Inte tillräckligt aptitlig

Den finska mattillverkaren Apetit som värderas till 0,7 gånger eget kapital är ett av få substanscase i Norden. Aktien var en stabil vinnare på börsen under högkonjunkturen fram till finanskrisen, tack vare en vinsttillväxt på över 12 procent per år 2004–2008. Under samma period låg avkastningen på eget kapital stabilt kring tio procent.

Sedan dess har mer än en fjärde­del av börsvärdet hyvlats bort, samtidigt som omsättningen stått still. Även lönsamheten har fått sig en rejäl törn. Det skulle visa sig att fler än Apetit kunde leverera fryst mat till de finska invånarna, däribland HKScan som förvärvade det svenska Scan 2007.

Tyngd av en svag finsk ekonomi har Apetit redovisat en genomsnittlig avkastning på sysselsatt kapital kring en procent sedan 2011.

Det stora sorgebarnet är skaldjursverksamheten som visat röda siffror samtliga senaste tio år med undantag för 2011. Målsättningen är minst sagt låg: segmentet ska visa positivt kassaflöde under perioden 2016–2018. De senaste tio åren har drygt 16 miljoner euro investerats i verksamheten, utan att ge några vinster tillbaka till aktieägarna.

Dåligt går det även för affärsområdet food solutions, som säljer frysta livsmedel och färskvaror. Rörelseresultatet är negativt på rullande 12 månader, tyngt av påtvingade prissänkningar. Något bättre går det för affärsområdet oilseeds product vars storsäljare är vegetabiliska oljor. Här pekar några pilar pekar i rätt riktning, där­ibland att den nyligen ombyggda fabriken i Kirkkonummi lär öka kapaciteten. Samtidigt visar andra kvartalets blygsamma vinst på 0,7 miljoner euro att det är en lång väg kvar att gå.

Affärsområdet grain trade är koncernens stöttepelare med sitt bidrag på drygt 43 procent av Apetits totala omsättning om 380 miljoner euro. Försäljningen består bland annat av majs, sojabönor och oljefrön till finska och internationella kunder. Med en avkastning på sysselsatt kapital mellan 10 och 20 procent sedan 2010 är affärsområdet Apetits klart mest lönsamma ben.

Helst ser vi att ledningen, med vd Juha Vanhainen i spetsen, säljer av skaldjursverksamheten för att lyfta fram värden. Vi uppskattar summan av Apetits verksamheter till ett värde på minst 110 miljoner euro, eller 17 euro per aktie. Men utan en lednings- och/eller ägarförändring talar ingenting för något sådant är på gång.

Utan fiffiga strukturaffärer ­eller ett plötsligt uppsving i den finska ekonomin kan en låg värdering fortfarande rädda caset. I dag handlas aktien inte långt från tioårslägsta där p/b-talet 0,7 erbjuder 30 procent uppsida till bolagets normaliserade p/b-tal på 0,9. Marknadens försiktiga hållning gentemot aktien är dock välmotiverad då den till 20 procent ägda sockertillverkaren Sucros, som bidragit väl till koncernens lönsamhet, kan drabbas hårt av EU:s avskaffning av produktionskvoter av socker 2017. Den förändrade marknaden kan göra att sockeranläggningen i Porkkala förlorar viktiga råvarukällor.

Den risken är långt i från obetydlig, vilket talar för att ett p/b-tal kring 0,7 är i högsta laget. Även sett ur ett lönsamhetsperspektiv ser aktien fullvärderad ut, med ett ev/ebit 10 på normaliserat rörelseresultat. Rekommendationen blir därför att leta efter tecken på trendskifte i kommande rapporter.