Jakten på det snälla spöket

Historiskt har bankkriser ställt till med ordentliga problem för statsfinanserna. Så verkar det bli även den här gången. I tidigare kriser har statsskulden i snitt ökat med 86 procent under de tre år som följt på den akuta krisfasen.

Än så länge är det för tidigt att se facit för kreditkrisen. Men den amerikanska statsskulden har ökat från 10 000 miljarder dollar 2008 till drygt 12 000 miljarder i slutet av förra året. Statsskulden motsvarar därmed ungefär 86 procent av BNP. USA:s totala skuldberg motsvarar hela 350 procent av BNP. Även hushållen är hårt skuldsatta. Deras sammanlagda lån i förhållande till disponibel inkomst har visserligen minskat från 132 procent under 2007 till runt 124 procent i slutet av förra året. Men det är likväl historiskt högt.

Efter första världskriget inflaterade amerikanerna bort sitt skuldberg. Det är förstås frestande att göra om tricket.

– Jag tror att det kommer att bli en stark opinion bland ledande ekonomer i USA för att höja inflationsmålet till 3-4 procent eller ännu mer. För USA:s del är det lättast att inflatera bort en del av statsskulden, säger Anders Åslund vid Peterson Institute for International Economics.

Anders Åslund, tidigare professor i nationalekonomi vid Handelshögskolan i Stockholm, är sedan 16 år bosatt i USA och känd för sina insatser som rådgivare till regeringarna i Ryssland och Ukraina.

Allt fler röster höjs nu för att lätta på inflationsmålet. Bland annat är Olivier Blanchard, chefsekonom på IMF, inne på det här spåret. Och en av hans företrädare, Harvardprofessorn Kenneth Rogoff, argumenterar för att inflationsmålet ska höjas till 6 procent.

Att toleransen för inflation ökar bekräftas av centralbankschefen Ben Bernanke som vid ett tal i Jackson Hole i slutet av augusti sade att det i framtiden kan bli möjligt med en temporär höjning av det medellånga inflationsmålet.

Men det bör påpekas att situationen i USA skiljer sig från andra länder på grund av dollarns status som världsvaluta. I och med att landet helt och håller finansierar sig i den egna valutan spelar det inte så stor roll om växelkursen försämras mot euro och yen, åtminstone inte för statens räntebetalningar.

För många ger blotta omnämnandet av ordet inflation kalla kårar. Att hyperinflation är skadligt för ekonomin är självklart men även på mindre extrema tvåsiffriga nivåer ställer inflation till med problem. Det sker en enorm omfördelning av resurser från fattiga till rika. Och det är risk för felaktiga investeringsbeslut hos företag och konsumenter i en höginflationsekonomi.

– Det har vi stor erfarenhet av i vårt land. Man belånar sig för mycket, tillgångspriserna rusar och till slut har vi en bubbla som spricker tvärt, det blir kapitalförstöring och en massa sociala problem. Det finns starka skäl till att kontrollera inflationen, säger Bengt Dennis, tidigare riksbankschef och i dag bland annat rådgivare åt East Capital.

Han vet, om någon. Som riksbankschef styrde han den svenska penningpolitiken under 1980-talet då

inflationen låg runt 10 procent. Efter den dramatiska hösten 1992 då dagsräntan var uppe i 500 procent och kronan strax därefter tilläts att flyta fritt var han med och utformade prisstabilitetsnormen för Riksbanken och inflationsmålet som infördes i februari 1993. Han menar att den tid är förbi då inflationsstrategier diskuteras i Europa. Prisstabilitetsnormen är här för att stanna. Det är inte heller troligt att centralbankerna ens kortsiktigt kan tillåta att inflationen går uppåt 5 procent.

– Nej, jag tror inte på det. Min erfarenhet är att om man börjar släppa upp inflationen är det väldigt svårt att kontrollera den och inflationen drar snabbt i väg uppåt. Praktiska erfarenheter säger att runt 2 procent är ungefär vad som är lagom, säger Bengt Dennis.

