Analys Cherry
Vi kommer igen en annan gång, Cherry
I september gjorde Börsplus en analys av Cherry som mynnade ut i ett köpråd och ett riktvärde på aktien kring 195 kronor. Aktien noterades då kring 144 kronor men har nu avancerat starkt och pendlar kring 200-lappen. En uppgång på 40 procent. Även om vinsterna växer ännu bättre än vad vi skissade på så lutar vi åt att uppvärderingen är rimlig men i stort sett fullbordad – i alla fall på något års sikt.
Det viktigaste skälet till det är att vi inte vågar räkna med att lönsamheten inom det nyförvärvade ComeOn består framöver. ComeOn är ett nätspelbolag som bland annat driver sajterna Mobilbet, Casinostugan och just Comeon. Cherry avtalade om att köpa bolaget i somras. Prislappen är inte slutreglerad ännu utan hänger på årets vinstutveckling. Det finns alltså starka incitament för ex-ägarna att maximera årets resultat.
ComeOn hade ett oerhört starkt kvartal med intäkter som steg 36 procent och en rörelsemarginal på 30 procent. Det framgår av kvartalsrapporten som lämnades idag 9 november 2016. Det är särskilt marginalen som toppats upp i kvartalet från en nivå kring 20 procent när vi gick in i 2016. Ledningens prognos är att bolaget nu levererar 1 miljard i intäkter i år och ett rörelseresultat på 260 Mkr.
Detta är klart bättre än vad vi skissade i förra analysen och leder till att förvärvspriset för Cherry landar runt 400-500 Mkr högre än vad vi då tog höjd för. Bolaget har möjlighet att betala hälften i (uppvärderade) aktier men resten skuldfinansieras till 9 procent, vilket är mindre förmånligt. Detta betyder att nettoskuld och räntebetalningar ökar för Cherry.
Samtidigt är det svårt att avgöra hur hållbart lönsamhetslyftet inom ComeOn är. Generellt sett ska man vara skeptisk till rejäla vinstlyft under en earn-out-period. Höga marginaler är inget konstigt i spelindustrin men detta är ett relativt litet bolag som förefaller ha en låg andel av sina intäkter på reglerade marknader. Båda dessa omständigheter talar för att marginalerna kan pressas rejält framöver.
Vi räknade med 14-15 procent i en halvmogen marknad 2018, och justerar upp det till 17 procent nu. Att klara mer än så när marknaderna på allvar börjar regleras med skattesatser på 20 procent av intäkterna och under tuff konkurrens, tror vi blir svårt.
Den andra saken som gör att vi nu tvekar en smula om aktien var att den stora värdedrivaren inom Cherry, affärsområdet Yggdrasil, levererade ungefär på förväntningarna men inte mer. Det är fortfarande helt fantastiska siffror då det här bolaget, som utvecklar ”slots” i konkurrens med bland andra Netnet, gått från inget till gissningsvis 80 Mkr i höglönsamma intäkter på kort tid. Men förväntningarna är ikapp.
Vi ser dessutom att den ökade skuldsättningen senarelägger en avknoppning av Yggdrasil (något som kan synliggöra övervärden) – eftersom villkoren i Cherrys obligation sätter stopp för en sådan manöver innan skulderna betats ned mot 3 gånger rörelsevinsten (nu kring 3,7).
En oväntat positiv sak, enligt vår tolkning, där däremot ledningens beslut att bryta ut och särredovisa sin verksamhet inom marknadsföring (”affiliate”) som ett eget affärsområde. Här är intäkterna inte så hemskt stora, knappt 16 Mkr i kvartalet. Lönsamheten är dock mycket hög liksom tillväxten.
Görs kanske det här draget för att Cherry avser bygga vidare på affiliatebenet med fler förvärv? Här finns mycket bolag att köpa billigt, vilket ger ett fint multipelarbitage på börsen. Även om man verkligen kan ifrågasätta den långsiktiga lönsamheten för den här verksamheten så har Cherry kortsiktigt en värdedrivare som tidigare underskattats här.
