Se upp med konsensus

Konsensus bland makroekonomer räknar med fortsatt tillväxt i USA, England och inte minst Kina. Konsensusuppfattningen bland aktieanalytiker är följaktligen att vinsttillväxten även nästa år ska bli bra.

Hittills i år har Stockholmsbörsen gått upp med runt 15 procent, vilket tillsammans med en ovanligt hög direktavkastning innebär att tillgångsslaget aktier levererat en svårslagen avkastning i år också, i synnerhet om vi betänker att vi rör oss i en miljö med inflation nära noll. Eftersom vinsterna vuxit starkare än väntat har vinstmultiplarna knappt rört sig och de var dessutom inte stötande höga i inledningen på året. Den osäkra kan dessutom titta på råvarupriserna som i flera fall skenat, inte minst kopparpriset som ju av tradition betraktats som en bra konjunkturindikator (“Doktor Koppar har aldrig fel”). Och glöm inte, den här börsutvecklingen har skett trots att vi haft en “nära döden-upplevelse” för euro-samarbetet.

Så… börsen är stark, och får konsensus rätt borde tillgångsallokering nästa år vara en enkel och rättfram övning: övervikta aktier, undervikta obligationer. Fast… det är inte riktigt så enkelt, det känns va?

“Sanningen” att osäkerheten aldrig varit större är sliten. Prissättningen på finansiella marknader kan ses som ett slags genomsnitt av sannolikheten för ett antal olika tänkbara scenarier. Och problemet just nu är kanske att spannet mellan de olika tänkbara utfallen är alldeles för stort. Det kan gå som konsensus tror, det kanske till och med är det allra mest sannolika. Det kan till och med bli lite sämre, det skulle vi nog fortfarande uppfatta som helt okej. Men sen finns det ett antal andra tänkbara utfall som gör saken betydligt knivigare. En möjlighet (som i vårt missmodiga börsklimat aldrig diskuteras) är ju faktiskt att konjunkturen blir mycket bättre än väntat.

Men det finns också andra utfall som är sämre än väntat. Betydligt sämre. När återhämtningen efter finanskrisen inleddes tidigt 2009 kunde vi hoppas på en “vanlig” återhämtning. Det är svårare nu, framfört allt i OECD-länder med stora obalanser, som USA. Så här långt är återhämtningen anemisk i till exempel USA. Och nu ebbar effekterna av den första lageromsvängningen och förra årets finanspolitiska stimulanser sakta ut. Så vad finns det kvar då som driver tillväxten? undrar skeptikern. Att priserna på aktier och råvaror stigit blir i sådana fall bara en återspegling av de floder av likviditet som centralbankerna tryckt ut, och som desperat söker lite avkastning.

Kring årsskiftet 2008-2009 fanns det en reell risk för att USA med flera skulle trilla ned i ett japanskt scenario. Sannolikheten för ett sådant scenario är fortfarande inte noll. Vi har fortfarande ett mycket lågt resursutnyttjande, krympande kreditstockar och fallande inflation i många OECD-länder; alla klassiska indikationer på ett deflationsscenario. Den enorma osäkerhet som jag tror att de flesta av oss tycker sig kunna skönja på marknaden är antagligen en återspegling av insikten att konsensusprognoser tyvärr inte är någon ledande indikator (tvärtom), och att sannolikheten för ett Japanliknande scenario inte är noll. I ett sånt scenario blir om inte alla, så i alla fall många gamla tumregler obsoleta. Nominell BNP står då still, priserna faller och vinsttillväxten måste rimligen närma sig noll. Jag håller inte detta för ett särskilt sannolikt scenario, men det faktum att sannolikheten är över noll samtidigt som vi nu (troligen) går in i ett tråkigare läge i konjunkturcykeln innebär att vi även kommande kvartal kommer att bombarderas med sanningen att “prognoser aldrig varit så svårt som nu”.

—

Mattias Sundling är Seniorstrateg Danske Bank.