Ett inflationsmål på noll skulle antagligen leda till för stela ekonomier. Det behövs en viss inflation för att få smidiga lönerörelser och för att underlätta strukturella ekonomiska förändringar.

De svenska 40-talister som tog sitt första bostadslån under 1970-talet är knappast lika negativt inställda till inflation. När fastighetspriserna steg och bolånen urholkades av inflationen lades grunden till många av dagens förmögenheter. Och det är just de skuldsatta som är vinnare när inflationen ökar, en grupp som många amerikaner och svenskar tillhör.

– Det finns åtskilliga argument för att en viss inflation är god, säger Anders Åslund.

Han menar att inflationsbekämparna förlorade det stora slaget redan på 1970-talet då sambandet mellan inflation och arbetslöshet upphörde och den så kallade Phillips-kurvan, som ansågs visa sambandet mellan inflation och arbetslöshet, kollapsade. Tanken bakom teorin var att hög arbetslöshet och hög inflation går hand i hand och vice versa.

Ett stort problem i dag är förstås att det finns för mycket skulder i världen efter finanskrisen. Dessa måste ned till en mer normal nivå på ett eller annat sätt.

– Inflation är en möjlighet och kanske också den lättaste. En annan möjlighet är att man skriver av skulderna, vilket hur som helt sker i en viss omfattning. I varje konkurs skrivs ett antal skulder av. En tredje är att man gör en equity/debt-swap, det vill säga förvandlar skulder till eget kapital, då får man mer kapital och mindre skulder, säger Anders Åslund.

För investerare är det viktigt att fundera på hur inflation påverkar börsen.

– Börsbolagen mår bäst i en miljö där inflationen är stabil och inte riskerar att bli riktigt hög eller riktigt låg. Men även om jag i grunden är optimist måste jag tillstå att den största risken nu är deflation. Jag har svårt att köpa att det skulle bli en kraftig inflation de närmaste två tre åren, säger Erik Thedéen, vd för Stockholmsbörsen.

Erik Thedéen har tidigare jobbat som analytiker och strateg på Riksbanken och varit biträdande generaldirektör för Riksgälden. Han påpekar att världsekonomin långt ifrån går i takt just nu – det finns stor osäkerhet om USA, Europa går bättre än väntat, med Tyskland som lysande stjärna, medan södra Europa har det besvärligt. Det finns också länder som Sverige som går betydligt bättre än förväntat och råvaruländer som Norge, Kanada och Australien, där styrräntan på 4,5 procent ligger närmare en normalnivå än den svenska reporäntan på 0,75 procent.

Det är rädsla för att en deflationsekonomi, tänk Japan, ska bita sig fast som gör att ledande ekonomer som Kenneth Rogoff ser en inflation på 6 procent under en period som ett betydligt bättre alternativ än deflation på 2-3 procent. Men diskussionen är än så länge ett akademiskt problem.

– Inflationsfrågan kommer upp om ett par år men nu gäller det tvärtom att försöka förhindra att vi får deflation, säger Anders Åslund.

Även om det går att stötta ekonomin genom kvantitativa lättnader som Federal Reserves köp av statsobligationer har penningpolitiken snart slut på ammunition och finanspolitiken får dra ett större lass. Förenklat kan sägas att det finns två skolor. Den ena är att, som Rogoff förespråkar, stimulera mer, öka statsskuld och budgetunderskott som en försäkring mot deflation. Alternativet är att stimulera och samtidigt lova att det finns en trovärdig grund för att strama åt om några år, så att inte det blir någon skuldkris med snabbt stigande räntor à la Grekland.

– Det är svårt att ha en stark uppfattning, men jag är skeptisk till dem som ser lätt på det här – att det bara är att skuldsätta sig så försvinner problemen. Det vi vet från andra länder bortom USA är att ingen riktigt vet var gränsen går för att marknaden ska tycka att skuldsättningen är ett problem, säger Erik Thedéen.

– Grekland är ett bra exempel. Det var inga problem fram till den dag då det blev ett stort problem. Det är noll eller ett.