Allt som allt var det en kanonrapport som Cherry lämnade i morse och alla delar utom den värdemässigt minsta, Restaurangkasino, går riktigt starkt. Men vi anar att förväntningarna börjar hinna i kapp bolaget. Trots att vi justerat upp vinstsiffrorna rejält (från 330 till 400 Mkr i rörelsevinst 2018) så har vi svårt att se en bra uppsida i aktien nu. Som i vår förra analys väljer vi att värdera Cherry bit-för-bit eftersom bolagets affärsområden har olika förutsättningar och värdering:
| Affärsområde | Rörelsevinst 2018 | Rimlig multipel | Rimligt värde |
| (Mkr) | (ev/ebit) | (Mkr) | |
| Nätspel (Ink ComeON) | 299 | 12 | 3582 |
| Marknadsföring | 31 | 8,5 | 260 |
| Restaurangkasino | 15 | 11 | 161 |
| Yggdrasil | 70 | 20 | 1400 |
| Centrala kostnader | -14 | 8,5 | -119 |
| Minoritetens andel | -280 | ||
| Totalt värde verksamheten | 5004 | ||
| Räntebärande skuld, 2018 | 1150 | ||
| Likvida medel, 2018 | 700 | ||
| Nettoskuld, 2018 | 450 | ||
| Totalt värde aktierna | 4554 | ||
| Värde per aktie (21,8 miljoner) | 209 | ||
| Kurspotential (givet dagskurs 201 kr) | 4% |
Så räknar vi
I tabellen ovan värderar vi varje affärsområde för sig för att få ett totalt värde på rörelsen. Sedan drar vi bort finansiella skulder och lägger till kassa. Slutvärde är motiverat värde per aktie, här 209 kronor. Inte så värst mycket mer än dagskurs.
Här några kommentarer om antaganden.
Nätspel. Här är intjäningen under 2016 kring 300 Mkr – alltså i nivå med vad vi väntar oss om två år 2018. Det låter hemskt konservativt men hård konkurrens och ökade skattekostnader gör att förväntningarna inte är så höga på bolag som Betsson eller Unibet vars vinster anses stagnera framöver. Vi räknar inte med att Cherry klarar sig mycket bättre. Särskilt inte då man gör ett superstarkt resultat 2016. Multipeln på 12 gånger rörelsevinsten är normal för sektorn, bedömer vi. Cherry köper Comeon till 10 gånger rörelsevinsten.
Marknadsföring. Verksamheten omsätter kanske 65 Mkr i nuläget och tjänar 20 Mkr. Vi räknar inte in förvärv här även om det mycket väl kan komma. Värderingen på 8,5 gånger ebit ter sig låg men tänk på att onoterat köps för så lite som mindre än hälften av den prislappen i dag. Hur utsikterna ser ut för små affiliates 2018 är också oklart.
Restaurangkasino. Intjäningen är nu runt 12 Mkr. En potential finns i att insatserna tillåts höjas. Men i grund och botten är detta inget vinstlok för Cherry.
Yggdrasil. Under 2016 ligger intjäningen kring 20 Mkr så här räknar vi med fortsatt enormt stark tillväxt. Givet kundbasen med Bet365, alla större svenska operatörer och CVC anser vi att det är befogat. Spelleverantörer har också en affärsmodell med intäktsdelning som tillåter riktigt höga marginaler. Värderingen på 20 gånger rörelsevinsten är det högsta vi orkar ta i med.
Centralt och minoritet är värdet av kostnaderna för utvecklingsprojekt och företagsledning samt de 20 procent av Yggdrasil som ledningen i bolaget äger.
Vi antar att Cherry amorterar enligt plan på sin skuld (2,5 procent per år) och inte lämnar utdelning vilket resulterar i en nettoskuld kring 450 Mkr 2018. Då har vi antagit att slutpriset för ComeOn hamnar på 2,6 miljarder kronor och att hälften betalas med lånade medel, hälften med 7,5 miljoner aktier (varav 2,9 miljoner redan emitterats och resten är vad Cherry behöver emittera om kursen är 200 kronor).
Cherry är inne i en bra trend och har gjort nästan allting rätt de senaste åren så vi tror inte man behöver ta allvarlig skada av att köpa aktien nu heller kring 200 kronor. Men i grund och botten vågar vi inte riktigt ta höjd för att ComeOn:s nyvunna lönsamhet är bestående. Då ser värderingen rätt rimlig ut. Därför slopar vi köprådet.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.