Största minan hittills

I förra veckan steg aktiva portföljen för tredje veckan i rad. Uppgången på drygt 0,8 procent var emellertid klart sämre än Stockholmsbörsen som steg med 2,2 procent. Givet vår minimala börsexponering får vi vara nöjda med utvecklingen. Transcom, SKF och Qliro tillhörde vinnarna, där den sistnämnda lyftes fram som en möjlig uppköpskandidat i Dagens Industri.

Nu när vi är tillbaka i tidningen kan det vara läge att summera sommaren för portföljen, en sommar vi gick in i med vår hedge via positionen i Xact Bear.

Initialt såg hedgestrategin ut att bära frukt då Storbritanniens EU-omröstning slutade med en högst oväntad – och fruktad – Brexit. Den mycket negativa reaktionen på börsen blåste dock snabbt över, och efter en uppgång på knappt 5 procent under tidningens sommaruppehåll är Stockholmsbörsen plus 3,7 procent sedan årsskiftet, inklusive utdelningar. Portföljen har under sommaren backat med 4,8 procent och är sedan årsskiftet ner 3,9 procent.

En vinstvarning i spelbolaget Betsson ledde till en svidande förlust på 36 procent – portföljens största förlust hittills. Såldes med förlust gjorde även Evolution Gaming (-14 procent) och Nordea (-8 procent). Det enda riktiga glädjeämnet under sommaren var en lyckad rapportspekulation i Billerud Korsnäs som slutade med en vinst på 12 procent.

När hedgen är alltmer ifrågasatt kan det vara värt att påminna om att börsen, sedan toppen i vecka 17 i fjol, är ner 4,8 procent. Under samma period är aktiva portföljen upp 6,2 procent. Vår försiktiga hållning har givit ett bättre resultat med lägre volatilitet, även om de senaste månaderna varit en besvikelse.

Under det senaste året har vi sett flera klassiska toppsignaler, såsom vidgade kreditspreadar, börsnoteringsfest, multipelexpansion, svaga konjunktursignaler i USA, förlorad bredd i uppgången, fallande vinster. Ett tecken på den överdrivna optimismen på hemmaplan är en stor aptit på förhoppningsbolag. På smålistorna tycks det gå att börsnotera nästan vad som helst med en värdering på några hundra miljoner.

På så sätt påminner situationen lite grand om åren kring millennieskiftet, då it-aktier och tillväxtbolag var glödheta, medan sektorer i den gamla ekonomin, såsom banker, fastighetsbolag och verkstadsbolag, var iskalla. Bortsett från den räntedopade fastighetssektorn är situationen likartad i dag med pressade storbanker med hög direktavkastning och verkstadsbolag som tyngs av en svag global investeringskonjunktur. Kina har överinvesterat i flera år, industrin i USA tyngs av olje- och gassektorn, tidigare heta tillväxtmarknader som Brasilien och Ryssland har sina problem, och i Europa fortsätter den fleråriga kräftgången.

Analytiker på flera investmentbanker har noterat att tillväxtaktier stått högst i kurs i flera år, drivet dels av att de gynnas mest av att diskonteringsräntan sänkts, dels att investerare söker trygghet. När väl världsekonomin tar fart på allvar och räntorna stiger, då lär det bli ombytta roller med värdeaktier i finans-, energi- och verkstadssektorerna i förarsätet. Men när vänder tillväxten och räntorna upp?

Kanske ser vi bara en tillfällig global tillväxtsvacka som följs av bättre tillväxt och stigande räntor. Eller kanske blir det lågkonjunktur där politikerna, framför allt i Europa, inser att den expansiva penningpolitiken måste ackompanjeras av expansiv finanspolitik?

I det senare scenariot är aktier högst sannolikt förlorare. I det förstnämnda är läget mer osäkert. Normalt borde aktier stiga, men givet den redan höga värderingen är risken att en högre diskonteringsränta övertrumfar vinsttillväxten, något den amerikanska kapitalförvaltningsfirman GMO var inne på nyligen. Om tillväxten fortsätter i samma stil som de senaste åren, dålig men inte usel, och det låga ränteläget består, ja då är det inte omöjligt att börsen ångar på.