Analys Kambi
Kambi är värt ett litet bett
Fotbolls-EM går in i sin slutfas och det betyder högtryck för bolaget som ligger bakom oddsen hos Unibet, Leovegas och ett dussin andra spelbolag, nämligen Kambi.
Som många andra aktier inom nätspelssektorn har Kambi pressats under senare tid – från sin topp på 158 kronor i majtill dagens 120 kronor. Inte utan orsak. Både Betssons vinstvarning och Brexit har rest nya frågetecken ovanpå all osäkerhet om framtida beskattning med mera.
Men vi anser ändå att Kambi är en aktie att hålla koll på och kanske även köpa redan nu.
Det är två saker som är extra intressant med bolaget. För det första verkar Kambi på en tillväxtmarknad. Omsättningen inom sportbetting ökar 12-13 procent per år i Europa de kommande åren, om vi får tro branschexperterna. Det låter helt rimligt mot bakgrund av det ökande utbudet spel som nu är extremt lättillgängliga via mobilen.
Kambi växer dessutom mer än marknaden – tack vare att deras kunder är lite extra på hugget. Unibet är den stora kunden, med mer än 50 procent av Kambis intäkter, och de tar tydligt marknadsandelar och köper upp mindre konkurrenter. En annan storkund är brittiska 888. De storsatsar på Italien och Spanien. Även nytillkomna kunder som Leovegas och Mr Green är expansiva bolag.
Den andra fina egenskapen med Kambi är bolagets skalbara affärsmodell. Företaget tillhandahåller en komplett oddstjänst till sina kunder – själva oddsen, riskhantering och ett användargränssnitt för kunderna att lägga sina spel. I gengäld får Kambi en viss procent på operatörernas vinst. Kostnaden för att producera odds på 300 000 events inom 65 olika sporter varje år, som Kambi gör, är inte försumbar men den är relativt oberoende av hur många kunder som spelar. Det innebär att väldigt stor del av intäktstillväxten kan bli till vinst.
Ett exempel på detta är årets nya kunder. Inför EM valde tre kasinobolag att komplettera sitt erbjudande med sportspel genom Kambi, nämligen brittiska Rank och svenska Leovegas samt Mr Green. Hur mycket intäkter de genererar får vi se men poängen här är att Kambi inte behövde anställa någon ny personal alls eller göra några speciella investeringar för koppla på dessa tre kunder på tjänsten. Vinstbidraget från de intäkter de ger blir därför stort.
Lägger vi ihop dessa bägge ting – en skalbar affärsmodell på växande marknad – så finns förutsättningarna för snabba vinstökningar.
Ser vi tillbaka på 2015 så växte intäkterna med 32 procent – och rörelseresultatet med över 300 procent.
Ser vi framåt på de kommande tre åren så anser Börsplus att det är realistiskt att vinsten ökar flera gånger till och når knappt 200 Mkr 2018 (se tabell nedan).
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 443 | 598 | 730 | 854 |
| – Tillväxt | 32,1% | 35,0% | 22,0% | 17,0% |
| Rörelseresultat | 69 | 126 | 197 | 230 |
| – Rörelsemarginal | 15,5% | 21,0% | 27,0% | 27,0% |
| Resultat efter skatt | 58 | 105 | 167 | 196 |
| Vinst per aktie | 1,94 | 3,50 | 5,60 | 6,60 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 0,00 | 2,00 | 3,00 |
| P/E | 62,0 | 34,3 | 21,4 | 18,2 |
| EV/EBIT | 49,1 | 26,8 | 17,1 | 14,6 |
| EV/Sales | 7,6 | 5,6 | 4,6 | 3,9 |
Antaganden bakom detta är att Kambi fortsätter att växa något mer än marknaden och får utväxling på sin affärsmodell med följd att marginalerna ökar från dagens 17 till 27 procent. Vinstförmågan ligger då kring 6,50 kronor per aktie 2018.
