Stabilt papper

SCA:s aktieägare har klarat sig relativt väl under krisen och har “bara” förlorat runt en tredjedel av sin förmögenhet jämfört med toppnoteringen från 2007. Bolaget har också klarat sig bättre kursmässigt än sektorn i stort och har, till skillnad från många cykliska bolag, en förhållandevis stabil intäktssida genom sina hygienprodukter. Aktien tillhör normalt börsens lite mindre volatila papper, men den senaste kvartalsrapporten fick placerarna att skicka upp aktien 8 procent under rapportdagen samtidigt som börsen i övrigt tappade 4 procent.

Uppgången beror på ett kvartalsresultat som överträffade analytikernas förväntningar med nästan 50 procent. Den stora överraskning fanns inom affärsområdet Mjukpapper vars marginaler steg från 6 procent under det fjärde kvartalet 2008 till 8,3 procent under det första kvartalet i år. Att jämföra med förväntningarna om 6,5 procent. Utfallet var en effekt av såväl högre priser som pressade kostnader.

Tryckpapper, som sorterar under affärsområdet skogsprodukter, innebar också en klar förbättring. Den beror på att SCA gynnats av valutaeffekter och att bolaget lyckades höja priserna mer än vad som var förväntat. Noterbart är att SCA tappade enbart 2 procent i volym i årstakt att jämföra med 19 procent för branschen som helhet i Europa under samma period. Risken är dock att marginalerna försämras under resten av året som en följd av en ökad prispress på magasinspapper.

Det stora sorgebarnet stavas Förpackningar. SCA har initierat ett besparingsprogram som ska resultera i 1,1 miljarder kronor i sänkta kostnader på årsbasis från och med andra kvartalet 2010. Kostnaden för att genomföra programmet uppskattas till 1,7 miljarder kronor, vilket belastar innevarande års resultat. Efterfrågan i marknaden uppges dock ha stabiliserats och vd Jan Johansson sade själv i samband med kvartalsrapporten att han skulle bli förvånad om prisfallet fortsatte i samma takt som tidigare.

SCA:s fjärde affärsområde personliga hygienprodukter var i många avseenden bättre än väntat. Återigen kan mycket kopplas till den svaga svenska kronan som utgjorde hela 13 av segmentets 16-procentiga tillväxt. Men affärsområdet växer bra också på egen hand och tillväxtmarknaderna ökade med 22 procent i omsättning. Lönsamheten kan få hjälp framöver tack vare sänkta energikostnader och att bolaget snart är färdigt med en effektivisering av produktionen för barnblöjor. Lägre råmaterialpriser väntas också successivt synas i kostnaderna för 2009.

Hygiensidan inom SCA är en anledning till varför investerare betraktar aktien som en mer defensiv placering. Det tidigare så bespottade affärsområdet har varit det som skyddat SCA:s aktieägare från det stora kursraset. Samtidigt är det lätt att vara pessimistisk med tanke på den förväntade prispressen inom flertalet av SCA:s segment. Nuvarande konjunkturscenario talar fortfarande emot bolaget och lönsamheten kommer att hamna under press åtminstone under återstoden av 2009. Resultatet för första kvartalet kan mycket väl bli bolagets bästa för i år.

Jan Johansson är optimistisk och räknar exempelvis med att marginalerna kommer att hålla i sig även under andra kvartalet för det lönsamma affärsområdet mjukpapper. SCA ska också gräva fram fler synergivinster och har initierat stora besparingar. Bolaget kommer därtill än en gång att ha fortsatt god hjälp av den svaga kronan. Frågan är om det räcker när volymerna sjunker och konkurrensen tilltar. Ett plus är att aktiemarknaden i fallet SCA till skillnad från för många andra bolag på börsen, inte tagit ut för mycket i förskott.

___________________________________________________________

Fem frågor till vd Jan Johansson

När kan vi börja vänta oss att affärsområdet förpackningar börjar visa svarta siffror inkluderat kostnader för kostnadsprogrammet på rullande 12-månadersbasis?

– Givet den fortsatt osäkra konjunkturen är det mycket svårt att sia om 2010. Vi har aviserat att vi bedömer att förpackningar, exklusive kostnadsprogrammet, visar svarta siffror under 2009.

