talet och USA sedan 2007.

Så, inför 2009 stundar några riktigt svåra frågor: Vilka andra länder uppfyller kriterierna? Är det hela OECD-regionen? Det ser ju nästan ut så om man tittar på konjunkturindikatorerna de senaste två månaderna. Och finns det verkligen ingenting förmildrande?

Alla länder uppfyller inte kriterierna. Här kan vi inte gå in på detaljerna men IMF:s slutsats, baserat på tidigare perioder, är att euroområdet inte löper samma risk. Att rakt av göra prognosen att hela världen ska trilla ned i en global depression kan vara att göra det för enkelt för sig. Å andra sidan, det är kreditåtstramningen (credit crunch) som är länken mellan bankkriser och realekonomin och därför gäller det naturligtvis att hålla ögonen på kredittillväxten. Signalerna just nu är inte särskilt lovande.

Det finns andra förmildrande omständigheter. Till skillnad från tidigare har den här avmattningen inte föregåtts av en skulduppbyggnad i näringslivet, utanför finanssektorn. Den ekonomiska politiken är en annan faktor, den är på väg att bli lika extrem som konjunkturförsvagningen. Penningpolitiken är redan mycket stimulativ i till exempel USA och kommer att bli det i de flesta andra länder. Näst på tur verkar stå alltmer extrema finanspolitiska stimulanser.

Men ur ett börsperspektiv känns det som om det enda rimliga är att utgå ifrån att USA går in i en tydlig recession, där mycket återstår. Och då är det mer dåliga nyheter som återstår. Ett BNP-fall i USA på kanske 2 procent innebär att vi får gå tillbaka till början på 1980-talet för att hitta en referens. Än så länge förutspår konsensus att BNP i USA bara ska krympa med några tiondels procent. Det kan alltså bli fler negativa överraskningar, definitivt fler vinstnedrevideringar. Som referensperiod är tidigt 1980-tal tyvärr ingen höjdare för börsen heller.

– Mattias Sundling är analyschef på HQ Bank