Vad är ett rimligt p/e-tal för ett tillväxtbolag av Kambis kaliber? Det finns bra jämförelseobjekt i form av Netent och Evolution Gaming som har samma affärsmodell som Kambi men verkar inom kasinonischen. Tabellen nedan visar hur dessa bolag väntas utveckla sig från fjolårets siffror till vad som väntas för 2018 (prognoser från IQ Financial och Börsplus).
| Från 2015 (utfall) | ….till 2018 (prognos) | |||||
| Netent | Evolution | Kambi | Netent | Evolution | Kambi | |
| 1132 | 705 | 447 | Intäkter, Mkr | 2000 | 1455 | 855 |
| 33% | 55% | 32% | Tillväxt (jfr fg år) | 17% | 17% | 14% |
| 402 | 198 | 69 | Rörelseresultat, Mkr | 764 | 484 | 235 |
| 36% | 28% | 15% | Rörelsemarginal | 38% | 33% | 27% |
| 1,6 | 5,3 | 2,1 | Vinst per aktie , kr | 2,9 | 12,4 | 6,5 |
| 81,85 | 254 | 120 | Dagskurs | 81,85 | 254 | 120 |
| 52,5 | 48,4 | 57,1 | P/e-tal | 28,0 | 20,5 | 18,5 |
Kambi bör värderas med viss rabatt mot kasinobolagen med tanke på bolagets storkundsberoende. Mer än en multipel på 20 gånger vinsten känns svårt att ge bolaget och p/e 20 innebär en avkastningspotential på cirka 10 procent när kursen är 120 kronor. Det kan tyckas väl klent för ett köpråd.
I den kalkylen ingår dock inga intäkter från eventuella nya kunder under perioden. Här ligger den riktigt stora potentialen i Kambi – om en större etablerad speloperatör skulle köra sportbok via Kambi så kan vinstnivån öka mycket starkt. Man bör i och för sig även nämna möjligheten av den omvända utvecklingen, alltså att kunder lämnar Kambi. Skulle till exempel 888 göra det kommer vinstförmågan minska kraftigt givet att kostnadsbilden är relativt fast.
Hur mycket av den här potentialen som Kambi kan förverkliga återstår att se. Hittills har det gått rätt trögt. Ingen riktigt stor operatör har valt att gå över från att producera en sportbok i egen regi till en ”outsourcad” lösning. Kambis kundbas består mest av kasinooperatörer som kompletterat med en sportprodukt de inte haft sedan tidigare.
Sakta går ändå branschen i rätt riktning för Kambi. Konkurrensen ökar bland operatörerna vilket i sin tur ökar incitamenten för att kapa kostnader – särskilt för operatörer just under det absoluta toppskiktet storleksmässigt. Då kan ”sportbok as a service” vara ett intressant alternativ. Omregleringar är en annan trigger för att vinna nya kunder och av särskilt intresse är statligt ägda spelbolag som formulerar en ny strategi på en avreglerad marknad.
Just nu är det mest intressanta om några av Hollands etablerade spelbolag nappar på en outsourcad sportbok inför den väntade omregleringen där. Då bör Kambi vara med på tåget. Ett litet minus inför det racet är att vi ser att deras konkurrent SB Tech tog en statlig kund i Tjeckien i början av 2016 och att konkurrenten NYX redan har närvaro inom närliggande produkter hos aktörer som De Lotto.
Vi får se hur det går. De tre affärer som Kambi tagit inför EM tyder ändå på god konkurrenskraft. Att Unibet i alla fall fram till och med årets första kvartal plockat marknadsandelar inom sport är ett tecken på samma sak.
Känslan är att ”optionsvärdet” på att Kambi bärgar nya kunder är relativt lågt just nu. Kanske är det delvis befogat då riktigt heta kunder borde satsat på att ha en produkt ute till EM. Därför är det osannolikt att Kambi kommer till skott med något nytt namn redan under hösten. Men att hösten blir lugn behöver inte vara en avgörande nackdel för en långsiktig ägare av aktien.