Hur har ni kunnat genomföra stora prishöjningar inom tryckpapper och samtidigt kunna hålla uppe volymerna så väl relativt konkurrenterna?

– Vi var tidigt ute med att teckna avtal och har också varit framgångsrika med försäljning på exportmarknader. Prishöjningarna vi genomförde i slutet av förra året och inledningen av 2009 var cirka 15 procent på tidningspapper, där England stod för högre prishöjningar. På denna marknad hade priserna inte höjts under lång tid och lönsamheten var därför på kritiska nivåer, vilket kunderna accepterat. Inom magasinspapper har prishöjningarna legat på 3-5 procent. Marknadsläget just nu har ökat trycket på lägre priser.

Inom personliga hygienprodukter ska SCA prioritera lönsamhet före volym. När kommer vi märka att trenden vänder?

– Inom personliga hygienprodukter har lönsamheten påverkats dels av högre råvarukostnader och dels av en omfattande uppgradering av våra barnblöjor vad gäller teknik och produktion. Samtliga fabriker har byggts om vid halvårsskiftet. Marginalerna inom personliga hygienprodukter kommer att förbättras successivt över året när vi är klara med arbetet inom barnblöjor. Lägre kostnader för insatsråvaror kommer också att bidra till stärkta marginaler under året.

Ska ni spara er till lönsamhet?

– Att i rådande konjunktur förbättra resultatet före skatt med 31 procent kvartal över kvartal visar på styrkan i SCA:s portfölj. Vi behöver sänka kostnaderna och öka lönsamheten inom förpackningar, men även växa oss till ökad lönsamhet. Trots den svaga konjunkturen kommer vi att investera drygt 7 miljarder i vår verksamhet.

Vad ser du som främsta värdedrivare inom SCA under de kommande åren? Var kommer tillväxten och utvecklingen lönsamhetsmässigt att finnas?

– Vi har mycket starka varumärkespositioner inom SCA, bland annat den världsledande positionen inom inkontinensskydd. Denna och andra ska vi växa och stärka. Därutöver har vi fortsatt potential att driva produktivitet och effektivitet inom skogsindustriprodukter och förpackningar.

________________________________________________________________

Aktien är fullvärderad

Trots en högst aptitlig värdering relativt konkurrenter framstår aktien i det närmaste som fullvärderad. Vi byter fot och avvaktar med att köpa SCA.

Vid nuvarande aktiekurs värderas SCA till dryga 11 i p/e-tal för 2010, vilket motsvarar det historiska snittet de senaste 10 åren.

Aktien framstår förvisso som relativt billig vid en jämförelse med bolag som Holmen, Kimberly Clark och Procter & Gamble. Men i en situation där vi ännu inte sett vidden av nedgången i världskonjukturen känns det som om mycket av den kortsiktiga potentialen har försvunnit i och med vårens 50-procentiga kursrally. Med tanke på att SCA tidigare handlats kring toppkurser på knappt 130 kronor känns det lite trist att aktien redan nu nått 90 kronor.

Ett hot mot ovanstående resonemang är att SCA lyckas höja marginalerna inom mjukpapper genom att lyfta fram ytterligare synergier eller att förpackningar utvecklas bättre än förväntat. SCA har också, vilket det många gånger spekulerats i, möjlighet att genomföra någon form av renodling, vilket säkert skulle uppskattas av aktiemarknaden.

Aktien ger en fin och uthållig direktavkastning, men även med detta sagt framstår aktien som fullvärderad. Affärsvärlden väljer därför att ändra rekommendationen från köp till vänta och siktar på att fånga upp aktien igen runt 70 kronor.

Uppsida

Utebliven prispress inom mjuk- och tryckpapper i kombination med fortsatta synergivinster och kostnadsnedskärningar håller uppe lönsamheten. Kraftig resultatförbättring inom förpackningar bidrar också till ett bättre resultat.

Nedsida

Prispressen inom bolagets huvudsegment tilltar ytterligare i takt med en försämrad

konjunktur. Risken är att SCA inte lyckas

lyfta fram fler synergivinster inom mjukpapper eller att kostnadsreduktionen inom förpackningar blir mindre än väntat.