Risk för bottennapp

Finländska Rapala är för de flesta fiskeintresserade synonymt med wobblers, en typ av fiskedrag som lockar rovfiskar som gäddor. När Rapala-aktien nu fastnat i vårt ”nät” i jakt på billiga aktier (se veckans tabell på sidan 42) är frågan ­given – läge att hugga?

Under sin 80-åriga historia har Rapala utvecklats till ett av de mest globala företagen på Helsingforsbörsen samt ett av de ledande bolagen på den internationella fritidsfiskemarknaden. Varumärkesportföljen består utöver Rapala av välkända märken som Sufix, VMC, Storm och Mora Ice, samtliga med en stark ställning inom respektive segment.

Tanken är att de tre grundstenarna varumärken, tillverkning och distribution ska bygga en framgångsrik koncern. Affärsmodellen öppnar för konkurrensfördelar gällande stordrift och prissättning. Fiskare är beredda att betala ett högt pris för en bra produkt, vilket öppnar för goda bruttomarginaler. Samtidigt kan egna produktions­anläggningar och ett effektivt distributionssystem ge fördelar på kostnadssidan.

Tillväxtmöjligheter saknas heller inte. Sportfiske är en av världens största hobbyer och enbart i USA spenderar sport­fiskare hela 48 miljarder dollar årligen på fiske, redskap, transport och logi. Förutom geografisk expansion finns potential för Rapala att vidga sitt produkterbjudande inom fiskeprodukter. Berättelsen om global erövring är spännande, men de historiska siffrorna dämpar upphetsningen.

Under de senaste tio åren har den årliga tillväxten varit knappt 4 procent, med nolltillväxt de senaste fem åren. Affärs­modellen borde leda till stigande lönsamhet, men utvecklingen har gått åt motsatt håll. Avkastningen på eget kapital var i fjol drygt 7 procent, att jämföra med ett snitt på 14 procent under de senaste tio åren. Kort sagt har möjlig­heterna inte förvaltats väl och problemet stavas kapital­allokering.

Drygt 80 miljoner euro av vinsterna har återinvesterats i verksamheten under de senaste tio åren. Kapitalet har gått in i produktionsfaciliteter, distributionssystemet samt förvärv av varumärken. Börsvärdet har under samma period minskat, vilket innebär att investeringarna inte skapat aktieägarvärde. Den optimistiska tolkningen är att ledningen har ett mycket långsiktigt perspektiv och att frukterna till slut kommer att kunna skördas. Att bygga ut distributionen kostar på kort sikt, men kan ge fin hävstång om skalbarheten maximeras.

Mot detta ska ställas att det ­hittills synts väldigt få tecken på att investeringarna verk­ligen kommer att visa sig framgångsrika. Och utan tecken på trendbrott i verksamheten blir värderingen nyckeln för aktiens avkastning.

På konsensusprognoserna för 2016 handlas aktien till ev/ebit 10,3 vilket är strax under tioårssnittet på 11,5. Direktavkastningen är samtidigt goda 4,4 procent. Resultatet har det senaste året tyngts av bland annat valutaeffekter och instabilitet på den ryska marknaden. Även försäljningen av tredjepartsprodukter fick sig en törn i samband med förlust av en återförsäljare i USA. Utöver det har varulagret växt snabbare än omsättningen, något som resulterat i realisationer som nu tynger ned resultatet.

Tillfälliga problem kan vara investerarens vän, men inte heller till normaliserade lönsamhetsnivåer handlas aktien med rabatt. Värderingen speglar i våra ögon Rapalas nuvarande framtidsutsikter. Vissa mindre indikationer om en vändning finns, men det är svaga signaler. Under tredje kvartalet informerades om förändringar i ledningsgruppen, med syfte att accelerera tillväxtstrategin samt förbättra effektiviteten. Effekterna av detta lär emellertid dröja och på ett års sikt råder vänteläge.