Arctic Paper: Fyndpris efter slopad utdelning

Arctic Paper (26,85 kr) är en polsk-svensk papperskoncern. Bolaget tillverkar finpapper som exempelvis används till etiketter, finare böcker och kataloger från en rad välkända lyxvarumärken.

Bolagets produktion sker vid två bruk i Sverige och ett i Polen. Huvudkontoret finns i Polen och bolaget rapporterar i polska Zloty (1 Zloty = 2,56 kr). Bolagets huvudägare är dock en svensk doldis som heter Thomas Onstad som gissningsvis har Arctic Paper som sin dominerande tillgång. Både Onstad och bolaget håller en låg profil. I samband med att Afv skrev en analys om aktien i våras gjordes ett antal försök att komma i kontakt med bolaget utan att lyckas få någon som helst återkoppling.

Arctic Paper är även huvudägare i svenska massatillverkaren Rottneros. Redovisningen i Arctic Paper är knepig och man måste själv räkna bort Rottneros för att få en bild av hur det går i Arctic Papers egna verksamhet.

SLOPAD UTDELNING OCH KURSRAS

Arctic PaperAnalys

Arctic Paper: Original med dolda värden

Vi på Afv lämnade i mars ett köpråd för Arctic Paper. Sedan dess är aktien ned 30%. 

Raset i aktien kom efter att Arctic Paper 15 maj annonserade att de drar tillbaka redan lagt utdelningsförslag om 0,70 PLN (1,80 kr) för 2024 och istället föreslå noll. Styrelsen föreslog att utdelningen skulle slopas på grund av ”de svaga finansiella resultaten inom koncernens kärnsegment under inledningen av 2025” och eftersom man inte ser någon ”förbättring i närtid”.

NYEMISSION I ROTTNEROS

RottnerosKommentar

Rottneros: Fyndpris i räddningsemissionen?

Den slopade utdelningen i Arctic Paper fick sig dock en mer konkret förklaring några dagar senare. 20 maj annonserade Rottneros att styrelsen föreslog en stor företrädesemission.

Rottneros med två svenska massabruk har de senaste kvartalen gjort stora förluster som ett resultat av ett lågt massapris samtidigt som virkespriserna varit höga. 

Rottneros ska ta in 300 Mkr i och med nyemissionen. Bolaget har negativa kassaflöden för närvarande och om det nuvarande läget består räcker kapitalet i ungefär ett år. Arctic Paper har sagt att de kommer att teckna sin andel om 51% men har även erbjudit sig att ställa upp som garant för resterande belopp. För detta får Arctic Paper en kontant ersättning om 3,7 Mkr.

Den utdelning Arctic Paper ställde in till förmån för Rottneros nyemission uppgick till motsvarande 125 Mkr.

Vi analyserade nyligen Rottneros. Vi såg då en uppsida på runt 50% vid börskursen runt 4 kr men landade i ett neutralt råd givet risken att ytterligare en räddningsemission kommer att behövas om inte marknaden vänder. 

STABILARE FÖR PAPPERSRÖRELSEN

Det stora värdet i Arctic Paper ligger i bolagets helägda pappersrörelse där bolaget tillverkar finpapper som säljs till kunder som Bonnier, Louis Vuitton, Karl Lagerfeld och Mercedes. Tillverkningen sker vid pappersbruk i Munkedal, Falun och Polen.

Pappersrörelsens intjäning är ganska stabil och har varit lönsam varje år sedan 2016. I tabellen nedan har vi sammanställts pappersörelsens volymer och lönsamhet per producerat ton sedan 2016.

Under 2023 och 2024 har marknaden varit trög för Arctic Paper som dragit ned på produktionsvolymen. Lönsamheten och också fallit tillbaka något. Arctic Paper har de senaste kvartalen redovisat negativt kassaflöde även om man räknar bort Rottneros.

Det negativa kassaflödet beror dock på att bolaget har gjort stora investeringar i solceller och en förpackningssatsning. Ledningen flaggar nu för att expansionsinvesteringarna kommer att bli betydligt lägre framöver. Hade Arctic Papers inte gjort dessa investeringar hade det fria kassaflödet legat runt 120 MPLN år 2024.

I en normaliserad marknad där konjunkturen börjat återhämta sig tänker vi att Arctic Paper på årsbasis borde kunna producera och sälja runt 620 kton och tjäna 300 PLN per ton. Den lönsamhetsnivån är något högre än det historiska snittet men återspeglar att Arctic Paper genomförde stora prishöjningar 2022 som sedan dess blivit kvar samt investeringar i effektivitet. Detta skulle ge en Ebit om 186 MPLN. Om vi applicerar en Ebit-multipel om 6x vilket är lågt även för pappersbranschen får vi ett värde om 1 100 MPLN för pappersrörelsen.

NU TILL HALVA SUBSTANSVÄRDET

I tabellen nedan har vi sammanställt ett substansvärde för Arctic Paper. Vi har räknat med att nyemissionen i Rottneros är genomförd och att Arctic Paper tecknade sin andel. I praktiken kommer nog andelen att bli högre vilket nog inte är helt fel givet den låga teckningskursen i emissionen.

Vi får det alltså till att en rättvis värdering för Arctic Paper ligger någonstans runt dubbla nuvarande börsvärdet, och vi har då räknat med en fortsatt mycket låg värdering av bolagets kärnverksamhet i finpapperstillverkningen. Det är dock många knepigheter runt bolaget. Bland annat svår redovisning, ledning som är svår att få kontakt med och en osynlig huvudägare.

Man kan alltså mycket väl tänka sig ett scenario där Arctic Paper kommer att fortsätta värderas mycket lågt av börsen. Kassaflödet från pappersrörelsen är dock bra över tid och borde i en mer normal marknad vara runt 7 kr per aktie vilket motsvarar en tredjedel av nuvarande aktiekurs. I så fall borde exempelvis utdelningar istället kunna kompensera för utebliven kursutveckling.

I ett drömscenario delar Arctic Paper ut Rottneros och/eller förenklar sin redovisning vilket borde kunna synliggöra värden uppåt 60 kr per aktie. 

Vi upprepar vårt köpråd.