Vi väljer att starta bevakningen med ett köpråd.
Läs fördjupad analys
Om bolaget
Kambi producerar en oddstjänst för nätspelbolag. Bland kunderna finns Unibet, 888, Leovegas och Mr Green. Företaget har 467 anställda med huvudkontor på Malta. Merparten jobbar som oddssättare och IT-utvecklare vid bolagets kontor i London, Stockholm och Manilla. Kambi har även kontor i Bukarest och Sydney.
Kambi har växt fram ur Unibets interna oddsavdelning som bolagiserades och sedan knoppades av som eget börsbolag i juni 2014. Aktien handlas sedan dess på First North-listan. Räknat på dagskursen (28 juni 2016) om 106 kronor är Kambis börsvärde 3,2 miljarder kronor.
Under 2015 växte intäkterna 32 procent till 445 Mkr, rörelseresultatet var 69 Mkr och vinsten per aktie 1,94 kronor. Största ägare i Kambi är Anders Ström, känd som Unibets grundare. Han har knappt 20 procent av aktierna.
Marknaden
Europamarknaden för sportvadslagning är värd knappt 150 miljarder kronor på årsbasis och väntas växa med 12-13 procent per år till 2020. Det är framför allt nätspelbolagen som driver upp tillväxten och särskilt de som ligger långt framme inom mobilt. Kambi har växt snabbare än marknaden historiskt vilket speglar att bolagens kunder består av flera framgångsrika nätbolag.
Bolagets klart största kund är Unibet som svarar för mer än hälften av de totala intäkterna. Den brittiska kasinooperatören 888 är sannolikt bolagets näst största kund. Totalt har bolaget 12 operatörer på kundlistan.
Många är kasinoinriktade operatörer som tidigare saknat en sportbok men kompletterat med en från Kambi. Exempel på det är Mr Green, Leovegas, Rank Group och 32Red. Dessutom finns en handfull mediaföretag som valt att erbjuda sportspel via Kambi.
Det är inte orimligt att tro att Kambi kan växa snabbare än marknaden med nuvarande kundbas. Flera av kunderna satsar stort på marknadsföring, expanderar till nya marknader och Unibet har även förvärvat flera mindre operatörer vilket öppnar chansen att de ersätter deras sportprodukt med Kambi.
Den riktigt stora potentialen för Kambi ligger i att redan etablerade aktörer i spelbranschen väljer att köpa in en sportprodukt som tjänst istället för att producera den i egen regi. I nuläget har alla större spelbolag en egen oddsavdelning eller någon form av hybridlösning med egen personal men extern teknisk plattform eller liknade.
Kambi hoppas att utvecklingen inom sportbetting ska gå åt samma håll som inom kasino. På kasinosidan köper operatörerna in spel från Netent, Playtech, Microgaming och andra leverantörer. Något som talar för det är att kostnaderna stiger för att erbjuda en konkurrenskraftig oddstjänst i och med att kunderna efterfrågar allt fler live event, de tekniska kraven ständigt ökar och även de regulatoriska kraven.
Hittills har emellertid ingen större operatör valt att avveckla sin egen oddsavdelning och istället välja en outsoursad lösning från Kambi eller annan leverantör.
Det har troligen flera skäl. Vissa operatörer är stora nog för att åtnjuta de skalfördelar som Kambi erbjuder, till exempel brittiska Bet365 och Will Hill. Andra har en strategi som bygger på differentiering som gör att man vill köra odds i egen regi, vilket bland annat gäller för Betsson. Ett tredje skäl kan vara att operatörerna varit fokuserade på tillväxt och dessutom tjänat bra med pengar på en god marknad. Då har inte effektiviseringar varit i fokus alls. Ökad konkurrens och skattebörda kan möjligen skifta fokus vilket i så fall kan gynna Kambi.