Att det ska bli en dramatisk höjning av korträntorna verkar inte ligga i korten de närmaste åren, även om strängare bankregler (Basel III) kan fördyra upplåningen för bankerna och därmed ge lite högre räntor för deras kunder. Risken är snarare att det blir problem med tillgångsbubblor som den kinesiska fastighetsmarkanden, i Latinamerika och på de bostadsmarknader i Europa där priserna ännu inte har fallit.

– Det är uppenbart att ett antal länder i Europa har bostadssektorer som är i bubbelzonen, till exempel Sverige har de högsta bostadspriserna hittills. När räntorna går upp kommer fastighetspriserna att falla, säger Anders Åslund.

Det är uppenbart en känslig balansgång mellan för höga och för låga räntor. Båda kan ställa till med problem. I Sverige är den nya belåningsgränsen på 85 procent av marknadsvärdet för hypotekslån ett försök att minska risken för en bostadsbubbla samtidigt som Riksbankens nuvarande räntebana också kan ses som en varning. (Mer om det i artikeln på sidan 20-27.)

– Risken med låga räntor är alldeles

uppenbar – man gör dumma saker. Jag brukar alltid säga att billiga pengar är farliga pengar. Det gäller för hushåll, men också för företag. I den meningen är jag oroad över att vi har haft en så lång period med låga räntor, både nominellt och realt. Det stör mig, säger Bengt Dennis.

Under sommaren har de svenska långa obligationsräntorna oväntat fallit tillsammans med de amerikanska och tyska, samtidigt som Riksbanken höjt reporäntan från 0,25 till 0,75 procent och de korta marknadsräntorna hängt med upp. Bengt Dennis har en förklaring.

-Det är en reflektion av att alternativa placeringar inte är så lockande. Kapitalet har flytt till säkrare papper och naturligtvis är då amerikanska och tyska statspapper attraktiva. Svenska papper är också attraktiva, säger Bengt Dennis.

Erik Thedéen lyfter fram en alternativ förklaring till de låga långräntorna – att marknaden räknar med att Sveriges ränteutveckling på sikt kommer att ligga närmare den tyska. Så även om Riksbanken började höja räntorna tidigare än ECB så jämnar det ut sig på sikt.

– Antingen fortsätter Europa att gå bra och börjar närma sig den svenska ränteutvecklingen eller så kommer Sverige att gå in i en lugnare utveckling om 1,5 år. Därmed bör tioårsräntorna ligga ganska nära varandra. Det är inte en orealistisk syn för Tyskland är vår viktigaste europeiska exportmarknad, säger Erik Thedéen.

Han tar också upp den diskrepans som finns mellan värderingarna på aktie- och obligationsmarknaderna. Den sistnämnda verkar prissätta en risk, om än en mycket liten sådan, för ett Japanliknande deflationsscenario med långräntor på 1 procent under ett decennium. Samtidigt har den svenska börsen stigit med runt 15 procent hittills i år, och utvecklingen på aktiemarknaden drivs av aktuella vinster och överträffade prognoser.

– Jag tycker att räntemarknaden har varit alltför snabb med att ta in negativ data och lite väl långsam med att ta in de positiva data som faktiskt har kommit från flera länder, säger Erik Thedéen.

Och skulle centralbankerna låta inflationen smyga upp till 3-4 procent behöver det inte vara dåligt för börsen.

– Om det visar sig att vi absolut inte får ett deflationsscenario går sannolikheten för ett Japanscenario ned till noll och makrobilden förändras. Tar man bort ett negativt scenario som skapar osäkerhet är det bra för börsen, även om det också driver upp räntorna, säger Erik Thedéen.

En fortsatt börsuppgång skulle inte sitta illa för de svenska hushållen. Medan amerikanernas skuldsättning minskat så har svenskarnas fortsatt upp. För tio år sedan var skulderna i relation till disponibel inkomst 106 procent, i år väntas den landa på 165 procent och vi har därmed passerat Australien och England i skuldligan.

Lite inflation är kanske inte en så dum idé i alla fall, eller?