När det gäller direkt konkurrens från aktörer som samma affärsmodell som Kambi så finns sådan från en rad bolag som SB Tech och delvis Open Bet. De är onoterade och vi har inga indikationer på hur det går för dem.
Kambis affärsmodell
Kambi erbjuder en oddstjänst för främst onlinebaserade spelbolag. Genom att ansluta sig till Kambi får speloperatören odds på flera 100 000-tals event inom 65 olika sporter varje år. I tjänsten ingår även riskhantering och ett användargränssnitt som låter spelbolagets kunder lägga sina vad.
I gengäld kräver Kambi en andel i operatörens vinst (spelnetto) och vissa fasta och rörliga avgifter för exempelvis antalet levererade live-event. Merparten av sina intäkter får dock Kambi genom vinstdelning med sina kunder.
Företrädare för Kambi lyfter gärna fram att detta är en högst skalbar affärsmodell. Alltså att kostnaderna är relativt fasta också när intäkterna ökar kraftigt.
Merparten av kostnaderna utgörs av löner. Under det senaste året har antalet anställda ökat runt 25 procent vilket speglar ökade IT-utvecklingsbehov och att Kambis kunder vill ha större utbud av live-event.
Intäkterna har dock ökat mer än kostnaderna, vilket ger lite stöd åt företagsledningens anspråk på skalbarhet. Under 2015 steg intäkterna 32 procent och kostnaderna 21 procent. Under 2016 har Kambi fått tre nya kunder som kommer att bidra med intäkter – Rank Group, Leovegas och Mr Green. Dessa kör nu sportspel via Kambi utan att bolaget behövt anställa någon ny personal eller gör nya investeringar just för detta, enligt Kambi.
Affärsmodellen liknar den som gjort Netents och Evolutions Gaming till stora framgångssagor på inom onlinekasino respektive live kasino. Att merparten av intäkterna genereras genom vinstdelning innebär att Kambi automatiskt får del av den snabbt växande vadslagningsmarknaden på nätet.
Kambis mål och strategier
Kambi har inga uttalade finansiella mål. Strategin är att i första hand fokusera på Europamarknaden men även utvalda delar av övriga världen som Sydamerika där Kambi skaffat säljare och några kunder. Däremot är man inte aktiva på den stora asiatiska spelmarknaden förutom hos en landbaserad kund i Kambodja (Nagaworld).
Målgruppen är större nätoperatörer och statliga spelbolag. Ambitionen är att erbjuda en marknadsledande produkt där operatören har utrymme att skräddarsy sin sportbok.
I våra prognoser har vi skissat på att Kambi ökar sina intäkter med 35-40 procent i år, med drygt 20 procent under 2017 och runt 15 procent under 2018. Detta är mer än marknadens tillväxt på 12-13 procent årligen. Ett skäl till det är att storkunden Unibet väntas växa klart mer marknaden. Enligt analytikernas prognoser spås Unibet växa 40 procent i år, 16 procent 2017 och 13 procent under 2018. Siffrorna avser spelnettot från sportboken och är hämtade från Inquiry Financial.
Något som kan sänka Kambis tillväxt visavi Unibet är att vinstdelningsavtalen har en konstruktion som ger mindre andel till Kambi ju större kunden är. Det är rimligt att tro att Unibet får sådan ”mängdrabatt”. Å andra sidan tillkommer nya intäkter från de nya kunder som Kambi har och det finns en möjlighet att intäkterna från Unibet ökar om spelbolaget väljer att fasa ut förvärvade enheters sportböcker till förmån för Kambi (till exempel Stan James eller franska Eurosport).
Som Kambi står och går levererar bolaget rörelsemarginaler runt 17 procent och budskapet från ledningen är att tillväxten från de nya kunderna inte är förenad med några kostnadsökningar alls att tala om. Vi kan ändå se att kostnaderna stiger runt 20 procent i årstakt i och med att Kambi bygger ut sitt erbjudande med än fler live-event, vilket är personalintensivt, samt investerar i teknisk utveckling. Trots det finns förutsättningar för ett kraftigt marginallyft under de kommande åren. Skulle bolaget vinna ytterligare kunder så finns än mer uppsida i den nivå kring 27 procent som vi skissar in här.
Från 2018 och framåt räknar vi med att nya omsättningsskatter i Holland och Sverige införs. Exakt påverkan av detta är svår att sia kring. Vi tror att en stor del av Kambis intäkter redan idag kommer från reglerade marknader som England, Italien och Spanien. Därför blir effekten relativt begränsad.
Om aktien
Kambi noterade på First North-listan 2014 genom att Unibet delade ut sina aktier i bolaget till sina aktieägare. Det innebar att Unibetgrundaren Anders Ström blev storägare även i Kambi. Han har ökat sitt innehav sedan dess och har idag knappt 20 procent av aktierna i Kambi. Övriga storägare är fondbolag som Fidelity, Swedbank Robur och Lannebo.
Insiders har relativt betydande ägarposter. Vd Kristian Nylén har 1,6 procent av aktierna vilket är en post värd mer än 50 Mkr. Flera andra toppchefer äger aktier för ungefär halva den siffran. De har inte gjort några betydande förändringar på sistone.
Det finns ett ”giftpiller” i Kambi i form av ett konvertibellån på 7,5 miljoner euro som Unibet äger. Givet vissa händelser får Unibet rätt att omvandla detta till röststarka aktier vilket skulle ge speloperatören makten i Kambi. Upplägget är ett skydd mot att en aktör med helt annan agenda än Unibet tar över Kambi och har gjorts eftersom oddsprodukten är helt avgörande för Unibets intjäning. Under alla normala omständigheter ska inte konvertibeln spela någon roll.
Kambiaktien har haft en stark kursutveckling sedan noteringen. Från initiala nivåer kring 30-35 kronor steg aktien snabbt upp till 70-80 kronor i början av 2015. Efter ett par svaga rapporter och utan nya kunder föll kursen ned mot 50 kronor innan Q3-rapporten 2015 ledde till en snabb uppvärdering. Den rapporten visade lite av skalbarheten i firman när rörelsemarginalen steg till 19 procent från 7 procent samtidigt som vd Kristian Nylén mer eller mindre lovade att nya kunder var på väg in till bolaget. Efter att också Q4-rapporten varit stark och Kambi fått in tre nya kunder under 2016 har aktien fortsatt upp och noterades som högst till 158 kronor i maj 2016.
Under försommaren 2016 har aktien pressats ned under 110 kronor. Att Storbritannien röstat för att gå ur EU har sänkt pundet vilket betyder mindre intäkter i (redovisningsvalutan) euro räknat för Kambi. Å andra sidan har bolaget betydande rörelsekostnader i pund, vilket gynnar vinsten uttryckt i euro. Så Brexit framstår som en neutral till positiv händelse för bolaget.
De kursdrivande faktorerna är dels hur befintlig kundbas utvecklas och då alltså främst Unibet och 888. Det hänger i sin tur på andelen favoritvinster i de stora fotbollsligorna, hur mycket krut kunderna lägger på marknadsföring med mera. Dels är uppgifter om nya eller förlorare kunder starkt kursdrivande. Särskilt uppgifter om att 888 skulle köpas upp kan påverka Kambi negativt. Vinner Kambi nya kunder är det positivt och särskilt om det är etablerade aktörer som Svenska Spel.
Kambi redovisade 2015 en vinst på 58 Mkr och även ett positivt fritt kassaflöde. Bolaget har en nettokassa om 200 Mkr. Inför börsnoteringen fattade styrelsen beslut om att ingen utdelning ska ske under de första 2-3 åren som Kambi finns på börsen.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.